我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果評估及優(yōu)化建議

摘 要：國際金融危機(jī)發(fā)生后，為提振經(jīng)濟(jì)、提高貨幣政策有效性，各國紛紛推出各類非常規(guī)貨幣政策，給全球經(jīng)濟(jì)帶來了一定的積極影響。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，我國央行創(chuàng)新地推行了定向降準(zhǔn)、常備借貸便利和抵押補(bǔ)充貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，旨在應(yīng)對當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)增速放緩和結(jié)構(gòu)失衡的問題。本文研究了我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和實(shí)施效果，并提出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)性貨幣政策 轉(zhuǎn)型升級 結(jié)構(gòu)調(diào)整

中圖分類號：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號：2096-0298（2017）11（c）-025-02

2013年以來，我國出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不合理、內(nèi)生動(dòng)力不足等問題，經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)較大，而傳統(tǒng)貨幣政策工具難以滿足我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的需要。為解決經(jīng)濟(jì)體系中的結(jié)構(gòu)失衡問題，央行探索應(yīng)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，借助其定向調(diào)控的特點(diǎn)，引導(dǎo)資金流入經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，使得貨幣政策傳導(dǎo)渠道更加暢通有效。包括定向降準(zhǔn)、支農(nóng)支小再墊款、抵押補(bǔ)充貸款（Pledged Supplementary Lending，PSL）、常備借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）以及中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）等工具。

1 結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具

1.1 結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具實(shí)施情況

1.1.1 支農(nóng)支小再貸款

2014年末全國支農(nóng)、支小再貸款余額分別為2154億元、524億元；2015年末全國支農(nóng)、支小再貸款余額分別為1962億元、752億元；2016年末，全國支農(nóng)、支小再貸款余額分別為2089億元、537億元；2017年6月末，全國支農(nóng)、支小再貸款余額分別為2360億元、759億元，均高于2016年全年。

1.1.2 常備借貸便利

2013年初為滿足政策性銀行和大型國有商業(yè)銀行期限較短（隔夜、7天及1個(gè)月）、額度較大的流動(dòng)性需求，央行設(shè)立了常備借貸便利（SLF），并根據(jù)調(diào)控需求確定利率水平。2013年央行累計(jì)開展SLF23650億元，是四年來的最高點(diǎn)；2014年僅在一季度投放3400億元；2015年累計(jì)投放3349億元；2016年央行累計(jì)投放7122億元，同比大幅增長112.7%；2017年上半年，累計(jì)投放3069億元。第二季度末利率水平與第一季度末持平，隔夜、7天、1個(gè)月利率分別為3.30%、3.45%、3.80%。

1.1.3 定向降準(zhǔn)

為促使金融資源更好地流入國民經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)，央行對發(fā)放“三農(nóng)”、小微企業(yè)等符合結(jié)構(gòu)調(diào)整需要的實(shí)體經(jīng)濟(jì)貸款達(dá)到一定比例的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)降低準(zhǔn)備金率。2014年央行分別于4月和6月兩次實(shí)施定向降準(zhǔn)，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)；2015年，中國人民銀行實(shí)施了5次定向降準(zhǔn)，累計(jì)下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

1.1.4 抵押補(bǔ)充貸款

2014年4月，央行創(chuàng)立了抵押補(bǔ)充貸款，不同于再貸款的無抵押，PSL通過商業(yè)銀行抵押資產(chǎn)從央行獲得融資的利率，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)為符合政策導(dǎo)向的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門提供低成本資金。2015年10月，央行宣布抵押補(bǔ)充貸款的對象由國家開發(fā)銀行擴(kuò)大至中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、中國進(jìn)出口銀行，主要用于支持放棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣“走出去”等項(xiàng)目。2015年，累計(jì)提供6981億元；2016年2月起將PSL的適用范圍擴(kuò)大至國家開發(fā)銀行用于發(fā)放地下管廊貸款。2016年，累計(jì)提供9714億元；2017年二季度，累計(jì)提供1953億元。

