上市公司資本結構影響因素路徑分析

鐘秋新

【摘要】文章應用路徑分析構建上市公司資本結構影響因素模型，并以注冊地址為廣東省的部分A股上市公司2015年年度報告數據進行實證，分析了各因素之間的影響及對資本結構的影響，為上市公司及非上市公司分析資本結構影響因素提供參考建議。

【關鍵詞】資本結構 影響因素 路徑分析

公司的生存發展的資金有不同的融資方式，就有不同的資本結構，伴隨著不同的風險和資本成本，也可能影響著公司的價值。分析資本結構的影響因素，是每個公司財務決策者試圖解決的重要任務，上市公司資本結構影響因素更具代表性，可以為其他公司籌資提供更合理的參考意義。

一、資本結構理論綜述

廣義的資本結構是指所有債務與權益的比例；狹義資本結構是指長期債務資本和權益資本兩種長期資本的比例。由于短期債務非常不穩定，參考意義較小，對資本結構分析常傾向于狹義的資本結構。

比較有代表性的資本結構理論有MM理論、權衡理論、優序融資理論等。我國對資本結構的研究相對滯后，其中實證研究起到了重要作用，韓傳模、孫青霞將我國資本結構的實證研究劃分為三個領域：基本理論研究，即借鑒國外資本結構理論，結合我國經濟環境進行理論修正；經濟效果研究，研究資本結構和企業價值之間關系；影響因素研究，分析影響資本結構選擇的具體因素。

很多研究表明，營業收入、成長性、盈利能力、資產規模和結構等因素都對我國公司的資本結構產生影響，但不同研究結果并不一致，甚至存在矛盾情況。目前實證分析主要采用描述統計、因素分析和線性回歸。

二、路徑分析在資本結構影響因素分析中應用

路徑分析其實是結構方程模型的特例，潛在變量只有一個測量變量時，潛在變量間的結構模型其實是路徑分析。進行路徑分析時，一般要先要有理論或經驗支撐，據此構建一個基本模型，再檢驗模型與現實數據是否相符。

很多研究只能得到影響因素與資本結構之間的相關情況，不能得到因素間相互影響和同時作用情況下對資本結構影響，而路徑分析能同時實現兩者。利用路徑分析能夠為財務決策者的決策設想提供驗證，并清楚顯示因素之間的關系，為財務分析者提供科學全面的參考。

三、資本結構影響因素路徑分析模型

（一）資本結構影響因素分析假設

資本結構常用資產負債率、長期資本比率等衡量，這里只對部分內部影響因素分析。假設如下：

1.資產規模、公司成長性、資產流動性（流動比率）、銷售凈利率、權益凈利率會直接影響資產負債率，資產規模也會影響資產流動性。例如，較大的資產規模償債能力強，債權人顯然易傾向于資產規模大的公司提供借貸，且資產負債率就是負債與資產的比率，資產規模顯然會對資產負債率產生影響。

2.資產負債率、資產規模、收入規模、流動比率、銷售凈利率、權益凈利率直接對長期資本比率產生影響。以資產負債率對長期資本比率影響為例，由會計等式，兩者的計算數據是存在關聯的，應當是正相關關系，因此兩者有直接影響關系。

3.資產規模、收入規模對獨特性和資產凈利率有直接影響。獨特性為銷售費用/營業收入，顯然與收入規模有直接關系；資產規模大的，更容易實現規模經濟，應該與獨特性也是相關的。資產凈利率計算方式可看出資產凈利率受資產直接影響。

4.銷售凈利率受資產規模、收入規模、資產凈利率直接影響；權益凈利率受獨特性和資產凈利率直接影響。以資產規模、收入規模影響為例，凈利是收入的一部分，因此銷售凈利率受收入影響；同理，資產規模大的，收入規模一般相應較大，而且容易產生規模經濟，因此會直接影響銷售凈利率。

上述相關因素互相之間影響及對資本結構的影響構建的假設模型如圖1（假設模型不含圖中的具體系數，圖中系數為后面廣東上市公司數據實證結果）。

上述假設模型中各變量計算公式或說明如表1。

（二）數據來源和樣本選取

以注冊地址廣東省的A股上市公司為例，篩除凈利潤為負、貨幣金融或資本市場服務行業等上市公司，選取了（主要為滬深主板）廣東地區（含深圳）130家上市公司2015年年度報告的合并報表數據。數據信息來自巨潮資訊網的上市公司年度報告。沒有選取母公司年度報表數據而選取合并報表數據主要是考慮母公司對子公司的控制，且有些母公司不直接經營業務，因此合并報表數據更能體現整個公司集團的真實情況。

（三）路徑分析模型實證結果

根據前面假設模型和樣本數據，運用AMOS計算得到：卡方值=16.690（p=0.730），自由度=21，AGFI=0.933，RMSEA=0.00。整體模型適配度檢驗，p=0.730>0.05，AGFI=0.933>0.900，RMSEA=0.00<0.050，整體模型適配情形良好，說明假設的模型與實際數據可以適配。含路徑系數的完整模型如圖1，展示了因素之間及因素對資本結構影響情況及效果。

非標準化路徑系數估計值表2和標準化路徑系數估計值表3。表2顯著性概率p值一列，p值小于0.001，顯示“***”，p值大于0.001則直接顯示數值。從表2中可以看到，除“成長性”對“資產負債率”的路徑系數顯著性稍微較差（勉強可接受），其他路徑系數的顯著性效果良好。

根據標準化路徑系數估計值計算的資本結構影響因素總效果值如表4。

表4效果值為因素之間總影響效果及對資本結構的總影響效果。從狹義的資本結構看（即長期資本比率），收入規模、資產凈利率、銷售凈利率與長期資本比率呈負相關關系，成長性、資產規模、獨特性、權益凈利率、流動比率與長期資本比率呈正相關關系。從標準化總效果值的絕對值看，各影響因素對長期資本比率的影響因素較大的分別是資產規模、收入規模、權益凈利率、銷售凈利率、獨特性。

四、結言

（一）公司的規模對長期資本比率影響最大