創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層股權(quán)激勵與公司績效相關(guān)性研究

張麗娟

（樂山職業(yè)技術(shù)學(xué)院）

【摘要】目前越來越多的創(chuàng)業(yè)板上市公司為調(diào)動管理人員的積極性，提高公司經(jīng)營績效，紛紛實施了股權(quán)激勵制度。那么針對我國創(chuàng)業(yè)上市公司其特殊性和所處的資本市場，股權(quán)激勵制度能否提高公司績效值得探討。本文就2013年實施股權(quán)激勵的53家公司為樣本進行實證研究，研究得出：由于創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵比例太低、資本市場弱有效性等原因，管理層股權(quán)激勵效果不明顯，即管理層股權(quán)激勵與公司績效不存在顯著的相關(guān)性。

【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板上市公司 管理層股權(quán)激勵 公司績效 相關(guān)性

我國于2006年頒布且推行了《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》，此辦法規(guī)范和指導(dǎo)了我國上市公司股權(quán)激勵制度，這對推動股權(quán)激勵制度在我國上市公司的執(zhí)行具有重大的現(xiàn)實意義。目前我國不少上市公司實施了股權(quán)激勵這一制度，旨在憑此制度有效地激發(fā)管理人員的工作熱忱，使其利益與公司利益趨于一致，以提高公司經(jīng)營效率、實現(xiàn)公司長遠穩(wěn)定地發(fā)展，當(dāng)然這其中也包括在創(chuàng)業(yè)板上市的公司。自創(chuàng)業(yè)板于2009年推出以來，不少在創(chuàng)業(yè)板上市的公司紛紛推出股權(quán)激勵制度，并且每年呈遞增的態(tài)勢，從最初的2010年的十幾家，截止2013年12月31日達到了148家，占當(dāng)時總公司數(shù)的41.69%。那么，創(chuàng)業(yè)板上市公司實施股權(quán)激勵制度對提高公司經(jīng)營效率的效果如何？即創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板上市公司給予管理層的股權(quán)激勵能否提高公司績效，兩者是否相關(guān)？本文以此展開研究。

一、股權(quán)激勵概述

股權(quán)激勵是一種長期激勵方式，是公司通過一定的方式像股票期權(quán)、限制性股票等，賦予管理者一定的權(quán)益，使其參與公司經(jīng)營決策、分享利潤等，以激勵其努力地為公司服務(wù)從而實現(xiàn)公司的經(jīng)營目標(biāo)。

目前，在我國上市公司實踐中實施股權(quán)激勵模式常見的有股票期權(quán)、限制性股票、業(yè)績股票、股票增值權(quán)、虛擬股票等。而在創(chuàng)業(yè)板上市公司中實施股權(quán)激勵的幾乎都采用期權(quán)或限制性股票又或者兩者同時采用。如從2013年實施股權(quán)激勵的54家公司來看（如表1），就只采用了股票期權(quán)（占比40.74%）、限制性股票（占比38.89%）或者同時采用這兩種激勵標(biāo)的（20.37%），激勵模式較單一。

二、文獻回顧

對于管理層股權(quán)激勵與公司績效相關(guān)性的研究，不管是國外還是國內(nèi)，都有大量規(guī)范研究或?qū)嵶C研究，得出的結(jié)論也不盡一致。

關(guān)于管理層股權(quán)激勵與公司績效關(guān)系的研究最早是Jensen和MeCkling（1976）開始的。他們提出的利益趨同假說，指出讓企業(yè)經(jīng)營管理者持股，有利于降低企業(yè)代理成本，提高企業(yè)績效。關(guān)于兩者之間關(guān)系的研究，在1985年，Demsetzd和Lehn通過實證研究，結(jié)果表明管理層持股對提高公司績效關(guān)系不大。Aboody、 Johnson和Kasznik于2010年通過實證研究，發(fā)現(xiàn)給予高管適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵，有利于提高公司績效。

國內(nèi)學(xué)者魏剛于2000年以791上市家公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)由于我國高級管理人員持股水平偏低等原因，高級管理人員持股比例與公司績效不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。2006年姚燕以458家上市公司為研究對象，通過實證研究發(fā)現(xiàn)提高管理層持股比例有助于改善公司業(yè)績，即存在正相關(guān)性。以上研究主要集中于主板市場和中小板，由于創(chuàng)業(yè)板成立發(fā)展時間相對較短，以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象來研究管理層股權(quán)激勵和公司績效相關(guān)性的文獻只有少數(shù)幾篇。翻閱相關(guān)文獻中，張浩（2014）在其股權(quán)激勵模式研究論文中，以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，通過繪制XY散點圖，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵與公司績效不存在顯著相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計

（1）研究假設(shè)

