創新需要什么樣的金融體制

金融體制的核心需要考慮企業家的問題。我提出兩個命題：第一個命題是人類的經濟發展主要來自市場經濟制度。歷史上有好多體制下的經濟也取得了發展，但是持續發展取決于市場經濟。第二個命題就是企業家是市場經濟的核心驅動力。

這兩個命題結合起來，就是人類經濟成長的核心驅動力，也就是企業家精神。所以我們要理解經濟增長，就要理解企業家精神。每一個國家經濟增長都是企業家的創業史、創新史。理解企業家的故事，就理解了一個國家經濟怎么成長的，中國也是這樣的。

一、經濟增長來自資源配置效率的提升和技術進步

市場經濟之所以能夠帶來經濟增長，源于兩個原因：第一個是資源配置效率的提升，第二個是技術進步。因為資源配置效率的提升，決定了既定技術下每一種資源怎樣能夠達到最有效的分配，滿足消費者需要。所謂技術進步就是我們要不斷創造新的產品、新的技術、新的增長方式、新的市場。過去經濟學主要關注第一個方面，其實第二個方面更為重要。

如果經濟增長僅僅由于資源配置效率的提升，那么到一定程度就不增長了，因為無論最初配置效率多么差，我們通過改進它帶來新的增長，但是配置達到最優的情況之后，經濟就不可能再增長了。經濟之所以增長，是有不斷創造新的技術，資源配置本身要達到新的改變。金融體制一方面幫助社會資源達到最優配置，另一方面是能夠使得經濟中的技術進步成為可能，并重新通過金融資本流動導致實際增長要素流動，從而推動整個經濟成長。市場的這兩個功能，其實就來自企業家的兩個基本功能。

一個經濟的增長不是簡單的GDP的增長，而更應該理解成一個結構性的改變，不斷出現新的產品、新的技術，產業在不斷升級。比如，200多年前，人類消費的所以東西只有10的2次方，今天達到了10的8-10次方，這些新的東西，全是企業家創造出來的。每一個新的產品，我們都可以追溯到最初創造它的企業家。比如汽車行業，最初是130多年前德國的卡爾·本茨和戴姆勒發明的，個人計算機也可以追溯到1945年的沃茲、IBM，軟件產業可以追溯到20世紀70年代的比爾·蓋茨。

從這個角度來看，一個經濟是否增長，其實要看每隔10年或者20年，經濟中產品結構發生什么樣的變化？如果看糧食消費，中國經濟過去幾十年沒有增長，而是倒退了。再看另外一些產品，發現有些部門原來使用的東西現在不重要了，比如自行車。而另外一些東西，比如彩色電視機，20世紀不斷增長，現在開始下降，而一些東西過去沒有，現在增長很快，比如汽車、手機。這才叫經濟增長。

我們看一個地區經濟是否發展，要看看你爺爺在你這個年齡的時候消費什么，你爸爸在你這個年齡的時候消費什么，再看看你現在消費什么。如果這三個之間改變很大，就有經濟增長，如果這三者之間沒有什么變化，那就是經濟沒有增長。

參觀博物館，我發現我小時候在農村的時候，和唐代的生活方式沒有什么區別，和漢代也沒什么區別。但今天不一樣了，我們和20年前消費的東西變化了很多，比如手機以前沒有，而現在就像一部移動的計算機一樣。這些經濟增長都來自企業家。

二、資源配置和技術進步源自企業家的套利和創新

因此，市場的這兩個功能，其實也來自企業家的兩個基本功能。企業家的兩個功能是什么？第一，套利；第二，創新。所謂套利，就是在資源配置不合理的情況下，在不均衡的情況下，你發現這些不合理和不均衡并將資源往均衡的方向改變，你就可以賺錢。創新就是假如經濟達到均衡，套利不可能賺錢了，就要創造原來沒有的東西。企業家出于賺錢的目的做兩個事情，客觀上推動了自愿配置效率的提升，從而實現了經濟增長，就是新技術、新市場的不斷出現。

當然現實中這兩個東西沒有辦法完全分開，套利也伴隨著一定得創新，比如柳傳志，最初搞聯想電腦就是套利，但如果他不發明聯想漢卡，這個套利的可能性就越來越小，賺錢的機會就會變少，所以套利和創新長期是在一起。

傳統金融機構主要是做套利活動的。而套利對經濟發展也非常重要，且創新就是創造了新的套利機會。給大家舉個例子，我去硅谷和華爾街訪問，發現硅谷的企業家就是在創新，而華爾街的企業家就是在套利。比如世界有名的套利企業家就是索羅斯、巴菲特；創新的企業家就是比爾·蓋茨、喬布斯等。

