企業并購中的主要財務風險與應對

朱靚旻

摘要：企業在并購中，如要有效控制并購過程中的財務風險，提高并購成功率，建立行之有效的風險應對策略是必要的方式方法。因此，本文詳細地介紹了定價、融資、支付及財務整合這四類主要財務風險應對的相關內容及具體措施，以期對實際并購業務中的財務風險應對起到提示的作用。

關鍵詞：企業并購 財務風險 應對

我國企業的并購較西方發達國家而言，起步較晚，直至2002年中國正式加入WTO以后，中國經濟的發展逐步與世界接軌，國內企業的并購行為才日益升溫。隨著國內資本市場的不斷發展完善，近幾年中國企業尤其是上市公司的并購活動變得越發活躍，其中高速增長的跨境并購使得我國企業成為全球第六次并購浪潮的主要組成部分，并在國際經濟舞臺上嶄露頭角。依據“清科數據”公開的統計信息，2015年國內并購交易為2691起，同比增幅39.6%，披露的交易金額達1.04萬億元人民幣，2016年1月-9月國內并購交易已達2413起，披露的交易金額達1.08萬億元人民幣，企業并購日趨成為國內企業提高市場競爭力、優化產業結構的重要選擇。

一、企業并購的概念及類型

（一）企業并購的概念

并購指的是在市場經濟體制下，企業為了獲得其他企業的控制權，以特定方式交易所有權的經濟行為。并購從其目的出發，一般分為三類：一是以借殼上市為目的的股權置換式收購；二是以整體上市為目的的資產注入式并購；三是以產業鏈整合和產業價值提升為目的的并購，第三種方式即為本文所述的企業并購。與借殼上市和整體上市為目的的并購活動不同，企業并購目的是通過并購后的產業結構優化發揮協同效應，從而提升并購后企業的整體績效與價值。

（二）企業并購的類型

按照并購方向分，企業并購主要分為三種類型，第一種是縱向并購，是指屬于同一條產業鏈上的上下游企業間的并購，并購后雙方間原市場交易行為內部化，有助于減少市場風險，節省交易成本，比如2009年的中糧集團并購蒙牛乳業；第二種是橫向并購，是指產業鏈中工藝、產品相似的企業間的并購，并購后可使并購企業快速擴大規模，形成規模效應，降低產品成本并提高市場份額，如2014年的中國中車合并中國北車；第三種是混合并購，是指既非同一行業又無縱向產業鏈關系的企業間的并購，并購方主要目的為跳出當前行業局限，進行跨界經營以降低單一行業經營的風險，實施戰略轉移。

二、企業并購中主要的財務風險類型

企業并購的財務風險貫穿于整個并購過程。在并購前期階段，主要為目標企業價值的定價風險；在并購執行階段，主要為融資風險和支付風險；在并購完成階段，主要為財務整合風險。

（一）目標企業價值的定價風險

目標企業價值的定價風險是指目標企業的整體價值未能被準確評估的風險，此風險發生時并購方往往對目標企業做出了過高的估值，使得并購后的企業整體價值小于并購前的企業價值合計數，導致并購在經濟意義上失敗；如對目標企業的未來盈利能力評估出現較嚴重偏差，甚至會使并購方在并購后反被目標企業“綁架”，不斷填補其業績不足或現金需求缺口，容易引發整體財務危機。