1.1.5 中期借貸便利

2014年9月央行創(chuàng)設(shè)了中期借貸便利，為符合宏觀審慎管理要求的銀行（包括商業(yè)銀行和政策性銀行）提供3個(gè)月至1年的流動(dòng)性，并通過招標(biāo)方式確定利率。2014年央行累計(jì)開展中期借貸便利操作11445億元；2015年累計(jì)投放21948億元；2016年累計(jì)投放55235億元；2017年上半年，累計(jì)投放28940億元。2017年二季度6個(gè)月期和1年期中期借貸便利中標(biāo)利率分別為3.05%和3.20%。

1.2 結(jié)構(gòu)性貨幣政策傳導(dǎo)方式

（1）信用傳導(dǎo)機(jī)制。對特定金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性，借助金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)低成本資金到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而實(shí)現(xiàn)提升信貸傳導(dǎo)精準(zhǔn)度、降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)。如歐洲央行的定向長期再融資操作、英格蘭銀行的融資換貸款計(jì)劃；美聯(lián)儲(chǔ)通過定期資產(chǎn)抵押證券貸款工具（TALF）和定期證券借貸工具（TSLF）實(shí)現(xiàn)對非金融實(shí)體的直接貸款。

（2）資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)。實(shí)施結(jié)構(gòu)性貨幣政策后，央行的資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。通過提高央行資產(chǎn)負(fù)債表中私人部門的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例，有助于降低金融風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)。

（3）直接降低部分行業(yè)的融資成本，比如我國央行支小和支農(nóng)再貸款、日本央行的促增長融資便利等。

（4）定向支持符合國家政策導(dǎo)向的金融機(jī)構(gòu)，如我國央行的定向降準(zhǔn)和差別存款準(zhǔn)備金率。

2 我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)施效果

針對性強(qiáng)、操作靈活的結(jié)構(gòu)性貨幣政策日益成為宏觀調(diào)控的重要組成部分，在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、引導(dǎo)資金配置到小微企業(yè)、“三農(nóng)”等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)、合理調(diào)節(jié)流動(dòng)性和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面，發(fā)揮了越來越多的作用。

2.1 流動(dòng)性保持合理充裕

在金融體系內(nèi)出現(xiàn)流動(dòng)性趨緊時(shí)，央行直接注入資金可迅速緩解這一問題。2013年6月，同業(yè)拆借利率大幅攀升至最高點(diǎn)，銀行間隔夜拆借加權(quán)利率達(dá)到6.43%，7天加權(quán)利率6.98%，比上月分別高3.63和3.27個(gè)百分點(diǎn)。央行開展常備借貸便利操作，7月份同業(yè)拆借平均加權(quán)利率分別下降了3.09和3.27個(gè)百分點(diǎn)。受春節(jié)臨近等因素的影響，2013年末同業(yè)拆借利率再次升高，7天拆借加權(quán)利率達(dá)到5.17%，人民銀行再次開展SLF操作，2013年末余額1000億元。2014年1月，同業(yè)拆借平均加權(quán)利率分別下降到3.36%和4.84%。2014年1季度央行進(jìn)行3400億SLF操作后，4月的同業(yè)拆借平均加權(quán)利率分別為2.47%和3.62%。

2.2 融資成本持續(xù)下降

央行在降低利率基礎(chǔ)上，綜合運(yùn)用SLF、MLF等結(jié)構(gòu)性貨幣政策，引導(dǎo)資金成本持續(xù)下行。2013年12月，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為7.20%；2014年12月，平均利率為6.77%；2015年12月，平均利率為5.27%，同比下降1.51個(gè)百分點(diǎn)；2016年12月與上年持平，其中，一般貸款加權(quán)平均利率為5.44%，比去年同期下降0.20個(gè)百分點(diǎn)。執(zhí)行下浮利率的貸款占比上升，執(zhí)行上浮利率的貸款占比下降。12月，一般貸款中執(zhí)行下浮利率的貸款占比為28.22%，比去年同期上升6.77個(gè)百分點(diǎn)；執(zhí)行上浮利率的貸款占比為52.73%，比去年同期下降7.23個(gè)百分點(diǎn)。