我訪問硅谷時和硅谷企業家聊天，他們會抱怨汽車現有的雷達系統太笨，功能有限，植入新的芯片后，就可以360度的掃描等。而去華爾街訪問黑石，發現大部分金融家都是套流動性資產的利，在股票、債券、貨幣外匯市場進行套利。如果大家都在一個地方套利，那地方的利潤就會很薄。薄到萬分之一，雇用了大量的數學家、物理學家創造了非常精致的模型進行套利。黑石的創始人就說，這意味著不動產套利的空間很大。所以黑石投資房地產，賺了很多錢。

這個意義上講，人類從古到今就有套利企業家，比如陜北民歌《趕牲靈》，趕牲靈的人就是套利企業家，從便宜的地方買來騾子馬，趕著去另一地方去賣。古代沒有創新企業家，創新企業家是從英國產業革命開始的。蒸汽機發明后，才出現了創新企業家。

三、創新分為顛覆式創新和改良式創新

創新又區分為兩類：第一類是顛覆性創新，或破壞性技術創新；第二類是改良型創新，或者叫延續性的技術創新。熊彼特講的創新主要是顛覆式創新，是從0到1的創新。而改良式的創新是在已有技術上進行的微創，改進其功能，降低其成本。以汽車為例，卡爾·本茨和戴姆勒130年前發明汽車，就是顛覆性創新，顛覆了馬車。到了亨利·福特的自動生產線顛覆了手工制造零部件，但是從此之后，汽車行業沒有大的顛覆之創新，直到最近新能源汽車、無人駕駛汽車，可算是顛覆性創新。

顛覆式創新和漸進式創新有何不同？顛覆式創新一般都是外行做出來的，漸進性創新都是行業內的老企業做出來的。比如計算機，IBM1945年發明第一臺計算機，60年代計算機進入市場，接下來就是微計算機、個人臺式計算機PC、筆記本電腦、直至手機，這是現代計算機。這意味著每一個新的產品，顛覆性產品出現的時候，性能一定比老一代差，但隨著時間推移達到并超過老一代產品的功能。比如微計算機剛開始做出來的時候，很多人仍然會用IBM大型計算機，但是微計算機發展很快，80年代就達到了大型計算機的功能，很快就超越了大型計算機。個人計算機和筆記本也是這樣。

整體看計算機的歷史，大型計算機由IBM主導，但是微計算機市場并不是IBM主導，而是DEC、通用數字公司、PRIME公司、王安公司、德利多富公司。到了臺式計算機，出現的新的公司，蘋果、Commodore公司、Tandy公司和IBM，沒有一家微機公司制造商最終發展成為臺式計算機的主要制造商。到了筆記本電腦，又有了東芝、夏普等。平板電腦主要是蘋果公司和亞馬遜主導的，再到智能手機，主要是蘋果、華為、三星主導。

這樣行業的例子具有普遍意義。說明革命性的、顛覆性的技術創新，通常不是行業的領頭企業做的，而漸進式改良式的創新是行業老大最有優勢。比如汽車行業，歐洲美國老的汽車企業100多年的歷史，比如奔馳公司每一個零部件都很精致，但是現在到了新能源汽車它就不再領先了，這個行業是新的企業在主導。這很重要，這對金融行業思考經濟發展來講有一定的借鑒意義。

用經濟學模型簡單展示來看，如果一個圖的橫坐標代表玉米，縱坐標代表大豆。一個農民無論生產玉米還是大豆，地都是有邊界的。但是實際上你可能會錯誤的配置資源，應該用來種玉米的地你用來種大豆了，或者政府征稅太多了你就沒力氣干活了。比如經濟，也有一個均衡點C，那么企業家就會發現在A或者B都是不均衡的，這就帶來了套利的機會。

他們就會組織資源，比如組織生產、運輸貿易、促使經濟達到均衡點C。等經濟到達C這個點后，無利可圖了，企業家又會想辦法創造新的產品，生產邊際外移，推動經濟達到新的均衡。經濟的增長就是來自于這兩個源泉，而這兩個源泉背后的推動力量都是企業家。

