民間投資影響因素的時變特征研究

鞠市委

（中央財經大學金融學院，北京 100081）

民間投資影響因素的時變特征研究

鞠市委

（中央財經大學金融學院，北京 100081）

借鑒Erden和Holcombe（2005），構造一個研究民間投資影響因素的計量方程，并利用我國2014Q3—2016Q3的數據進行實證。結論表明：整體來看，產出的增長及銀行貸款的增加促進了民間投資；國有投資對民間投資存在“擠出”效應；宏觀不確定性給民間投資帶來了負向沖擊。從可變參數變化軌跡來看，各變量在不同時期的表現差異很大，以國有控股投資為例，2006年之前對于民間投資表現為“擠入”效應；2006—2009年大規模經濟刺激政策推出之前，表現為“擠出”效應；2009年大規模經濟刺激政策推出之后，國有投資重新“擠入”民間投資，2011年之后作用變得較微弱；2015年底開始，隨著供給側改革推進，國有投資重新“擠出”民間投資。

民間投資；擠入擠出效應；靈活加速模型

引言

“民間投資”屬于按投資主體概念來劃分，是相對于國有及國有控股投資和外商投資而言的。民間投資是中國特色社會主義市場經濟不斷發展過程中逐步形成的一個“新”的概念，由國務院（國發[2010]13號）在2010年5月7日正式提出。由于其較國有控股企業投資更能體現整個國民經濟的活躍度，因而逐漸成為觀察我國經濟活力的一個重要參考指標。

然而國家統計局數據顯示，自2014年12月以來，民間固定資產投資增速持續下降，2016年1—7月同比增速僅2.1%，增速不僅比1—6月份進一步回落0.7個百分點，更創下了近十五年的一個新低，盡管之后的月份略有小幅度回升，但近一兩年來增速下降幅度之大引起了整個社會的廣泛關注。

圖1 2012年以來民間固定資產投資累計同比變化趨勢及對比

由圖1可以看出，2012年以來民間固定資產投資增速持續走低，其突出表現在以下兩個方面：（1）民間投資增速在2016年年初之后，增速首次低于全部固定資產投資增速。（2）2015年第一季度和2016年1—7月，民間投資增速下降得格外厲害。

民間投資增速持續下滑正在成為一個不容忽視的“風險點”，引起了社會和決策層的高度關注，本文正是基于以上背景，對影響民間投資的因素進行了理論分析和實證研究，試圖去探究民間投資持續加速下滑的現實和深層次原因。

一、相關文獻綜述

“民間投資”是相對于國有投資而言的，是當前我國用來概括或近似的概括私人投資的一種最常見的表述（楊大楷，2005）。在國外的相關研究中，一般將投資劃分為公共投資和私人投資，公共投資主要指政府（包括中央政府和地方政府）使用國有資金進行投資或由代表政府的國有企業進行的投資活動；而私人投資則主要指微觀經濟中的個體（私營企業或個人）根據市場需求所進行的投資活動。

針對私人投資的研究最早是從發達國家開始的，其中比較著名的有Nickell（1978）的私人投資理論方程，以及Abel（1981）將理論運用于特定樣本的實證分析。20世紀80年代發展中國家普遍遭遇的私人投資下降及由其帶來的經濟下滑，使得針對發展中國家私人投資的研究迅速升溫。研究主要針對以下兩個問題展開：（1）私人投資的決定因素到底有哪些？（2）發達國家與發展中國家之間是否存在差異？為了回答這些問題，Wai和Wong（1982）、Blejer和Khan（1984）、Solimano（1989）、MartinR ama（1990）、Green和Villanueva（1991）、Khaled Sakrl（1993）、Serven（1998）、Ritva Reinikka和Jakob Svensson（1999），以及Acosta和Loza（2004）等人對此都做了專門的研究。

歸納以上國外文獻可以看出，國外對于私人投資影響因素的理論研究主要是基于加速模型（Accelerate Model），預期收益模型（Expectd profitmodel），新古典投資模型（The new classicalmodel）以及托賓Q模型（Tobin'sQmodel）展開的。然而在實證研究方面，由于受發展中國家的數據限制，大多數經驗研究都是基于加速模型進行的。

本文將以國外研究發展中國家私人投資的主要分析方法——靈活加速模型為基礎，借鑒Erden和Holcombe（2005）的模型，從時變維度對影響我國民間投資的因素進行更加深入的研究和分析。

