房地產市場中的價值錯配

陳嘉禾

兩個資產之間的價值和價格不匹配所帶來的機會，往往能讓我們在不判斷長期市場走向的情況下，持續取得超額收益。

如何獲取超額投資收益，就是優秀的投資回報，不應該僅僅從大級別的行情、大類資產的機會中來，比如很多人喜歡關心的“股市大盤未來漲跌如何”、“北上深房地產只漲不跌”，也不應該只從傳統的長期價值發現中來，比如經典價值投資者信奉的“精挑細選買入一只股票然后持有10年不動”。

在這兩種機會之外，我們經常可以看到一些價格和價值錯配帶來的套利機會，就是說，兩個資產之間的價值和價格不匹配。而這些機會，往往能讓我們在不判斷長期市場走向的情況下，持續取得超額收益。

這種價值套利的機會，在公開交易的股票市場中比較普遍，主要的原因是公開市場交投活躍、參與者多、波動巨大。越不成熟的市場，投資者判斷能力越弱，這類機會也就越多。

舉一個最簡單明了的例子，比如很多投資者耳熟能詳的A股和H股價差，在歷史上就提供了許多不錯的價值套利機會。A股在2005年、2014年都較H股大幅折價，卻在2007年、2015年較H股大幅溢價，其間各種大小波動還有不少。在A股便宜的時候買入A股、H股便宜的時候買入H股，就能給投資者不斷帶來超額回報。

在過去十多年里號稱“只漲不跌”的內地房地產市場，如果我們足夠有心，也可以發現在不同分市場之間存在巨大的價值和價格錯位。不過，由于相對房價的暴漲暴跌，這些錯位往往牽涉到來自實地的數據比對而沒有什么新聞性，也就不為人所熟知。

比如，在2015年到2016年期間，北京永安里附近有一些10年左右樓齡的小區，二手房市場價是4萬-5萬元。彼時，北京五環外的新樓盤，售價都達到4萬-5萬元。而永安里作為北京市核心地段，北接使館區和長安街，西臨建國門，東靠國貿，價格卻和五環外比肩，必然是有問題的。原因之一在于其鄰近的商住樓形成價格壓制。

而在2017年初，我在南京走訪時，發現主城區（就是朱元璋幾百年前修建的那一圈城墻里面）不少核心地段，如夫子廟、大行宮一帶，離南京市的最中心點只有兩三公里，房價在2萬多到3萬多之間徘徊：好一些的小區3萬多，差一點的2萬多。而即使是南京最中心的新街口，二手房房價也只在3萬多元。

就價格來說，這本不說明問題，這些小區的房屋年化出租回報率僅有2%-2.5%，換成股票的市盈率約40到50倍（還不考慮各種稅費）。但是，把這些小區的價格和南京的河西新區一做比較，你就會發現事情不對：河西新區的價格在4萬-5萬元，幾近市區的兩倍。而當地作為新區，配套設施、距離市中心的距離等等，都遠不及市中心。

而在更早一些的2013年前后，當時深圳市場的房屋年出租回報率，竟然達到大約4%。盡管從國際市場來看，這談不上多高（國際成熟市場常見的回報率在5%-7%之間），但是相比當時北京和上海大約2%的回報率，卻高出了一倍。在北上深三個城市的競爭力不相伯仲的情況下，深圳市場的房價卻便宜了一半，這明顯是一個錯誤。

更有甚者，在內地許多地方，新開盤的一手樓盤，價格比周圍的二手房貴出一大截。在產權長達70年、且70年之后可續的情況下，一手房和二手房之間如此大的價差，必然是一個錯誤。

那么，為什么會出現這些特別明顯的價值和價格的錯位，給投資者提供在不判斷大方向的情況下，買到更好、更便宜東西的機會呢？我以為，市場的無效性完美地解釋了這個問題。

需知，資本市場由無數參與者組成，而這些參與者之間沒有溝通，沒有協調，情緒各不相同，判斷能力迥異。與股票市場一樣，房地產市場同樣是由大眾組成的，其判斷能力、定價技術并不比股票市場高出多少。遙想當年，解放戰爭中，國民黨區區幾百個師，在一個南京的指揮下，尚且彼此不能配合如意，在作戰中漏洞百出，今天的我們又怎能指望投資者給出的定價，能配合得完美無缺呢？

而這些價格和價值錯配中蘊含的機會，恰能為聰明的投資者所利用。

作者為信達證券首席策略分析師、研發中心執行總監