如果沒有創新，經濟增長一定會停滯。而實際過程中，也并不是達到C點的邊界才開始創新，因為企業家總是在創新，創新的企業家就為其他企業家創造了更多套利機會。所以經濟增長，使得生產可行性曲線不斷往外移，經濟增長不僅僅是GDP的增加，而且是新產品新技術不斷出現。但是真正的經濟增長不能用一個簡單的圖來體現，真正經濟增長不斷有新產品出現。

四、中國經濟過去增長來自配置效率的提升

這個判斷下，就很容易理解，中國經濟過去增長來自配置效率的提升，背后就是企業家的套利行動。在計劃經濟下，經濟資源配置非常緊缺，改制后就帶來了大量的套利機會，很多產品供不應求，過去不允許的貿易活動現在都可以做了，南方的水果運到北方就可以賺錢，香港的錄像帶運到北京也能賺錢。同時中國的開放為世界帶來更大的套利空間，不僅中國企業家有更多的套利機會，而且美國、歐洲企業家也可以進行更好套利。

在中國便宜的東西，在美國可能很貴，就可以從中國運到美國進行套利。比如勞動力，美國雇傭一個人的成本是中國的四五十倍，所以美國企業家來中國辦企業，實際上是在勞動力市場上進行套利。比如微軟做科研，將其研發院放到中國，中國有一些優秀的工程師，微軟在中國可以利用這個套利。

當然還有很多政策性的套利，這與生產性套利不一樣，不一定能創造價值。比如信托行業很多是政策性套利。比如很多商業銀行不能做的事，信托來做，就有一定的政策性套利的空間。現在我們講的表外業務、表內業務，很大程度上都可以是政策導致的套利空間。

未來套利的空間越來越小，仍然有套利的機會，但是難度越來越大了。比如手機，但是生產手機的模具比較難，你要生產模具來套利就更難。我參觀南方的家電企業，所有生產磨具的機器要么來自日本、要么來自德國，沒有一個零部件來自中國，因為生產磨具的機器套利很難，如果你自己沒有技術積累，沒有相當的工藝積累，沒有原材料，就不能進行套利。所以中國套利空間變得越來越小，所以我們就要走向創新，就是將生產可能性曲線往外移。

五、企業家須從套利企業家轉變為創新企業家對制度與金融體制提出挑戰

金融體制大體來講也是這樣，過去的金融體制配合著企業家的套利行為，中國企業家要是真走向創新的話，金融體制需要有大的變化。企業家要從套利型企業家轉向創新型企業家，這就對整個制度提出了要求，對金融體制也提出了要求。無論是套利、創新，對自由競爭、私有財產的保護、法制都是要求很高的。因為套利比創新要容易很多，對制度的敏感性低很多。創新就意味著改變，為什么？因為創新有兩個特點不同于套利，第一個是高度不確定性，第二是周期特別長。

我們畫一個圖的話，橫坐標代表時間，縱坐標代表不確定性的高低。套利具有創新，但是比較低，尤其是時間比較短。比如以前說的投機倒把，兩個晚上就可以套利。在金融市場上套利，甚至是幾秒鐘的事情。但是創新很不一樣，改良式的創新時間短一點，但是顛覆性的創新周期很長。需要十幾年甚至數十年。

值得一提的是，我們不要把風險和不確定性混在一起。金融行業的不確定性就是風險，風險是有統計規律的，比如商業銀行的壞賬率，與宏觀形勢的相關性是有跡可尋的。而不確定性是獨一無二的，是沒有統計規律的，創新的時候沒有辦法統計其失敗的概率是多少。我們完全憑借信念來做事，所以很多創新是否能成功不僅取決于自身，還取決于很多背后的技術。

比如計算機，其自身創新如果沒有背后其他配套技術與環境的成熟，那么其效率是很低的，IBM1945年生產的的第一臺個人計算機并沒有投入市場，因為成本太高了，直到60年代出現了集成電路，計算機才有了用武之地。比如蒸汽機，一開始只使用于煤礦，后來火車、輪船的出現，還依賴于輕質材料的出現和鋼材質量的提升。

舉例來講，創新的周期很長，比如小孩用的尿不濕，從研發到商業生產花了10年的時間，因為其成本降不下來，只有成本降低到3.5美分的時候才有了市場。再比如復印機，從研發，到1960年底一臺復印機出來花了24年時間。很多人認為創新是拿專利，但是拿到專利是萬里長征的第一步。很多企業破產都是在拿到專利之后，因為專利是技術的發明，創新必須使得發明具有商業運用的價值，消費者愿意為此買單，這牽扯到太多的后續的一些條件的成熟。

