基于ARMA-GJR模型的人民幣匯率波動(dòng)非對(duì)稱性研究

摘 要：本文主要研究人民幣匯率波動(dòng)的“非對(duì)稱性”特征。通過構(gòu)建ARMA-GJR模型實(shí)證檢驗(yàn)了人民幣兌美元匯率波動(dòng)的特征，結(jié)果顯示，人民幣匯率波動(dòng)具有正向“非對(duì)稱性”特征，即市場(chǎng)對(duì)人民幣升值和貶值存在不同程度的反應(yīng)，人民幣升值會(huì)給市場(chǎng)帶來更大幅度的波動(dòng)。最后針對(duì)匯率波動(dòng)“非對(duì)稱性”提出了相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：匯率 非對(duì)稱性 ARMA GJR

中圖分類號(hào)：F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）11（c）-029-03

自2005年7月21日起，我國(guó)開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣匯率不再盯住單一美元，而是選擇若干種主要貨幣組成一個(gè)貨幣籃子，同時(shí)參考一籃子貨幣計(jì)算人民幣多邊匯率指數(shù)的變化。這一改革使得匯率市場(chǎng)化程度明顯增強(qiáng)，匯率波動(dòng)的彈性也顯著增強(qiáng)。第十八屆三中全會(huì)也作出了繼續(xù)深化匯率市場(chǎng)化改革的決定，對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。一直以來，匯率都是重要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，匯率的波動(dòng)不僅會(huì)影響國(guó)家的進(jìn)出口貿(mào)易、資本流動(dòng)、物價(jià)水平、總需求等宏觀經(jīng)濟(jì)變量，也會(huì)影響一國(guó)財(cái)政政策和貨幣政策的實(shí)施。因此研究和刻畫人民幣匯率的波動(dòng)特征有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

人民幣匯率波動(dòng)被認(rèn)為具有“非對(duì)稱性”特征。金融資產(chǎn)的“非對(duì)稱性”，也稱“杠桿效應(yīng)”，是指金融資產(chǎn)價(jià)格的下跌比相同幅度的價(jià)格上漲對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的影響更大。也就是說利空消息引起的價(jià)格波動(dòng)比同等利好消息引起的價(jià)格波動(dòng)要大。

本文著重研究人民幣匯率波動(dòng)的“非對(duì)稱性”特征。運(yùn)用ARMA—GJR模型對(duì)美元兌人民幣匯率中間價(jià)高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行建模，實(shí)證分析人民幣匯率波動(dòng)的“非對(duì)稱性”特征，以期對(duì)匯率的研究和預(yù)測(cè)有所幫助。

1 國(guó)內(nèi)外研究綜述

匯率波動(dòng)性特征一直是學(xué)術(shù)界和政策制定者關(guān)注的焦點(diǎn)，國(guó)內(nèi)外均有關(guān)于匯率波動(dòng)“非對(duì)稱性”的研究。國(guó)外學(xué)者的研究主要集中在GARCH類模型，Torben和Bollerslev（2001）運(yùn)用TGARCH模型對(duì)美元匯率進(jìn)行了實(shí)證研究，得出了美元匯率波動(dòng)具有“非對(duì)稱性”特征的結(jié)論。Meyer和Yu（2000）在研究英鎊匯率波動(dòng)過程中運(yùn)用SV類模型，得出了英鎊波動(dòng)存在“杠桿效應(yīng)”特征的結(jié)論。另外McKenzie（2002）還對(duì)匯率波動(dòng)具有“非對(duì)稱性”特征的原因進(jìn)行了分析和論述。

國(guó)內(nèi)也有一些對(duì)匯率波動(dòng)“非對(duì)稱性”的研究。查奇芬和陳風(fēng)華（2010）運(yùn)用EGARCH—M模型和杠桿SV模型實(shí)證分析了人民幣匯率市場(chǎng)，得出了人民幣匯率具有“非對(duì)稱性”的結(jié)論。翟愛梅（2010）基于TGARCH模型得出了人民幣外匯波動(dòng)具有反向“非對(duì)稱性”特征的結(jié)論，并認(rèn)為這源自于匯率的單向預(yù)期。宮舒文（2015）也基于GARCH類模型實(shí)證研究了人民幣兌美元匯率的波動(dòng)，認(rèn)為人民幣匯率波動(dòng)具有正向“非對(duì)稱性”。

由此可見匯率波動(dòng)的非對(duì)稱性問題仍然是吸引國(guó)內(nèi)外學(xué)者注意力的主題。而且國(guó)內(nèi)的研究結(jié)論也存在分歧，有的研究得出匯率波動(dòng)具有正向“非對(duì)稱性”的結(jié)論，也有文獻(xiàn)認(rèn)為匯率具有反向“非對(duì)稱性”，所以有必要進(jìn)行繼續(xù)深入的研究。

2 ARMA-GJR模型介紹

Engle（1982）開創(chuàng)性地提出了ARCH模型，用以處理時(shí)間序列分析中的異方差問題。隨后Bollerslev（1986）對(duì)其進(jìn)行了擴(kuò)展并提出了GARCH模型。由于GARCH模型可以很好地描述金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的特征，因而在金融領(lǐng)域被廣泛地使用和擴(kuò)展。