2.3 “三農(nóng)”和“小微”貸款平穩(wěn)增長

除直接發(fā)放支農(nóng)支小再貸款，央行自2014年至今，根據(jù)金融機(jī)構(gòu)信貸支農(nóng)支小情況，實(shí)施了七次定向降準(zhǔn)，對符合標(biāo)準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)實(shí)施更低的存款準(zhǔn)備金率，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對“三農(nóng)”和小微企業(yè)等領(lǐng)域的支持力度。截至2017年6月末，全國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)小微企業(yè)貸款余額28.62萬億元，占各項(xiàng)貸款余額的24.02%，較上年提高了9.22個(gè)百分點(diǎn)；小微企業(yè)貸款較年初增加1.92萬億元，較上年同期增長了14.69%，比各項(xiàng)貸款平均增速（12.94%）提高了1.75個(gè)百分點(diǎn)。2017年6月末，全國銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)涉農(nóng)貸款余額達(dá)到29.97萬億元，比年初增長2.1萬億元，同比增長9.9%。其中，農(nóng)戶貸款余額7.69萬億元，比年初增長0.62萬億元，比去年同期增長了15.2%；農(nóng)村企業(yè)及各類組織貸款余額16.7萬億元，比年初增長1.17萬億元，比去年同期增長了7.1%；城市涉農(nóng)貸款余額5.58萬億元，比年初增長0.3萬億元，比去年同期增長了11.4%。

2.4 金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷增強(qiáng)

通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，央行引導(dǎo)資金流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)發(fā)展。銀行貸款和社會(huì)融資規(guī)模平穩(wěn)增長，金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度不斷增強(qiáng)。2014年以來貸款增速均在13%以上，2017年6月末，人民幣貸款余額同比增長12.9%，比年初增加79678億元，同比多增4362億元。其中，中長期貸款增加2.82萬億元，非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體貸款增加4.43萬億元；2017年上半年，社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長12.8%，保持在年初預(yù)期增速之上。其中，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額為113.4萬億元，同比增長13.1%；2017年上半年，社會(huì)融資規(guī)模增量累計(jì)11.17萬億元，比上年同期多1.36萬億元。其中，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加8.21萬億元，同比多增7288億元。

3 政策建議

隨著我國步入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)需要轉(zhuǎn)型升級，傳統(tǒng)的貨幣政策工具無法滿足。針對我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)施現(xiàn)狀，提出以下優(yōu)化建議。

（1）提升央行貨幣政策操作的信息公開程度。當(dāng)前，央行結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作的公開存在一定時(shí)滯。通常政策工具創(chuàng)設(shè)后的第二個(gè)季度才予以確認(rèn)和詳細(xì)披露，不利于貨幣政策信號渠道的有效傳導(dǎo)。因此一方面應(yīng)加強(qiáng)貨幣政策實(shí)施的信息披露，提升透明度；另一方面也必須注意宣布時(shí)機(jī)，避免引發(fā)劇烈的市場波動(dòng)。

（2）進(jìn)一步強(qiáng)化政策的結(jié)構(gòu)性。目前，MLF、SLF 等中長期政策工具實(shí)施時(shí)并未區(qū)分交易對手?？梢越梃b歐洲央行定向長期再融資操作工具（TLTROs）的經(jīng)驗(yàn)，向非金融類企業(yè)發(fā)放的貸款金額（不含房地產(chǎn)類貸款）越大，金融機(jī)構(gòu)可獲取的長期流動(dòng)性額度就越大，利率也越低。通過區(qū)分交易對手，可以進(jìn)一步加強(qiáng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策的針對性，疏通政策傳導(dǎo)機(jī)制。

（3）結(jié)構(gòu)性貨幣政策實(shí)施必須配合供給側(cè)改革。結(jié)構(gòu)性貨幣政策對短期市場利率影響較大，而對中長期利率有效性減弱，且貨幣政策的主要目標(biāo)在于配合供給側(cè)改革的政策導(dǎo)向。中國經(jīng)濟(jì)目前的根本問題在于結(jié)構(gòu)性矛盾，以去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板為重點(diǎn)的供給側(cè)改革應(yīng)該成為當(dāng)下政策發(fā)力的核心，而不可單純依托貨幣政策解決。

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