通常情況下，形成定價風險是由于并購雙方的信息不對等及對目標企業的價值評估方法選擇不當，其中，①并購雙方的信息不對等的風險因素在并購業務中普遍存在，目標企業是否是公眾公司、并購行為是否友好等因素在很大程度上影響了并購方所獲取的信息質量，即目標企業在行業、財務及經營管理狀況方面的關鍵信息是否存在錯誤或遺漏，可能存在錯誤或遺漏的關鍵信息往往包括：市場環境變化預期、核心競爭力下降預期、關鍵業務或技術人員的離職預期、較隱蔽的對外擔保承諾或訴訟事項、錯誤的關鍵財務指標信息、未入賬的必要的大額成本費用，等等。在并購雙方信息不對稱又缺少有效的第三方中介調查的情況下，會使并購方忽略一些嚴重的潛在問題，誤判未來收益預期，錯誤地引用了目標企業的估值條件。②對目標企業的價值評估方法不當這一風險因素在跨行業或跨區域的非公眾公司并購中較為明顯。非上市公司缺少活躍市場交易價格作為估值依據，需要使用適合其行業、經營特點的估值方法，而不同行業、不同發展階段的企業價值的來源一般不同，如成熟的傳統制造業企業的價值在于其產品市場擁有率、資產設備及研發能力，而新興的互聯網行業企業的價值通常在于其未在賬上反映的平臺渠道及掌握軟件源代碼的核心技術人員，故對于發展階段不同或是行業不同的企業，其估值方法也應不同。通常使用的價值評估方法有收益法、市場法和成本法，但三種方法各有其具體估值方法及參數，如收益法的估值主要參數選用哪一類現金流、折現系數取多少；在市場法中是使用市盈率還是市凈率，其具體估值倍數又是多少，等等。這些都需要并購方在對目標企業所在的細分行業、區域及發展階段進行分析后做出選擇，而對這些不同環境條件的陌生程度往往增加了并購方錯誤或不當選用具體估值方法或參數的風險。在實際并購業務中，上述兩項風險因素一般同時存在并相互關聯，共同影響對目標企業的估值定價結果，使并購收益未能達到預期水平，甚至造成并購從開始時就已在經濟意義上失敗了，并形成并購后的財務困境。

（二）融資風險

并購融資風險是指能否在預定時間內以合適的方式獲得必要數量的融資，資金成本是否可承受的風險。融資風險主要包括：融資需求量估算不準、融資結構設計不合理、融資渠道受阻三項風險因素。

（1）融資需求量估算不準一般是由于并購方在既定并購成本情況下錯誤估算了內部資金提供量或提供期限，造成對外部融資需要量的高估或低估，高估會造成過度融資，增加不必要的資金成本，而低估可能造成融資資金不足，從而影響并購的執行。此外，跨境并購的融資需求量估算的還會受到匯率變化因素影響。

（2）融資結構設計不合理一般是指并購方在債務融資與權益融資間的比例安排不合理，過高的債務融資使得利息費用負擔較重，且形成高杠桿的財務風險；過高的權益融資往往會增加原股東的資金壓力或稀釋股權，并購后業績如跟不上股本擴張比例還會稀釋每股收益，影響企業形象。

（3）融資渠道受阻是指并購方無法獲得所需的并購資金，這通常是由于并購方財務資信不符合融資條件、金融機構信貸政策收緊或股東不再投入資金所致，對于公開發行股票或債券融資的并購方，也可能因監管部門的審核進度而影響并購的執行。

（三）支付風險

支付風險主要是指并購資金的使用風險，它與融資風險相關聯。常用的并購支付方式主要包括：支付現金、換股收購、債務杠桿支付等，其中現金支付存在資金流動性風險、換股收購存在控制權稀釋風險及股價變動風險、債務杠桿支付存在清償風險。通常情況下選擇單一的支付方式缺少財務彈性，單項風險較大；混合支付方式似乎是個不錯的選擇，但如果混合支付的比例設計不當，則達不到風險分散的效果，還可能形成更為復雜的財務風險。

（四）財務整合風險

這里所述的財務整合風險是指并購實施后并購企業未能對目標企業的財務運作及核算形成有效的管理與監督，無法實現財務協同效應的風險。其主要包括財務管理目標不統一、財務機構及人員管理不協調、會計核算政策不一致、資產流失或使用效率低下、資金流量未有效控制等風險因素。具體表現為并購方難以介入被并購企業的財務管理、被并購企業可按自身意愿對外提供擔保或投融資、會計核算信息明顯不符合母公司要求且不做調整、發生非經營性的對外大額資金拆借等不合規操作，等等。這些風險因素或跡象使得并購方無法發揮整體財務管理的協同效應，降低了并購收益，嚴重情況下甚至反被被并購企業財務風險拖累。

