委外“羅生門”

齊岸

信息披露不充分導致亂象叢生，未來加強監(jiān)管將是大勢所趨，傳統(tǒng)的委外模式將難以為繼。

截至4月24日，基金公司第一季報已披露完畢。

Wind資訊顯示，截至3月31日，有運營產品的基金公司計115家，公募份額共計88438.30億份，資金規(guī)模共計91425.59億元，其中開放式基金90743.72億元，封閉式基金681.87億元。

相較于2016年年底，基金公司成員增加了中航基金及華泰保興等兩家，公募份額規(guī)模減少了179.68億份，公募資金規(guī)模增加了386.90億元，增幅為0.42%。

再看看產品類型方面的數(shù)據(jù)。

Wind資訊顯示，截至3月31日，股票型、混合型、債券型、貨幣市場型、QDII基金的份額規(guī)模分別為6346.50億份、19899.86億份、19059.83億份、41991.03億份、798.01億份，資金規(guī)模分別為6583.90億元、21722.65億元、19984.41億元、41993.41億元及916.04億元。

2016年年底時，上述五種類型的份額規(guī)模分別是6395.44億份、19557.98億份、16831.17億份、44686.85億份及1012.59億份，資金規(guī)模分別是6423.59億元、20956.11億元、17867.55億元、44686.86億元及875.17億元。

由此可以看到，截至3月31日，在份額規(guī)模方面，混合型及債券型基金有所增加，增幅分別為1.75%和13.24%；股票型、貨幣市場型及QDII基金的份額則有所減少，降幅分別為0.77%、6.03%和21.19%。

在資金規(guī)模方面，股票型、混合型、債券型、QDII的增幅分別是2.50%、3.66%、11.85%、4.67%，貨幣市場基金的資金規(guī)模則減少6.03%。

顯然，股票型及QDII基金在份額減少的同時，實現(xiàn)了資金規(guī)模的增長，這意味著該兩類基金一季度業(yè)績不差。混合型基金的資金規(guī)模增幅超過份額增幅，說明這類基金業(yè)績也尚可。債券型基金則與之相反，其資金規(guī)模增幅低于份額增幅，意味著這類基金一季度業(yè)績不佳。貨幣市場型基金則是資金規(guī)模與份額規(guī)模雙雙下降，且份額規(guī)模降幅高于資金規(guī)模降幅，在某種程度上，意味著投資者不看好此類基金未來的業(yè)績，故而選擇贖回。

截至3月31日，股票型、混合型、債券型、貨幣市場型及QDII等五類基金，分別占到公募份額規(guī)模的7.23%、22.50%、21.55%、47.48%及0.90%，分別占到公募資產規(guī)模的7.20%、23.76%、21.86%、45.93%及1%。2016年年底時，上述五類基金占公募份額規(guī)模的比重分別為7.22%、22.07%、18.99%、50.43%、1.14%，占公募資金規(guī)模的比重分別為7.06%、23.02%、19.63%、49.09%、0.96%。

由于債券型基金與貨幣型基金占公募基金的比重很大——2017年一季度合計占到份額規(guī)模的69.03%及資金規(guī)模的67.79%，而動輒以萬億元計的委外資金又主要流入這兩類基金，且有關委外的政策與環(huán)境正在發(fā)生重要的變化，因此這兩類基金于此際出現(xiàn)上述問題顯得有些不同尋常。

事實上，盡管不利委外的政策直至近期才陸續(xù)推出，但監(jiān)管層將對資管行業(yè)亂象嚴加治理的傳聞早在2016年第四季度就已在坊間流傳。特別是國債市場“代持風波”出現(xiàn)后，業(yè)界對“委外贖回潮”這個話題有愈炒愈熱的趨勢。

有趣的是，關于委外，官方并無統(tǒng)一定義，相關數(shù)據(jù)則因為委托方與受托方皆對信披“穿透”持消極態(tài)度而使研究者及市場人士陷入無充分數(shù)據(jù)可用的尷尬境地，因此，有關人士對委外的陳述與分析有如“羅生門”。

規(guī)模到底多大？

委外是指銀行、保險公司、財務公司等委托人將資金委托給證券公司、基金公司、陽光私募等外部機構管理人，由后者按照約定的范圍進行主動管理的投資業(yè)務模式，這是業(yè)界比較一致的定義。

關于委外的起源，有一種觀點——例如中信建投——認為，它起始于2015年，當時由于城商行和農商行的理財及自營資金規(guī)模高速擴張，而其自身投資團隊的成長跟不上這種擴張步伐，且市場面流動性過于充裕導致“資產荒”，于是不得不委托外部機構進行投資；隨后，股份銀行甚至國有大行也加入進來。

另一種觀點——例如申萬宏源——則認為，委外始于2008-2009年，由工商銀行、光大銀行等資管業(yè)務相對領先的大行首嘗“螃蟹”，至2014-2015年，中小型銀行才開始涉足。