因此，套利一開始就賺錢，然后越來越少，成本也不斷上漲。但是創新完全不一樣，創新一開始就虧損，虧多少不知道。一開始就賺錢的事不能成為創新。只有一開始虧損的事才可能是創新。創新產生了新的套利空間，所以又會使得很多人進來套利，直到達到新的均衡點。

這對我們金融行業很重要。如果我們金融行業為了套利而融資，我們的對象是一個樣子，如果為了創新融資，就完全不一樣了。那么中國需要創新的話，需要什么樣的金融體制？

六、創新和套利所需要的金融體制是不一樣的

創新和套利所需要的金融體制是不一樣的。中國的金融體制總體而言目前為止仍然是服務于套利的金融體制。就是比如短期流動性信貸、過橋資金等短期內的商業行為提供的資金，但是未來需要為數十年的創新行為提供金融服務。

簡單而言，金融界有股權融資和債權融資之分。套利活動主要需要債務融資，而創新活動主要需要直接融資、股權融資，這是基本特點。這樣一個情況下，需要什么樣的金融體制？只能從反面來講：第一，商業銀行主導的金融體制不適合于創新；第二，國有銀行主導的體制也不適合創新；第三，對私人投資的太多管制也不適合創新；第四，政府投資公司和政府引導基金也不適合創新；第五，服務于紅館調控政策的體制也不適用于創新。這就是我要從反面給大家強調的幾個觀點。

1.商業銀行主導金融體制不適合創新

商業銀行最早出現主要就是為企業家的套利活動融資。商業銀行的資金主要來自于居民，無論是銀行風險控制本身，還是對居民負責的角度，最重要的是風險控制，這意味著商業銀行最多只支持一定程度的改良式的創新。就是一些優秀的企業自身要進行一些技術改進，銀行可以給予其一些科技信貸，但是優秀的企業本身也不缺錢，有很好的現金流，這個情況下，對銀行的需求也不是很大。

商業銀行不能支持顛覆式的創新，因為這種創新風險太大，失敗的概率遠高于成功的概率，如果商業銀行支持顛覆式創新，其壞賬率在50%以上。所以這個不可能。如果你投資十個項目，只有一個項目成功，你得要求多少的利率？就需要1000%的利率，因逆向選擇的存在，真正的好項目就不會向你借錢了。

所以股票市場融資對顛覆性創新至關重要。世界范圍來看，德國和日本模式就是銀行主導的金融體制。美國和英國的融資股票市場很發達。如果僅僅是為了資源配置和套利，德國和日本的體制就夠了，但是如果要走向創新，德國和日本的金融體制就有問題。這也是為什么我們看到大量的高科技創新都出現在美國，而不是日本，一個重要的原因就是美國股權融資占比大，自由度高。

最近我訪問了以色列，這是其他國家沒有辦法學的，對每個以色列人來講，一開始必須想生存辦法。現在以色列有大量的技術給美國賣。中國也有人去以色列買技術、買公司。那么以色列為什么這么能創新？正因為以色列風險投資，2008年以色列人均風險資本投資是美國的2.5倍，是歐洲的30倍。如果沒有這么多的風險投資，以色列不會這么能創新。

2.國有銀行主導的體制不可能服務于創新

國有銀行主要是為國有企業服務的，不是為私有企業服務的，從一開始是這樣的，至現在仍然是這樣的。國有銀行的本質是一種套利行為，前年上市公司的一半利潤都歸那幾家上市銀行了。其實是政策規定了我們的套利空間，銀行存貸比就足以使得我們富得流油。當然這也給信托一個套利空間，整個金融賺的錢來自于政策性套利。

現在國有企業本身不可能進行顛覆式創新，因為有一部分因素是受到體制制約。所有國有企業本身不可能變成創新的主體。創新要耐得住虧損，只有私有企業能忍得住虧損數年。所以國有銀行通過服務于國有企業，不可能創新，如果資金主要由國有銀行來分配，那么我認為中國不可能成為創新國家。

3.對私人投資的管制不能太多，太多也不利于創新

創新作為一種高度不確定性的長周期的商業活動，一定是要資本充足。在消費者不買單的時候，誰來買單？就是高風險的投資者墊錢，比如滴滴打車融資100億美元，盡管我們每次網約車后也付錢，但是是遠遠不夠的。因此只有投資人來墊錢。

那么投資人為什么會買單呢？就是因為投資人預期未來經營擴大了之后可以賺大錢。但是到底能不能賺錢，這是不確定的，沒有辦法按照統計規律給予相對確定的答案。這樣的話，意味著長期的沒有辦法靠商業銀行提供的資金，要靠股權，風險投資、股權投資、PE、IPO等各種形式。