三、企業并購中主要財務風險的應對措施

（一）目標企業定價風險的應對

1.盡可能充分、準確地掌握目標企業的信息

對于并購雙方的信息不對等的風險，并購方需要與目標企業在前期接觸階段進行充分的溝通，明確雙方意向以及需要獲取的信息，重要的并購應聘請熟悉目標企業行業的會計師、律師及投資銀行等專業中介機構進行盡職調查，以全面分析目標企業的行業環境、財務狀況和經營能力；進行跨境海外并購的，還應掌握海外目標企業所在地的法律情況、政府監管政策、外匯匯率波動預期等信息，以減少資訊盲區。在對目標企業進行具體的財務分析時，并購方需關注其利潤的真實性，盈利能力是否穩定，是否存在虛增收入、低估費用的情況，扣費后的會計利潤與相應的現金流數據的勾稽關系是否合理；是否存在通過列支長期資產而轉移企業資金的跡象，企業的股本是否真實，等等；對于表外信息，應關注是否存在賬外業務、對外擔保、承諾或訴訟情況；在股本結構方面，應關注控股股東的實際情況，調查是否存在一致行動人協議及隱匿控制人的情況。另外，對于目標企業為上市公司的并購，還應分析其股票市場價格，關注其在停牌前是否存在異常波動，以避免人為抬高的股價影響并購定價。

2.在并購協議中設立保護性條款、簽訂對賭及業績補償協議

并購方在與目標企業充分溝通、并聘請專業的中介機構進行盡職調查后，仍有可能存在未能獲取的影響并購價格估值的重要信息。為了規避這類風險，通常并購方可在并購協議中設置保護性條款，約定并購后如出現由于并購前目標企業隱瞞信息而造成損失或承擔額外負債的，由目標企業原股東負責清償；對于以收益作為評估價值的，還可設立業績對賭協議，其實質為一種期權，約定在并購后的對賭期限內如目標企業未達到預定業績，目標企業原股東贖回股權或進行業績補償；還有些并購保護性條款約定隨著預期業績的實現分期支付并購款；此外，在上市公司重大并購重組中，目標企業原控股股東以目標企業資產認購取得上市公司股份的，在取得股份后有36個月的流通限制期，但作為并購方的上市公司還可通過協議約定這些股份在流通限制滿后再進行分期解除限制，以保障整體并購收益的實現。在當前并購實務中，保護性條款及對賭協議的具體運用措施眾多，這些均可明顯降低并購方對目標企業的并購估值風險。

3.合理選擇估值體系和方法

針對價值評估方法選擇不當這一風險因素，并購方在評估方法的選擇上，需明確自身的并購動因，在分析目標企業的產業邏輯、產業鏈價值及發展階段的基礎上選擇相適應的價值評估方法及估值參數，必要時應聘請專業的投行機構參與估值。而在具體選擇時，還應考慮到各方法的局限性，如在市場法中：PE（市盈率法）為當前最常用的估值方法，但其不適合盈利不穩定、會計利潤虧損或周期型較強的企業；而PB（市凈率法）不適合輕資產、以服務為主的企業等，操作中一般采用幾種方法同時評估并相互比較，最后選擇一種方法為主。也可以運用綜合定價模式將估值上限定為使用現金流量法計算的企業價值，下限確定為運用清算價值法得到的目標企業價值，上下限之間的區域即為雙方的議價區間。

（二）融資風險的應對

1.準確估算并購外部融資需求缺口，保持必要的融資渠道暢通

通常并購方需要在確定的目標企業估值區間或價格、并購執行計劃及內部資金來源情況等信息基礎上估算出并購啟動資金量及資金缺口的融資需求，在具體估算中需要充分考慮各方面變動因素，如并購對價中需要支付現金的比例、并購款的支付分期及時間預期及內部留存收益資金的可使用量和時間等，跨境海外并購還需考慮匯率變動預期，必要時應聘請專業的中介機構擬定并購方案，估算融資需求。