至于委外的規(guī)模，2016年7月，申萬宏源發(fā)布的一份報告稱，“銀行全部的委外規(guī)模在20萬億元左右，其中投向標準化資產的主動管理類委外規(guī)模，2015年底為8萬億元左右，2016年一季度已經到了10萬億元”。

中信建投于2016年上半年發(fā)布的一份報告則稱，“從潛在規(guī)模上看，理論上數(shù)十萬億的銀行理財、自營投資資金都有可能流向委外，但實際上委外的規(guī)模一方面受銀行資金配置需求決定，更多地受制于受托方（如券商）的資產獲取能力，券商與銀行的選擇是雙向的。從調研感受上看，委外規(guī)模在萬億左右，占銀行理財投資規(guī)模比重非常低。”

2017年4月24日，海通證券姜超團隊在一篇文章中估算了與債券相關的委外規(guī)模：公募基金委外1萬億-1.5萬億元，券商資管委外1.2萬億-1.3萬億元，基金專戶1.6萬億-1.8萬億元，基金子公司和私募基金等的委外或不到1萬億元。文章同時承認，“由于產品存在多重嵌套，2016年年末，資管產品分類數(shù)據(jù)尚未全部公布，估算存在誤差。”

同日，中信證券明明團隊發(fā)表的一篇研究報告則指出，若從委外發(fā)起方角度進行估算，則20家上市銀行委外總規(guī)模為11.3萬億元，來自理財部分的委外規(guī)模達2.82萬億元，非理財部分達8.57萬億元；根據(jù)“二八原則”，假設這20家上市銀行占全市場約80%的份額，那么全市場委外規(guī)模約為14萬億元。

若從受托方角度進行估算，則截至2016年年底，銀行業(yè)委外規(guī)模約為8.54萬億元，與此直接相關的是4.81萬億元的債券投資。

至于委托投資的主力，中信證券明明團隊認為是股份銀行。報告稱，后者在委外總體規(guī)模中約占77%的比重；在委外資金來源的偏好方面，四大行更偏好理財資金，股份制銀行、城商行、農商行則更偏好非理財資金。

何去何從？

對基金公司來說，盡管因為信披“穿透”不到位，委外資金在基金規(guī)模中具體占到多大比重并無權威數(shù)據(jù)，但是它在基金公司規(guī)模擴張之路上所做的貢獻功不可沒，則是業(yè)界的共識。

中基協(xié)披露的數(shù)據(jù)是，2014年年底時，公募基金規(guī)模為4.53萬億元，至2015年年底已增至8.40萬億元，至2016年年底已增至9.2萬億元。

而據(jù)中信團隊發(fā)布的報告，僅銀行委外流向基金公司及子公司專戶的資金量，已分別達到2.17萬億元及2.29萬億元。

因此，當監(jiān)管層在過去一個月推出一系列加強對同業(yè)及理財監(jiān)管的政策，當“委外贖回潮”的話題愈炒愈烈時，輿論不由得為“保規(guī)模”即是“保命”的基金公司擔憂。

海通證券姜超團隊發(fā)表的報告寫道，出于流動性壓力+同業(yè)資產需要穿透的監(jiān)管壓力，定制公募基金委外（包括貨幣基金和債券基金）可能將被銀行優(yōu)先贖回，同業(yè)理財和非標資產則到期不再續(xù)。

中信證券明明團隊則稱，替代效應、不斷壓縮的杠桿與期限的套利空間或將降低委外熱度，“當前貨幣政策中性偏緊，市場低利率環(huán)境不再，監(jiān)管措施客觀壓制了高企的杠桿，平穩(wěn)的收益率曲線亦壓縮了期限錯配套利空間，傳統(tǒng)依賴于加杠桿與期限錯配的委外模式恐難以為繼。”

報告稱，在當下的背景下，部分委外資金傳統(tǒng)流向或將面臨挑戰(zhàn)，例如，定制公募基金已受政策明確約束，新發(fā)基金必須采取銀行不愿選擇的“拼單”模式，2016年年底的代持風波亦使得公募開放式基金贖回風險升高，與之相對的是私募基金FOF、MOM模式的崛起，這或將成為銀行委外資金的新去向。

針對此輪監(jiān)管的意圖，新華社有評論說，目的在于“嚴防加杠桿炒作和交叉性風險，減少資金在金融領域空轉套利，引導其進入實體經濟”。

因此，業(yè)內人士認為，監(jiān)管的矛頭并非直指委外，健康適度的委外仍是合規(guī)的，重點是委外不應淪為杠桿高企和資金空轉的“幫兇”。

Wind資訊顯示，至2016年年底，機構投資者所持份額為100%的基金共計235只，份額規(guī)模共計10629.83億份，占總份額規(guī)模的12%。

2017年一季度，該235只基金的規(guī)模已縮水427.12億份，縮水幅度為4.02%。在這235只基金中，債券型基金有76只，一季度份額共計縮水259.70億份，縮水幅度為12.28%；貨幣市場型基金59只，一季度份額共計縮水33.64億份，縮水幅度為0.058%。