美國次貸危機的成因、影響及對中國啟示

陳鈞磊

【摘要】本文闡述了金融危機的定義及其爆發的周期性、不可避免性。具體分析了美國次貸危機的成因、影響，以及危機發生后美國政府的應對措施。探討我國金融監管和經濟發展中應吸取的經驗，提出應采取的相關措施。

【關鍵詞】金融危機；次貸危機；宏觀審慎；房地產；

金融監管

【中圖分類號】F83

一、金融危機概述

（一）金融危機的定義

金融危機在學術上并沒有權威、一致的定義。《中國金融百科全書》將其定義為資本主義金融制度的混亂和動蕩，并且與經濟危機有密切的關系。《新帕爾格雷夫經濟學大辭典》引用了戈德。史密斯（Gold Smith）的看法，將金融危機定義為全部或大部分金融指標的急劇、短暫和超周期的惡化。國內學者張吉光將金融危機定義為金融體系出現嚴重困難乃至崩潰，表現為所有或絕大部分金融指標的急劇惡化，各種金融資產價格暴跌，金融機構陷入困境并大量破產，進而對實體經濟運行產生極為不利的影響。

結合以上定義，可以從以下角度去理解金融危機：

1.金融危機是金融體系內外部積累矛盾的集中爆發，體現了金融市場參與者對未來強烈的悲觀預期（但在此之前，他們對金融及經濟體系的預期極度樂觀）。

2. 金融危機的具體表現為金融指標惡化，資產價格快速下跌，金融市場出現倒閉潮，并傳染到國民經濟的其他部門。

3. 金融危機和經濟危機關系密切，他們是市場經濟的必然產物，與社會屬性無關。

（二）金融危機爆發的周期性和必然性

政治經濟學和西方經濟學均認為，經濟是在繁榮和衰退間周期性變化，繁榮和衰退都是經濟發展的必然階段。在經濟全球化和世界各國發展不平衡的背景下，資本在經濟發展中扮演著極其重要的角色，與資本密切相關的金融業就與經濟有著高度相關性，金融危機隨之呈現出周期性和必然性。歷史數據顯示，從17世紀至今，具有一定規模的金融危機發生了不下60次。前美聯儲主席伯南克曾以：“歷史不會重復自己，但會押著同樣的韻腳”來喟嘆金融危機的周期性和必然性。

馬克思的著作中對相關問題進行了深入分析。馬克思所處的年代金融業并未如現在般發達，金融危機主要以信用危機和貨幣危機的形式出現。他認為信用危機和貨幣危機的根源問題在于匯票能否兌換為貨幣，而匯票是代表現實交易的，現實交易的規模遠超過社會需要是整個危機的基礎，即金融危機有著與經濟危機同樣的根源——生產過剩。

進入21世紀后，隨著以金融業為主導的經濟全球化，發達經濟體逐步脫實向虛，傳統的生產過剩似乎已經消失，但金融產品的過剩卻取而代之。生產過剩的表現形式已由傳統的產品過剩、產品賣不掉，轉換為最終消費者通過信貸購買產品，但最后卻無力償付借款的形式。從這個角度看，過剩的房地產業是次貸危機的根源。

二、美國次貸危機分析

（一）美國次貸危機的成因

貸款機構根據借款人的資質和信用條件將貸款業務分為不同的等級，向信用和還款能力均較差的借款人發放貸款稱為次貸業務。2007年美國次貸危機即與此類貸款密切相關，其成因可以概括如下：

1.美國政府政策失誤

隨著互聯網泡沫破滅和9.11恐怖襲擊的發生，美國經濟增長乏力。美國政府采取了一系列經濟刺激政策，對次貸危機有直接影響的政策包括：一是積極的貨幣政策。2001年至2003年底，美聯儲連續降息，聯邦基金利率由6.5%下調至1%，達到歷史最低點。二是住房金融政策。布什總統簽署法案，為中低收入購房者首付款資助，在此之前貸款機構提供的首付比例已極低，購房者實質可以在無首付的情況下購房。長期的低利率和低首付為房地產市場的過度繁榮埋下了隱患，而房地產泡沫的破滅是引發次貸危機的直接原因。