在現(xiàn)代企業(yè)制中，很明顯的一個特征是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。所有者委托經(jīng)營者經(jīng)營管理自己的公司，當(dāng)經(jīng)營者接受所有者的委托時，便產(chǎn)生了一種關(guān)系——委托代理關(guān)系。在這種關(guān)系中由于雙方利益不一致，所有者追求股東價值最大化，而經(jīng)營者追求自身利益的最大化；再加上雙方信息的不對稱，具有信息優(yōu)勢的經(jīng)營管理者可能會利用自身優(yōu)勢損害所有者的利益，這樣就增加了代理成本。為降低代理成本、提高公司經(jīng)營業(yè)績，公司有必要建立良好的激勵和約束制度。而股權(quán)激勵制度被認(rèn)為是基于此目的的一種長期激勵機制。它賦予管理者一定的剩余收益索取權(quán)，使其成為公司股東之一，使雙方的利益趨于一致以減少沖突，降低代理成本，提高公司績效。因此，本文假設(shè)創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層股權(quán)激勵與公司績效存在正相關(guān)關(guān)系。

（2）樣本選取

本文基于創(chuàng)業(yè)板上市公司，從中選取了2013年實施股權(quán)激勵的公司為樣本，共計54家。考慮到極端值、業(yè)績較差公司像被會計師事務(wù)出具非標(biāo)準(zhǔn)報告的等對研究結(jié)果的不利影響，本文在此基礎(chǔ)上進行了一定的篩選，最終選取53家公司為代表進行研究。本文的數(shù)據(jù)來源于深圳證券交易所網(wǎng)站創(chuàng)業(yè)板模塊。此外，本文的管理層包括公司董事、高級管理人員、中層管理人員等。

（3）變量設(shè)計

衡量公司績效的財務(wù)指標(biāo)主要有凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益（EPS）、經(jīng)濟增加值（EVA）和托賓Q值等。本文綜合考慮各財務(wù)指標(biāo)后選取凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量。在解釋變量選取上，考慮到在創(chuàng)業(yè)板市場上管理層持有的股票在上市流通后，因其個人原因或其他一些客觀因素遭遇頻繁拋售等現(xiàn)象，若繼續(xù)沿用前人的研究采用管理層持股水平作為股權(quán)激勵水平，研究結(jié)果的客觀性會受到影響。因此，本文選取股權(quán)激勵比例作為解釋變量，即公司實施股權(quán)激勵計劃時，授予管理層股份占當(dāng)時公司總股份的比例，相對于管理層持股比例更客觀直接。此外，在控制變量的選取上，本文綜合以往研究和其他學(xué)者的研究，選取了資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率作為控制變量，以控制資產(chǎn)規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)對解釋變量解釋被解釋變量的額外影響，增強回歸結(jié)果的可觀察性。本文還需說明的是由于股權(quán)激勵的效果具有一定的滯后性，因此本文在取被解釋變量和控制變量的數(shù)據(jù)時往后滯后了一年即選取2014年的數(shù)據(jù)。

（4）回歸模型的建立

為研究創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層股權(quán)激勵與公司績效是否存在相關(guān)性，本文借助SPSS19.0軟件擬建立如下線性模型：

ROE=c+a*MSR+b*SIZE+d*DAR+e

其中： c表示常數(shù)項， e表示誤差項，a、b、d代表各變量的系數(shù)。

ROE——凈資產(chǎn)收益率

MSR——股權(quán)激勵比例

SIZE——資產(chǎn)規(guī)模

DAR——資產(chǎn)負(fù)債率

在此模型中，用ROE來衡量公司績效為被解釋變量；MSR代表股權(quán)激勵水平為解釋變量；控制變量分別為資產(chǎn)規(guī)模（SIZE）和資產(chǎn)負(fù)債率（DAR）。

四、實證分析

（一）各變量描述性統(tǒng)計分析

本文利用SPSS19.0軟件對各變量進行了描述性統(tǒng)計，得到了表2的結(jié)果。從表2中可以看出創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利情況總體較好，在53家公司中凈資產(chǎn)收益率最高的為23.88%，最低0.81%，均值10.52%，主要是因為創(chuàng)業(yè)板上市公司大多處于成長階段，相對于在主板上上市的成熟企業(yè)來說，其盈利空間較大。其次，根據(jù)表2，可以看出2013年實施股權(quán)激勵的53家公司，股權(quán)激勵比例平均只有2.9%；最大值是安利股份公司實施的9.38%，最小值是天璣科技的0.14%；其中大多數(shù)公司的股權(quán)激勵集中在2%-3%，激勵水平相對于國外一些上市公司10%—15%的激勵水平來講偏低，其是否能夠有助于提升公司績效值得探討研究。最后，從表2可以得到創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)模趨于中小企業(yè)水平，其樣本均值是19億多，其相對于主板市場上的上市公司而言規(guī)模較小。由于其規(guī)模較小，又大多數(shù)處于成長初期，風(fēng)險較大，因此對創(chuàng)業(yè)板上市公司來說其融資較難表現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率較低，平均水平為27.51%。

