地產并購基金之另類白衣騎士策略

另類投資管理公司多元的投資策略成就了多元的收益空間。

地產基金通過與陷入財務困境的企業(yè)共同成立合資基金來激活土地資產價值，但如果被解救的公司是一家上市公司或發(fā)行了大量可交易債券的話，那么，“白衣騎士”的收益可能就不只是項目層面的資產升值收益了，對于那些除了地產基金，旗下還有對沖基金、信貸資產投資基金的另類投資管理公司來說尤其如此，多元的投資策略成就了多元的收益空間。

黑石的另類信貸資產投資部門GSO在為美國地產開發(fā)商HOV解圍時就采用了“另類白衣騎士”策略，他是怎么做的？

早期的黑石以私募股權基金為主，后來從私募股權基金中分化出了地產基金部門，2005年又拓展了對沖基金業(yè)務，2008年3月，黑石再下一城，以“6.35億美元的現金+股權”+“未來五年最高3.1億美元的對賭溢價”收購了信貸領域的另類投資管理公司GSO，該公司當時管理資產總額約100億美元，它開啟了黑石的另類信貸資產投資之路。

GSO不僅從事各類信貸資產的投資，還精于信貸領域的對沖投資策略，即，買入那些信用風險被高估的企業(yè)債券或信用衍生品，而賣出那些信用風險被低估的企業(yè)債券或信用衍生品，或通過對沖交易來獲取信用利差非預期擴大或縮小的超額收益。而GSO對于企業(yè)信用風險的判斷，不僅僅是作為一個旁觀者客觀的分析，有時他會主動干預信用風險的變化趨勢，改變市場預期，進而扭轉企業(yè)的信用狀況，并從資本市場的對沖交易中獲利。

在金融危機期間，美國大型住宅開發(fā)企業(yè)Hovnanian Enterprises陷入了債務危機，到2012年7月時，HOV債券的信用違約互換協(xié)議（CDS）的價格大幅飆升，以當時的CDS價格計算，市場預期HOV的債務違約率已經高達93%，即，絕大多數人認為HOV的破產已成定局。就在這樣的背景下，黑石的GSO部門出手了。

其實，早在2005年，黑石就和HOV有過合作，當時作為全美第6大住宅開發(fā)公司的Hovnanian Enterprises想要收購全美第52位的住宅開發(fā)公司Town &Country Homes，為此，HOV與黑石共同成立合資公司，以合資公司名義收購Town &Country，然后由HOV的管理團隊來運營Town &Country旗下的9600套住宅地塊并收取相應管理費。此后，HOV又進行了一系列激進的擴張，最終導致公司在金融危機期間陷入債務困境。不過，這次出面拯救他的不是黑石的地產基金部門，而是黑石的信貸資產投資部門GSO。

在和GSO的負責人會面以前，HOV的老板甚至不知道GSO是干什么的，但GSO提出了一個他無法拒絕的建議，即，GSO將收購HOV總值1.25億美元的待開發(fā)土地，同時與HOV簽訂期權協(xié)議，在這些土地有訂單時再將其回售給HOV，此外，GSO還會將其持有的HOV的1500萬美元信用債轉化為HOV的390萬股普通股。

有人肯給現金還同意減債，而且條件不算苛刻，這對于已經陷入債務危機的HOV來說自然是好事，但HOV的老板并不理解GSO為什么要救他，他只知道對方承諾只要他同意與GSO合作，HOV的債券和股票價格都將大幅回升，其融資成本將顯著降低，信用環(huán)境也將明顯改善。事實證明，GSO的判斷是正確的，無論是股票市場還是債券市場都對這一合作給出了積極的反應，從當年7月到年底，HOV的股價上漲了140%，其信用衍生品的漲幅更大。由于市場反應良好，后來雙方又將土地交易的總額進一步提升到2.5億美元。

那么，GSO為什么要拯救一家住宅開發(fā)企業(yè)呢？實際上，在GSO接洽HOV前，它已經花了6個月時間來研究HOV，并從2012年3月就開始購進HOV的股票、抵押債券和信用債券，所以，GSO真正賺錢的不是從HOV那里買入的土地，而是受黑石注資消息刺激后大幅上漲的HOV的股票、債券和信用衍生品。

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杜麗虹另類金融說