2.監管真空地帶

美國崇尚自由經濟，金融監管寬松。危機爆發前極低的融資成本和次貸相關產品的賺錢效應吸引了金融機構，他們想方設法提高金融杠桿以賺取利潤，大力推廣場外衍生品交易。2008年6月底全球場外衍生品名義金額達683.7萬億美元，較2000年底增長7倍。而數額如此巨大的場外衍生品交易卻并沒有納入監管范圍。

于此同時，對沖基金、評級機構和私募基金等市場參與者同樣未納入監管范圍，形成了巨大的監管真空地帶。在經濟復蘇，美聯儲提高利率時，由于衍生品市場過大、杠桿過高，資產價格快速破裂。

3.金融機構推波助瀾

（1）貸款機構過度信貸。隨著美聯儲連續降息及房價的連續上漲，貸款機構看到了其中的巨大商機，他們一方面向房地產商提供貸款，支持房地產開發，一方面降低購房貸款條件，擴大貸款需求，一些貸款機構甚至采用了零首付、零文件的貸款方式。很多根本不具有還款能力的人通過編造虛假信息獲得了次級貸款。據統計，2006年造假貸款比例高達40%。

（2）投資銀行過度發行衍生品。貸款機構為分攤風險和回收資金，通過投資銀行將貸款資產證券化。投資銀行利用金融模型對次級貸重新包裝，設計發行了MBS、CDO等衍生產品。在賺錢效應的吸引下，衍生品市場規模迅速擴大。衍生品的高杠桿屬性使得資產泡沫被進一步擴大。

（3）信用評級機構喪失工作原則。受利益驅動及技術因素的影響，評級機構給次級貸款和衍生品作出了高評級，降低了投資者的風險意識，使投資者只關注于收益，市場情緒過度高漲。

4.投資人的不理性

傳統金融學是基于理性經濟人和有效市場假設進行資產定價及相關研究的。近年來快速發展的行為金融學揭示，由于信息、知識、行為方式、心理等因素的限制，所謂的理性行動和完美市場總是遙不可及。投資者個體在進行經濟決策時，有著強烈的從眾心理，這種從眾現象在行為金融學中被稱為羊群效應。當經濟繁榮時，羊群效應使某一資產被過度投資，形成泡沫，當泡沫破裂時，又會產生拋售行為，加劇危機。

（二）次貸危機的影響

在這次危機中，美國房價大幅下滑，十大城市的標準普爾/CS房價指數在危機爆發一年內下跌了18%，在克利夫蘭等重災區，房價甚至下跌了35%。華爾街的5大投行倒閉了3家，通用、克萊斯勒等巨頭公司也隱現破產危機，致使全球投資人都喪失了信心，全球股市單周暴跌曾達7萬億美元之巨。隨著次貸危機向全球傳導，希臘、意大利、西班牙、愛爾蘭等歐洲主權國家也紛紛陷入危機，最終整個歐盟都受到債務危機的困擾，歐元匯率大幅下降。

本次金融危機不僅給金融資產和金融機構帶來巨大的不利影響，還對美國國內其他產業部門和整體經濟，甚至全球整體經濟走向產生深遠影響。

（三）美國政府的應對措施及效果

在重大的金融危機面前，政府救不救市已不成為一個問題，正是由于美國政府的下列積極應對措施，美國才得以走出危機，逐步恢復。

1.向銀行體系注入流動性

2007年下半年，次貸危機發生不久，美聯儲即向銀行體系注資580億美元，截至2008年12月底，美國政府共為30家銀行緊急注資1 600億美元，對降低流動性風險，恢復市場信心起到了極其重要的作用。

2.援助重要機構

通過向貝爾斯登、房利美、房地美、美國國際集團等大型機構提供應急資金、高息抵押貸款等，迅速緩解流動性短缺問題，避免市場違約、破產事件的大規模發生和傳染，避免系統性風險發生。

3.及時推出寬松的財政政策和貨幣政策

在財政政策方面，2008年至2009年，推出了逾萬億美元的經濟刺激計劃。

在貨幣政策方面，聯邦基金利率經多次下調幾近于零，通過公開市場操作逾萬億美元。并推出了短期貼現窗口項目、短期證券借貸工具等創新貨幣政策措施，加大市場的信貸規模，增強流動性。