二、計量模型設定及數據來源

（一）計量模型設定

根據國內外相關理論，影響民間投資的主要因為有產出增長、政府及國有投資、可用信貸量以及宏觀不確定性，因此本文擬建立的狀態空間時變參數模型設定如下：

（二）數據來源

本部分使用的數據是我國自2014Q3—2016Q3的季度數據，具體說明如下：（1）民間投資（IM）。用民間固定資產投資的季度數據來表示，中國統計局網站給出了2012年以來民間投資的累計月度數據，但是由于時間跨度太短，本文按照統計局的思路對民間固定資產投資的數據進行了擴展，計算公式為民間固定資產=內資-國有控股。為了消除價格影響，本文以2014年為基期，按照相應的季度固定資產價格指數進行了調整。（2）產出（Y）。使用的是GDP季度數據，為了消除價格影響，本文以2014年為基期，按照相應的季度GDP平減指數指數進行了調整。（3）國有控股投資（IG）。使用的固定資產投資分類中的固有控股固定資產投資，為了消除價格影響，本文以2014年為基期，按照相應的季度固定資產價格指數進行了調整。（4）可用銀行信貸（XD）。使用的是季度新增人民幣貸款數據。（5）宏觀經濟不確定（UN）。按照當前最主流的GARCH（1，1）法，計算季度實際產出的增長率的條件方差。以上各變量數據除宏觀經濟不確定（UN）外，都使用X12法進行了季度調整，原始數據均來源于中國統計局網站及W IND。

三、實證結果分析

（一）單位根及協整檢驗

1.單位根檢驗

表1 ADF檢驗結果

對各個變量依次進行ADF檢驗，由本文表1中的檢驗結果可知，所有變量都是一階單整的，可以進行多變量協整檢驗。

2.Johansen協整分析

Johansen協整檢驗結果（如表2所示），檢驗結果表明，要研究的各變量之間存在一個協整關系，可以使用狀態空間模型進行分析。

表2 Johansen協整檢驗結果

表3 狀態空間模型的估計結果

（二）模型估計結果及時變參數分析

1.模型估計結果分析。建立狀態空間模型，通過Eviews8.0進行估計，量測方程和狀態方程估計結果見表3。產出Y的系數SV1F顯著且為正，說明產出的增長會影響到民間投資，產出水平變高，民間投資的力度就會加大；國有控股投資SV2F的系數顯著且為負，說明國有控股投資對于民間投資存在一定程度的“擠出”效應；可用銀行信貸量SV3F的系數顯著且為正，說明可用銀行信貸量的增加能夠引致民間投資的增加；宏觀不確定性SV4F的系數顯著且為負，說明近年來我國宏觀經濟的不確定給民間投資帶來了負向沖擊。

2.產出增長對民間投資的動態影響。通過生成狀態序列，可以得到相關變量的可變參數變動軌跡，SV1F值的時間序列圖顯示了產出增長對于民間投資的動態影響。

總體而言，2008金融危機之前，產出增長對于民間投資的促進作用較大，2005年下半年之所以出現一個大的波動，就在于之前我國固定資產投資出現了“過熱”，國家在這一階段對于固定資產投資進行了嚴格的“調控”，致使兩者的關系出現了劇烈波動；2008年的金融危機也使得產出增長跟民間投資的關系出現了較大波動，2009年政府推出“刺激政策”之后，產出增長對民間投資的影響開始平穩且較為微弱；2016年Q2由于經濟形勢的逐漸觸底，加之政府對民間投資持續下滑采取了應對措施，產出增長對民間投資的促進作用逐漸變強。

3.國有投資對民間投資的動態影響。SV2F值的時間序列圖顯示了國有投資對于民間投資的動態影響。除去2005年底2006年初，由于受到政府調控，兩者關系劇烈波動外，調控之前國有投資對于民間投資起到了促進作用，表現為“擠入”效應；調控及調控之后，由于國有資本在資金使用成本、銀行信貸以及與政府關系等方面的優勢，國有資本開始“擠出”民間投資，并且“擠出”效應呈遞減趨勢；2009年大規模經濟刺激政策的推出之后，由于國有投資增加多帶來的需求引致民間投資增加，使得政府投資重新“擠入”民間投資，但是這一趨勢僅僅持續到了2010年底2011年初，隨著之后刺激政策效應的遞減及政府的調控，國有投資對民間投資的作用變得很微弱；從2015年底，隨著壓縮過剩產能等政府調控措施，原先沉淀的國有資本開始逐步退出并進入民間投資活躍的領域，政府投資重新“擠出”民間投資。