關于并購融資渠道，近幾年在實務中對于回報預期好的并購項目，可選擇的融資渠道眾多，用這些年并購業內人士的話說，就是“市場上不缺錢，缺的是好項目”。通常債務性融資有：銀行并購借款、發行債券、杠桿并購、發行信托及發行資產證券化等；權益性融資可發行股票；此外還有發行可轉債、認股權證、或通過“PE+上市公司”的產業并購基金進行間接并購等。產業并購基金作為近幾年迅速發展的特殊并購融資方式，主要是由上市公司或其子公司聯合PE發起設立，一般上市公司及其子公司只投入小部分資金并作為基金的LP，其余的資金需求由作為GP的PE負責募集，其優點在于：①上市公司可提前了解目標企業，減少信息不對等風險，并憑借PE的經驗能力，提高并購成功率；②發揮杠桿作用，上市公司只投入小部分資金即可通過基金鎖定目標企業；③提高了并購整合效率，并購基金執行收購后可進入產業整合期，有效整合后再將其裝入上市公司，比上市公司傳統并購節約時間。但相比傳統的杠桿融資，產業并購基金增加了內幕交易風險及監管風險，PE的介入使得內部知情人增加，可能造成內幕交易及處罰。并購方需要時時了解這些融資渠道的融資條件、國家金融及信貸政策等信息，使自身條件符合融資要求，保持融資渠道暢通。

2.合理確定融資結構，并跟蹤分析融資風險

在融資結構把握方面，對不同的項目回報預期、資金需求及并購方自身條件的并購項目，融資結構無絕對定式，應根據并購方自身實力、原股東控制權及項目收益預期等因素，以資本成本和風險綜合最小化為原則，合理安排內部資金、債務融資和權益融資的所占比重以及長、短期債務兩者占比，以確保籌集足夠的并購資金，并使融資成本和并購后的債務負擔在可控范圍內。具體執行中，在不影響正常經營前提下應首選內部資金來源，其次在權衡償債能力、原股東控制權、項目收益預期等因素的利弊下安排外部融資比例。比如項目預期收益率高于綜合融資成本率，則在償債能力范圍內可選擇債務融資，反之選擇權益融資；又如原股東控制權存在稀釋風險則應選擇債務融資，反之可選擇權益融資，等等。

在執行合理的融資結構后，并購方應運用財務指標建立融資風險的跟蹤分析機制。具體執行中應建立符合自身狀態的財務指標的預警標準，并保持多重融資渠道的暢通，以便靈活轉換，應對可能產生的融資風險。常見的資金風險預警指標有：流動比率、資產負債率、盈利現金比率、強制性現金支付比率等；并購項目風險預警指標有：投入產出比率、經營現金流量比率等。

（三）支付風險的應對

對于支付風險，采用合理的混合支付組合既能降低資金成本又能分散支付風險。近年來世界上的主要并購案例顯示了混合支付方式的實用性，如波音兼并麥道、寶馬收購勞斯萊斯等均采用了混合支付方式。并購方應當制定并購的長遠規劃，以自身的財務狀況和資本結構為基礎，結合并購動機，發揮各類支付方式的優點，設計出不同組合的混合支付方式。如對于預期目標企業并購后收益較好、現金流穩定的情況，混合支付中應增加現金支付或杠桿支付比重；對于并購方每股公允價遠高于目標企業同時又有一定經營現金需求的，可增加換股支付比重；此外，目前我國稅法規定，被并購企業股東以換股方式出讓股權的，如符合特別稅務處理條件的，可遞延繳納出讓股權利得的所得稅，故在一些并購項目中，可根據稅務籌劃的要求考慮支付方式的比例。