所有的股權融資都有一個特點，它應該理解為私人之間的契約，這個和銀行不一樣的，銀行是拿著大家的錢，然后貸給別人。所以對商業銀行的監管要比其他資金嚴格的多。這意味著股權融資需要給投資者充分的選擇自由。如果沒有選擇自由，真正的創新就不可能得到資金支持，因為它是一對一的。如果沒有自由，就會出現它認為這個項目好想給錢，但是按照規定卻不能給錢，有一些項目不適合吸引人，卻又按照政策可以給錢的情況。

風險投資、PE也好，這些都是私人的錢，風險自擔，原則上不應該受到政府管制。所以對股權融資，都不宜實施那么多監管，否則創新是不容易實現的。如果產業政策、去產能都一樣，是按照政府統一的規定去做，可能會走向一個反面。

4.政府投資公司/政府PE不適合創新

既然要股權融資，政府做股權融資不就行了么？錯！政府已經做了很多的股權融資了。2015年，中國建立了297家政府引導基金，管理1.5萬億人民幣，占GDP的2.2%，是2014年的5.24倍，是2000年-2014年總和的兩倍；到2015年底，中國有780多個政府引導基金管理著RMB2.18萬億，是全球其他VC基金的5倍。

但是政府做了這么多引導基金，會帶來什么問題？我們沒有辦法保證政府的引導基金、股權基金真正投資于創新項目，這里面帶來了大量套利空間，甚至腐敗空間和尋租空間。

創業和創新的不確定性導致我們沒有辦法對政府投資基金進行有效監管。認知是一個問題，另外創新的虧損和破產是正常的。能不能虧損？假如虧損你怎么指責它呢？如果不能虧損，會導致很多錢都不能真正投資，只能放在那里，或者用于套利。名義上支持創新實際上是搞套利。簡單的說，政府搞引導基金是有問題的，達不到股票市場支持融資支持創新的目的。

即使沒有腐敗，政府引導基金也會帶來逆向選擇。誰有能力創新，很多人是看不見的。即不具有企業家能力的人冒充企業家，出現濫竽充數的情況。因此我不主張政府拿這些錢，真正股權投資的錢一定是私人的錢，贏了他獲利，虧了他要承擔相應的責任。否則就像商業銀行的錢來支持套利一樣。而套利也是一個企業家行為，很多創新的成果要變得普及起來，也是需要套利的，打個比方，創新的是鉆頭，套利是后面的身子。沒有鉆頭，就沒辦法鉆到更深，僅有鉆頭也不行。

5.服務于宏觀調控的金融體系也不利于創新

按照哈耶克的周期理論，信貸擴張一定會導致企業家投資錯配，誘導企業家進行不創造價值的套利，而不是創新。按照熊彼特的理論，經濟增長來源于新技術、新產品、新企業不斷出現，淘汰了老產品、老技術、老企業的過程，創新周期決定了商業周期。如果我們用貨幣政策刺激總需求，一定會延緩和阻礙這個淘汰過程，從而一定有害于創新和經濟的長期增長。

比如我們幾年前搞家電下鄉，這是個宏觀政策，這些企業本來生產新產品淘汰老產品，但是家電下鄉在一定程度上誤導了生產家電的企業，導致了家電產業的更新換代。有研究顯示，創新活動在衰退的低谷開始，原因是市場已經飽和，企業無法從舊有和已經成熟的產品中獲利，便求助于新產品。因此，服務于宏觀調控的金融體系也不利于創新。

總結而言，就是中國正從套利型經濟轉向創新型經濟，這對金融體制和整個體制提出了新的要求。我們過去服務于套利是基本可行的，但是未來服務于創新會有大的問題。未來金融體制改革應該使得企業家創新活動成為可能，更好地鼓勵企業家創新，而不是套利。

當然，金融是整個社會的衍生產品，對經濟發展很重要，但是人類進步是實實在在的創新的出現，金融的功能，使得企業家創新活動更容易，有人有一些想法，但是沒有錢，錢在富人的手里面。金融就是怎么使得有創新想法的人能夠拿到調動資源所需要的資金，然后可以雇人、租地，最后使得創新成為可能，從這個方面來講，金融行業肩負著很重的責任，同時未來也有了更廣闊的前景。

（本文根據北京大學國家發展研究院張維迎教授演講整理）