（二）回歸分析

本文利用SPSS19.0軟件對上述線性模型進行了回歸檢驗，檢驗后可以得出R=0.462，調(diào)整的R方=0.166，回歸的F值為4.439，其伴隨概率為0.008小于0.05，說明該模型通過了顯著性檢驗，模型的擬合優(yōu)度較好，各自變量與因變量之間存在顯著的線性關(guān)系，自變量之間也不存在自相關(guān)的情形。

雖模型的擬合優(yōu)度較好，只能說明該模型是有效的，但各自變量對因變量的影響程度怎么樣，只能通過回歸分析中回歸系數(shù)及顯著性檢驗表（表6）看出。從表6可以看出，常量和資產(chǎn)規(guī)模的T值分別是-2.654和3.429，其相伴概率分別為0.011和0.001，都小于0.05，說明在5%的顯著性水平下，通過了顯著性檢驗。也說明了資產(chǎn)規(guī)模會影響企業(yè)績效，影響系數(shù)是0.04，說明資產(chǎn)規(guī)模越大，企業(yè)盈利能力越大，盈利表現(xiàn)越好。究其原因主要是企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，會產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，而規(guī)模效應(yīng)可以降低企業(yè)營業(yè)成本，從而提高企業(yè)經(jīng)營效益。而股權(quán)激勵水平的T值是-0.43，其相伴概率為0.669大于0.05，說明在5%的顯著性水平下，未通過顯著性檢驗，可以認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵與公司績效不存在顯著相關(guān)性。與此同時，資產(chǎn)負(fù)債率也未通過顯著性水平檢驗，即在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效不存在相關(guān)性。

五、研究結(jié)論

為研究創(chuàng)業(yè)板上市公司管理層股權(quán)激勵與公司績效相關(guān)性，本文主要利用SPSS19.0軟件對所建立的模型進行回歸分析，回歸結(jié)果得到股權(quán)激勵水平的T值是-0.43，相伴概率為0.669，在5%的顯著性水平下，未通過顯著性檢驗，因此該結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵與公司績效不存在顯著相關(guān)性。其主要原因可以從以下幾個方面進行分析：（1）股權(quán)激勵水平太低，難以形成激勵效果。從本文選取的樣本公司來看，平均股權(quán)激勵比例才2.9%。雖《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》規(guī)定：“上市公司全部有效的股權(quán)激勵計劃所涉及的標(biāo)的股票總數(shù)累計不得超過公司股本總額的10%?！钡珓?chuàng)業(yè)板上市公司平均2.9%的股權(quán)激勵水平不及股權(quán)激勵辦法的1/3，相比國內(nèi)主板等較成熟上市公司的5%—10%的股權(quán)激勵水平來說，還是顯得太低，激勵不足。（2）缺乏完善的資本市場。有效的資本市場是保證創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵制度有效發(fā)揮作用的載體。而在我國由于創(chuàng)業(yè)板成立發(fā)展時間不長，有些制度規(guī)則還有待完善，再加上創(chuàng)業(yè)板上投資者的投機性較強，難以形成強有效的資本市場，整個市場目前還處于弱有效性。市場上股價的變動不能很好的發(fā)映公司的業(yè)績變動，影響股價上漲的因素太多，可能有時候起決定因素的未必是公司業(yè)績的提升，因此被激勵對象能否從此激勵計劃中通過努力獲得收益具有太多的不確定性，激勵效果不明顯。（3）缺乏有效的股權(quán)激勵考核制度?？茖W(xué)有效的股權(quán)激勵考核制度，決定了股權(quán)激勵制度能否有效實施。而在創(chuàng)業(yè)板中實施股權(quán)激勵的上市公司行權(quán)條件的業(yè)績評價指標(biāo)可操作性強，像加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益、凈利潤增長率、營業(yè)收入增長率等，不利于客觀評價激勵對象對公司的長期發(fā)展所做的貢獻。與此同時，激勵對象可獲授的條件或可獲授的股權(quán)激勵份數(shù)更多的是以激勵對象過去的業(yè)績?yōu)樵u判標(biāo)準(zhǔn)，未真正關(guān)注其未來的長期激勵性。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司要想股權(quán)激勵制度能夠有效地發(fā)揮作用，科學(xué)有效的股權(quán)激勵考核制度必不可少。

參考文獻：

[1]魏剛.高級管理層激勵與上市公司經(jīng)營績效[J].經(jīng)濟研究，2000（3）.

[2]姚燕.管理層持股與公司績效的相關(guān)性分析[J].山西財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2006（4）.

[3]徐 鹿 孟慶艷.上市公司管理層股權(quán)激勵現(xiàn)狀分析[J].會計之友，2011（2）.

[4]胡鐵軍 關(guān)明坤 李焱斌.股權(quán)分置改革后上市公司高管激勵與企業(yè)績效關(guān)系的實證研究[J].遼 寧 石 油 化 工 大 學(xué) 學(xué) 報，2008（3）.