地產(chǎn)并購(gòu)基金之白衣騎士策略

“白衣騎士”策略僅適用于那些在行業(yè)低谷中仍能保持良好運(yùn)營(yíng)效率的標(biāo)的企業(yè)。

據(jù)測(cè)算，在行業(yè)低谷中有八成企業(yè)都將面臨不同程度的財(cái)務(wù)困境，其中三成企業(yè)自身的運(yùn)營(yíng)效率較好，只是由于之前的激進(jìn)擴(kuò)張，導(dǎo)致現(xiàn)金流出現(xiàn)危機(jī)，資產(chǎn)遭遇大幅貶值，但這類企業(yè)只需要有適當(dāng)?shù)慕鹑谫Y源支持就可以渡過(guò)危機(jī)。

這時(shí)，“白衣騎士們”就將登場(chǎng)了，這些“白衣騎士”大多為金融投資人，通過(guò)和受困企業(yè)共同成立地產(chǎn)基金來(lái)激活“爛尾資產(chǎn)”。

當(dāng)然，所謂的“白衣騎士”都不是無(wú)償?shù)摹榱吮Ｕ闲峦顿Y人的權(quán)益，資產(chǎn)需要進(jìn)行重新的評(píng)估以便給新投資人留出足夠的利潤(rùn)空間，這意味著，原來(lái)的地產(chǎn)企業(yè)可能要面臨資產(chǎn)折價(jià)的損失；但在持續(xù)的低谷中，拖延處置資產(chǎn)可能導(dǎo)致股東價(jià)值的進(jìn)一步流失，潛在的損失可能更大。

在實(shí)際的操作中，如果原來(lái)的地產(chǎn)企業(yè)具有較高的運(yùn)營(yíng)效率，則可以采取共同成立新基金，然后將受困資產(chǎn)折價(jià)置入基金，而原來(lái)的地產(chǎn)企業(yè)除了可以在新基金中保留20%-50%的權(quán)益外，還將繼續(xù)負(fù)責(zé)項(xiàng)目資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)，并可以從未來(lái)項(xiàng)目資產(chǎn)的溢價(jià)出售中獲取超額收益的分享。

摩根士丹利旗下的二號(hào)地產(chǎn)基金在金融危機(jī)期間就是以這樣的策略來(lái)充當(dāng)“白衣騎士”、拯救美國(guó)四大住宅開發(fā)商之一的勒納（Lennar）的。

勒納在2007年一度遭遇嚴(yán)重的表外負(fù)債沖擊——為鎖定土地資源，公司為兩百多個(gè)非并表合資公司提供盈利或債務(wù)擔(dān)保，但危機(jī)中這些企業(yè)大多資不抵債，面臨嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)危機(jī)。

為此，公司決定盡快處理掉過(guò)量的土地儲(chǔ)備，并于2007年11月與摩根士丹利二號(hào)地產(chǎn)基金共同成立了一個(gè)合資公司，將32個(gè)社區(qū)的11000套住宅地塊作價(jià)5.25億美元（13億美元賬面凈值的四折）出售給這個(gè)合資公司，相應(yīng)的，勒納計(jì)提了7億多美元的減值損失。

但作為交易的一部分，勒納將保留在合資公司中20%的經(jīng)濟(jì)權(quán)益和50%的投票權(quán)，以及未來(lái)這些土地的購(gòu)買期權(quán)。此外，勒納還將繼續(xù)負(fù)責(zé)上述土地的開發(fā)管理，并從合資公司處收取一定的管理費(fèi)用；在合資公司的財(cái)務(wù)表現(xiàn)超過(guò)目標(biāo)收益時(shí)，勒納還將獲取一定的超額收益。

勒納的這一做法在當(dāng)時(shí)引起了廣泛的關(guān)注，作為在次貸危機(jī)中最早一批開始大規(guī)模折價(jià)出讓土地資產(chǎn)的開發(fā)商，勒納的這一策略被稱為“燃燒土地”策略。很多人認(rèn)為勒納的轉(zhuǎn)讓價(jià)太低，相當(dāng)于“放把火把過(guò)量的土地?zé)恕?，但從后?lái)的發(fā)展看，勒納的做法是明智的。

因?yàn)檫M(jìn)入2008年、2009年以后，土地市場(chǎng)的價(jià)格普遍大幅下跌了60%-70%，但即使如此，土地市場(chǎng)的交投仍很清淡，直到2011年以后才開始逐步復(fù)蘇。而那些舍不得折價(jià)處置土地資產(chǎn)的開發(fā)商，很多都面臨嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)壓力，根本無(wú)力把手中的土地變成房屋，再變現(xiàn)出售，此時(shí)的土地資產(chǎn)真的“燙手”了。

作為勒納的合作伙伴，摩根士丹利在上述案例中充當(dāng)了“白衣騎士”的角色，這一策略的好處在于它降低了地產(chǎn)基金并購(gòu)交易的復(fù)雜度，并通過(guò)沿用原來(lái)的項(xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)最大限度地減少了交易成本，使資產(chǎn)在金融資源的支持下能夠盡快恢復(fù)盈利能力。

交易中，由于原來(lái)的地產(chǎn)企業(yè)仍保留了在新基金中的部分權(quán)益，并可以通過(guò)項(xiàng)目管理費(fèi)的收取、超額收益的分享，甚至未來(lái)市場(chǎng)復(fù)蘇后土地購(gòu)買期權(quán)的執(zhí)行來(lái)挽回部分折價(jià)損失，所以，原股東更容易接受交易，而原來(lái)的管理團(tuán)隊(duì)在管理費(fèi)和超額收益的激勵(lì)下也將繼續(xù)努力提升資產(chǎn)價(jià)值。

不過(guò)，“白衣騎士”策略僅適用于那些在行業(yè)低谷中仍能保持良好運(yùn)營(yíng)效率的標(biāo)的企業(yè)，且資產(chǎn)在置入基金時(shí)的折價(jià)幅度要足夠大，以保證新投資人有足夠的安全邊際——在行業(yè)低谷中，這樣的投資機(jī)會(huì)并不少見。

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杜麗虹另類金融說(shuō)