4.銀行信貸對民間投資的動態影響。SV3F值的時間序列圖顯示了銀行信貸對于民間投資的動態影響。在分析之前，首先要對我國金融體系一直存在的“雙軌制”有一個基本的認識，即在我國由于各種制度原因銀行信貸資金比較偏好國有資本，銀行信貸優先滿足國有資本，在國有資本的資本需求得到滿足之后，才開始慢慢滿足民間資本的投資需求。接下來，可以按照SV3F值的時間趨勢將銀行信貸對于民間投資的影響大體可以分為兩個階段：第一個階段，2004年底至2008年金融危機前，這個階段銀行信貸對于民間投資的促進作用較強，主要原因可能是當時進行的利率市場化改革，我國自2004年開始放開貸款利率的上限，這讓民間投資主體可以憑借高利率獲得銀行貸款；第二個階段是2008年金融危機之后，這階段由于銀行對于放貸趨于謹慎，民間投資主體較難獲取銀行信貸，銀行信貸主要流向了國企、地方性融資平臺等主體，銀行信貸對于民間投資的促進作用微弱。

圖3

圖4

5.宏觀不確定性對民間投資的動態影響。SV4F值的時間序列圖顯示了宏觀不確定性對于民間投資的動態影響。總體來看，宏觀不確定性對于民間投資的影響可以分為兩個階段：金融危機之前，宏觀經濟的不確定性對于民間投資較大的正向影響；金融危機之后，宏觀經濟的不確定性對于民間投資有較大的負向影響（見下頁圖5）。

結論

本文在靈活加速模型的基礎上，借鑒Erden和Holcombe（2005）的處理方法并結合中國實際得出了影響我國民間投資的主要因素，并利用我國2014Q3—2016Q3的季度數據進行了實證，主要得出以下結論：

第一，理論推導和協整檢驗說明，產出增長、國有控股投資以及宏觀經濟的不確定性與民間投資之間存在長期均衡關系。

第二，狀態空間模型估計結果顯示，產出增長Y的系數顯著且為正，說明產出的增長會影響到民間投資，產出水平變高，民間投資的力度就會加大；國有控股投資的系數顯著且為負，說明國有控股投資對于民間投資存在一定程度的“擠出”效應；可用銀行信貸量的系數顯著且為正，說明可用銀行信貸量的增加能夠引致民間投資的增加；宏觀不確定性的系數顯著且為負，說明近年來我國宏觀經濟的不確定給民間投資帶來了負向沖擊。

第三，從可變參數變化軌跡可以看出，各變量對民間投資的影響在經濟運行的不同時期表現并不一致：（1）產出增長在2008年金融危機前對于民間投資的促進作用較大，2008年的金融危機也使得產出增長跟民間投資的關系出現了較大波動，2009年政府推出“刺激政策”之后，產出增長對民間投資的影響開始平穩且較為微弱。（2）國有投資在2005年底2006年初對于民間投資起到了促進作用，表現為“擠入”效應；2006年調控之后直到2009年大規模經濟刺激政策的推出之前，國有資本開始“擠出”民間投資，并且“擠出”效應遞減；2009年大規模經濟刺激政策推出之后，國有投資重新“擠入”民間投資，但是這一趨勢僅僅持續到了2010年底2011年初，隨著之后刺激政策效應的遞減及政府的調控，國有投資對民間投資的作用變得很微弱；從2015年底，隨著壓縮過剩產能等政府調控措施，原先沉淀的國有資本開始逐步退出并進入民間投資活躍的領域，政府投資重新“擠出”民間投資。（3）銀行信貸對于民間投資的影響在2004年底至2008年金融危機前，得益于2004年的利率市場化改革，這個階段銀行信貸對于民間投資的促進作用較強；2008年金融危機之后。這階段由于銀行對于放貸趨于謹慎，民間投資主體較難獲取銀行信貸，銀行信貸主要流向了國企、地方性融資平臺等主體，銀行信貸對于民間投資的促進作用微弱。（4）宏觀不確定性對于民間投資的影響在金融危機之前具有較大的正向影響；金融危機之后，宏觀經濟的不確定性對于民間投資有較大的負向影響。

圖5

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[責任編輯 陳丹丹]

F830.59

A

1673-291X（2017）09-0064-05

2017-01-07

鞠市委（1986-），男，山東濰坊人，博士研究生，從事金融理論與政策研究。