4.其他措施

主要包括：新建金融審慎管理局、商業行為監管局等機構加強對相關行業的監管，管理體系進一步完善。重視實體經濟發展，引導經濟脫虛向實，經濟結構趨于合理。國際協調合作，與多國央行簽訂臨時性互惠貨幣協議，實現聯合降息等。

在實施了以上一系列救市政策后，美國實際GDP在2009年二季度開始回升，到2011年恢復至危機發生前的水平。道瓊斯工業指數2009年一季度觸底企穩回升，2012年恢復至危機前的最高水平。經濟增長和金融市場都得到了很好的恢復。

三、對目前中國房地產業和金融市場的啟示

美國次貸危機與房地產和金融資產的投資熱潮密切相關。本世紀以來，房地產已成為我國的支柱產業，地方政府高度依賴土地財政，房屋及土地價格經歷了數倍增長，房價收入比遠高于發達國家水平。我國在地方財政、信貸體系、房地產開發及相關產業鏈條已積累了巨大的風險，我們需要未雨綢繆，總結借鑒美國政府的經驗教訓，以避免重蹈覆轍。

（一）建立宏觀審慎的金融管理體系

隨著互聯網和計算機技術的快速發展，金融行業從支付結算方式到產品設計都有了極大的變化，金融創新不斷涌現，金融機構與實體經濟、金融機構之間的聯系的愈加密切，系統性金融風險更易出現。從美國次貸危機我們可以看出，貨幣政策、住房政策、監管導向等因素的集體失調導致了事態的急劇發展，而美國政府救市過程靠多管齊下才取得了良好的效果。可見，對單一金融機構的孤立監管已不能適應當前的經濟發展形式。我們非常有必要建立宏觀審慎的金融管理體系，對整個金融系統、乃至整個經濟體進行監測、評估、干預，對市場投資情緒進行預見性的引導，有效防范和化解各類潛在金融風險，尤其是系統性風險。

（二）金融業要服務于實體產業

金融業的利潤不可能憑空產生，實體產業是金融利潤的終極來源，也是經濟發展的基礎。日本和美國在發生重大的金融危機前，都忽視了國民經濟的整體發展，尤其是忽視了實體產業的發展，在熱門領域的投資過于集中。我國在經濟發展中，應把握金融業要服務于實體產業的原則，不能因追求利潤作出短視的選擇，不顧實體產業基礎，盲目擴張金融市場規模。

（三）加強信貸風險管理

信貸市場是非常古老的金融市場，盡管現在信貸業務在整個金融體系所占比重有所降低，但其仍然是現代金融體系的重要組成部分。由于資本的逐利性，貸款機構免不了去追求更多的信貸，但這種追求必須建立在保證金融系統安全的底線之上。從這個角度，我國應該繼續加強信貸風險管理，嚴格執行貸前調查，避免向無力償付的借款人發放貸款，從源頭減少危機發生的可能性。

（四）規范衍生品市場

衍生品本身是價值發現和風險對沖的重要工具，但衍生品本身具有高杠桿，對衍生品的濫用將放大經濟體系的潛在風險，帶來災難性打擊，美國次貸危機的發生即是一例。為建立現代化的金融體系，我國不能不發展衍生品市場，但在發展過程中，應該充分借鑒發達國家的經驗教訓，應該建立公開、透明、規范的衍生品交易市場，并加強監管，以降低整個金融系統的風險。

（五）建立危機應對機制

如前文所述，金融危機有其周期性和必然性，而且由于金融體系間、金融體系與其他產業部門的關系愈加密切，金融風險的產生極具傳染性。

既然無法避免，我們就應該做好危機應對機制。美國處理次貸危機的經驗告訴我們，在第一時間提供流動性、政府支援接管重要的經濟個體，為降低市場恐慌，幫助經濟快速企穩起到了關鍵作用。我們應該參照美國政府的相關做法，建立相應的危機預警機制和危機應對預案，一旦發現不利情況，迅速采取應對措施，切斷負面事項傳播，保持事態在可控范圍之內。

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