（四）財務整合風險的應對

1.規范治理結構及財權關系，確保對被并購企業的財務控制權

財務整合應與管理整合、人事整合同步進行，確保對被并購企業的財務控制權。財務整合方案作為整體并購方案的重要部分，在并購前期的財務調查和評估階段就應擬定，并由并購雙方在溝通、協商中就具體整合措施達成協議，包括被并購企業的治理結構、財務管理線條、管理人員架構、財權關系、不良資產的剝離、雙方委派人員的權力義務、限制事項等。在具體執行中，并購方應確保對被并購企業關鍵管理崗位的人事權力，委派財務總監（或財務負責人）及資金管理人員，建立統一的財務管理目標、內控管理制度及操作規程、財務考核機制及核算體系，并由內部審計部門進行監督。但在實際并購整合中，財務管理整合往往受到并購控股程度、區域遠近、行業特殊性等多方面因素影響，其中并購控股程度的影響較明顯，如控股并購后并購方與被并購企業原股東表決權比例接近的，則在財務整合管理中并購方的話語權可能較弱、財務協調性會差些，這種情況下并購方至少應委派一名財務負責人進駐被并購企業，限制對外擔保、大額資金拆解以及未經審批的資金支付等行為發生，并保持對被并購企業財務信息的監控。

2.統一資金管理，提高整體資產使用效率

在取得對目標企業的控制權后，財務整合應及時控制被并購企業的資金，實行統一管理。并購后企業整體的資金需求及財務壓力通常會增大，需要協調規劃整體資金流轉，應采取委派資金管理人員、建立統一的資金使用預算、內部借貸機制及流動性監測指標、明確經營性資金收付范圍及審批流程、限制不必要的非經營性資金收付等措施，有條件的集團企業還可設立財務公司，實行“收支一體化”或“收支兩條線”等運作模式，既提高了資金使用效率，又避免流動性風險。

對于被并購企業的存量資產，并購方應根據并購后的產業鏈經營需求進行梳理，區分不良資產。通常不良資產包括：使用率低且無升值預期的固定資產、長期呆滯的存貨、長期掛賬且回收預期較差的債權類資產、回報較低且流動性差的投資類資產，等等。除了國有資產有處置審批限制外，并購方應及時清理處置上述不良資產，降低不良資產對資金的占用，以提高整體資產使用效率。

【案例分析】中國醫藥并購天方藥業

天方藥業原為上交所上市公司，主營醫藥工業，截至2013年被合并前盈利能力低下，現金流十分緊張，債務負擔較重。2013年中國醫藥合并天方藥業后，迅速開展了一系列財務整合措施：①統一天方藥業的財務管理目標為優化資本結構、拓寬資金渠道、優化資產配置；②將自己的財務管理機制、方法及考核措施引入天方藥業；③委派財務管理人員，控制不必要的成本費用、監督重大財務決策；④整合優化資產，處置了經營不良的天方藥業子公司——天方華中、天方飲品及天方華理，統一管理授信政策及采購業務，加速資金周轉，并以自有資金置換天方藥業的高息貸款；⑤統一會計政策。上述財務整合的績效明顯：①盈利能力提升，2012年天方藥業的成本費用利潤率為1.44%、凈資產收益率為4.9%，2014年此兩個指標為2.73%和9.33%；②償債能力改善，2014年末天方藥業銀行借款較2012年下降了66.5%，借款利息下降了近39%；③資產使用效率上升，2012年天方藥業流動資產周轉率為1.56、資產現金回收率為0.28%，2014年兩個指標分別為1.96和5.24%。

由于中國醫藥及時實施了有效的財務整合措施，既避免了天方藥業的財務風險擴散，又通過財務協同扭轉了其不良財務狀況，增加了資產盈利能力，達到了并購目標。

四、結束語

目前在我國，企業并購作為一種發展方式，以其可以迅速擴大企業規模、占領市場并優化資源配置的獨特優勢，正在成為眾多企業的發展戰略選擇。因此，通過對并購財務風險類型和成因的分析，結合并購實務中的風險應對經驗歸納，使人們了解并購財務風險以及可采取有效的應對措施，具有重要意義。

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（作者單位：眾華會計師事務所<特殊普通合伙>）