標(biāo)準(zhǔn)的GARCH模型對(duì)好消息和壞消息的處理是對(duì)稱的，即它們對(duì)波動(dòng)的影響是相同的。然而，好消息和壞消息對(duì)波動(dòng)的影響可能是不對(duì)稱的。一般來說，當(dāng)壞消息沖擊金融市場(chǎng)時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格趨向進(jìn)入一個(gè)動(dòng)蕩階段，波動(dòng)增加。但是，有好消息時(shí)，波動(dòng)趨向于小些，市場(chǎng)會(huì)進(jìn)入一段平穩(wěn)時(shí)期。也就是說金融市場(chǎng)是可能存在“非對(duì)稱性”的。GJR模型是GARCH類模型的一種，其特點(diǎn)是在GARCH模型中引入了非對(duì)稱項(xiàng)，使其對(duì)好消息和壞消息的處理是不對(duì)稱的，從而達(dá)到研究“非對(duì)稱性”的目的。ARMA—GJR模型是GJR模型與ARMA模型的結(jié)合使用，ARMA（m，n）—GJR（p，q）模型的具體表述為。

3 人民幣匯率非對(duì)性的實(shí)證研究

3.1 數(shù)據(jù)來源

本文選取2009年11月2日至2017年3月29日每個(gè)交易日的人民幣兌美元匯率中間價(jià)的高頻數(shù)據(jù)作為原始樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，共計(jì)1808個(gè)。本文研究使用Excel以及Eviews軟件完成。

3.2 實(shí)證模型構(gòu)建

人民幣兌美元的日匯率序列FXt的走勢(shì)圖如圖1 所示。

下面對(duì)DLGFXt做ARMA回歸，首先對(duì)ARMA模型進(jìn)行定階，作出DLGFXt的自相關(guān)及偏自相關(guān)函數(shù)圖，根據(jù)DLGFXt的自相關(guān)及偏自相關(guān)函數(shù)和回歸系數(shù)的顯著性確定滯后階數(shù)為1階，初步選定以下幾個(gè)模型：AR（1）、MA（1）、ARMA（1，1）。三個(gè)模型的AIC值分別為-10.50102、-10.50204以及-10.50405。根據(jù)AIC準(zhǔn)則，選取ARMA（1，1）模型來對(duì)DLGFXt進(jìn)行回歸。

對(duì)回歸后的殘差進(jìn)行異方差檢驗(yàn)，即ARCH-LM檢驗(yàn)。得到的F統(tǒng)計(jì)量為74.38067，p值為0.0000，因此拒絕原假設(shè)，表明回歸具有顯著的異方差性。因此，我們?cè)诖嘶A(chǔ)上對(duì)DLGFXt進(jìn)行適用于異方差平穩(wěn)過程的ARMA-GJR回歸。首先在ARMA（1，1）的基礎(chǔ)上對(duì)GJR進(jìn)行定階。適合于實(shí)證分析的GJR模型有GJR（0，2）、 GJR（1，1）、GJR（2，1）。三個(gè)模型的AIC值分別為-10.61844、-10.61715以及-10.61710。根據(jù)AIC準(zhǔn)則，選取GJR（1，1）模型進(jìn)行研究。因此對(duì)DLGFXt進(jìn)行ARMA（1，1）—GJR（1，1）回歸，回歸結(jié)果見表1。

3.3 實(shí)證結(jié)果分析

結(jié)果顯示在5%的置信水平下顯著異于0，并且。好消息對(duì)波動(dòng)的影響是0.175443，而壞消息對(duì)波動(dòng)的影響是0.175443+0.216930=0.392373。說明在外匯市場(chǎng)上存在正向的“非對(duì)稱性”，不利消息對(duì)市場(chǎng)的沖擊要大于有利消息對(duì)市場(chǎng)的沖擊，即人民幣升值會(huì)帶來比貶值更大的波動(dòng)。

4 政策建議

本文的實(shí)證研究結(jié)果顯示人民幣匯率市場(chǎng)存在正向的“非對(duì)稱性”，即匯率市場(chǎng)對(duì)人民幣升值和貶值存在不同程度的反應(yīng)，人民幣升值會(huì)給市場(chǎng)帶來更大幅度的波動(dòng)。針對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的特征，本文的政策建議包括以下幾方面。

第一，應(yīng)當(dāng)應(yīng)對(duì)好人民幣升值時(shí)期匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊。由于“非對(duì)稱性”的存在，人民幣升值會(huì)給市場(chǎng)帶來更大幅度的波動(dòng)，需要積極應(yīng)對(duì)。國(guó)際收支雙順差是導(dǎo)致人民幣升值壓力的根源所在，因此為了減少人民幣升值的壓力，進(jìn)而緩解人民幣升值對(duì)匯率波動(dòng)的影響，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)進(jìn)口國(guó)外的先進(jìn)設(shè)備和高端技術(shù)，同時(shí)加強(qiáng)我國(guó)資本的“走出去”戰(zhàn)略。

第二，在匯率市場(chǎng)化進(jìn)程中，央行應(yīng)控制好匯率變動(dòng)的節(jié)奏。由于人民幣匯率波動(dòng)具有集聚性特征，往往會(huì)出現(xiàn)一段時(shí)期內(nèi)匯率過度波動(dòng)的現(xiàn)象，此時(shí)出口企業(yè)面臨較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)貼水引起企業(yè)訂單成本上升，進(jìn)而導(dǎo)致出口規(guī)模減少，給企業(yè)造成損失，同時(shí)也不利于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和發(fā)展，所以中央銀行應(yīng)當(dāng)適度調(diào)控匯率的變動(dòng)。

第三，加強(qiáng)匯率衍生品市場(chǎng)的建設(shè)。匯率的逐步市場(chǎng)化趨勢(shì)勢(shì)必會(huì)帶來匯率風(fēng)險(xiǎn)的加大，為規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，我們有必要加強(qiáng)匯率衍生品市場(chǎng)的建設(shè)。企業(yè)可以通過購(gòu)買相應(yīng)的匯率衍生品工具來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。完善的匯率衍生品市場(chǎng)可以促使我國(guó)對(duì)外貿(mào)易健康穩(wěn)定發(fā)展，同時(shí)對(duì)于完善我國(guó)金融市場(chǎng)也有推進(jìn)作用。

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