金融機構私募資產管理類業務之監管底線及法律風險研究

摘 要 當前金融機構私募資管類業務日益增多，在滿足社會公眾理財投資的同時也豐富了資本市場內容，對實業經濟的建設也有重要的推動作用。監管部門對于私募資管類業務的監管也日益重視，相關法規政策也因此而出臺。故而，研究私募資產管理類業務之監管底線及法律風險有重要意義。

關鍵詞 私募 資管計劃 結構化

作者簡介：李康，華東政法大學法律（法學）碩士，研究方向：民商事法律理論與實務。

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.03.238

一、私募資管類業務現行規則概述

資產管理業務是指證券公司、基金管理公司等金融機構通過設立資產管理計劃的形式向法律法規規定的合格投資者募集資產，進而進行投資運作的一種金融活動。而私募資管類業務，顧名思義，指的是私募類的資產管理業務。所謂私募，主要是針對公募而言的一種資金募集方式。公募則是指想不特定對象募集或者是向特定對象且數目超過兩百人募集。之所以要對超過兩百人的特定對象募集作為公募處理，主要是基于這種考慮：如果特定對象人數龐大，亦可能帶來社會問題，因此有必要給予數量限制。除上述兩種公募方式以外的資金募集方式都是私募。下圖為資產管理公司私募資管類業務交易結構示意圖：

根據以上圖示，該項資產管理業務頂層設計為資產管理公司通過設立資產管理計劃向合格投資者募集資金，底層設計為通過定向資產管理計劃投資于上市公司股票質押式回購。具體交易結構如下：

1.資產管理公司作為管理人設立“**資產管理計劃”，與作為資產托管機構的商業銀行等機構以及事先確定的合格投資者簽訂《**資產管理合同》，向合格投資者募集資金進行資產管理活動。

2.管理人與另一具有資產管理資格的金融機構簽訂《**定向資產管理合同》，將上述募集資金委托其進行定向投資。

3.底層投資于上市公司股票質押式回購，由底層資產管理人與上市公司簽訂《股票質押式回購協議》。上市公司以股票質押進行擔保向底層資產管理人取得融資款項，后期再由上市公司依據事先約定還本付息解除股票質押，進而完成底層交易。

4.底層交易完成后，底層資產管理人將投資收益按照《**定向資產管理合同》約定劃轉至頂層資產管理人的托管賬戶。

5.頂層托管機構按照頂層資產管理人的劃款指令，將投資收益劃轉至合格投資者賬戶，實現整個資產管理活動的投資收益分配。

資產管理業務能將眾多閑置資金集合起來，通過傳統與創新業務模式的融合，引導投資、專家管理的同時有助于貨幣市場與資本市場的成熟發展。證監會出臺《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》（簡稱《規定》），取代了之前基金業協會“舊八條”的自律規則。從自律規則上升為部門規章，可見證監會對該類業務的重視強度。該部門規章主要規范的主體是證券、期貨、基金管理公司及其從事私募資管業務的子公司。

二、私募資管類業務之監管底線

《規定》被稱為“新八條”，主要是因為它從八個方面對私募資管業務進行規范。筆者將從以下幾個重要的角度展開研究：

（一）禁止金融機構違規推介銷售

所謂“違規推介”是指金融機構工作人員在推介金融產品時，表示保本或者保收益等表述或者承諾?！帮L險與收益相一致”是資本市場本的運行準則，自擔風險是其基本要求，任何投資都有風險。推介人員不應誤導投資者。

（二）金融機構不可以變相突破合格投資者

前期存在一些金融機構片面追求經營業績，對投資者合格適用性標準把控不嚴格。為確保金融機構向合格投資者銷售金融產品，證監會不允許金融機構通過拆分轉讓資管計劃份額或資管計劃的收益權、為市場投資者提供借貸等途徑試圖突破合格投資者要求。同時更嚴禁多人拼湊、借貸等表面符合但實質上卻突破合格投資者要求的狀況。投資者及投資者的參與程度決定著市場的興衰。

（三）嚴禁違反規定構建結構化資管計劃

《規定》中所提及的結構化資產管理計劃，指的是資產管理計劃中存在一級份額以上的份額為其他級份額提供事先約定標準的風險補償（在風險發生時，優先級份額持有者可以達到保本甚至保收益的目的），與此同時，收益分配不按資產管理合同中約定的份額比例進行分配，而是由資產管理合同事先另行約定的一種資產管理計劃。

私募發行條件可配合投融資雙方需求加以特別設計，契約內容、條件更具彈性和個性。但是這絕不應是無條件的，資管計劃作為一種私募產品，其本質也是一種金融產品，投資者的購買行為即為投資。風險是投資的基本特征，金融機構在設立結構化資管計劃應貫徹收益共享、風險共擔原則。不可以在資管計劃中計提優先級份額收益、第三方機構差額補足優先級收益等對優先級份額認購者提供保本保收益安排。基金業協會在前期的監管檢查工作中發現部分金融機構存在以下問題：有些結構化資產管理產品特別地甚至可以說是過分地保護優先級投資者的利益。以至于甚至會出現不管最終投資結果如何，都在資管合同約定保證優先級份額持有者可以按照預期目標獲取固定收益。這種情況的發生有可能導致所謂的結構化資產管理產品在一定程度實質性地上演化為“類借貸”產品。這樣很明顯不符合私募類資產管理業務監管者的初衷，更不利于保護私募資管類金融產品投資者特別是中小投資者的合法利益。

（四）不可以聘請沒有相關資格的投資顧問，嚴禁第三方機構直接執行投資者的投資指令

金融機構進行私募資管業務， 不可以委托自然人或者不符合法規規定條件的第三方機構為其提供相關投資的建議，金融機構依照法規所應當承擔的責任與義務不因為上述委托的存在而予以免除。這也要求金融機構作為資產管理人必須勤勉盡責，強化對投資顧問等第三方機構的監督與管理?！兑幎ā穱澜顿Y顧問繞過資產管理人直接進行投資，預防利用通道進行內幕交易、市場操縱等違規違法行為，避免各方利益沖突以及利益輸送。不允許投資顧問以及相關方以其自有資金或募集的資金投資于結構化資管計劃劣后級的份額。

（五）不允許另類投資業務流向不符合相關國家政策的項目

資管計劃不可以投向不符合國家產業政策、環境保護政策的項目，如被列入發改委發布的淘汰類產業目錄、投資項目違反環境保護政策要求等情形。更為嚴格的是，此項要求需要進行穿透核查。如果核查結果顯示資管計劃最終投向不符合政策的項目，那么也將被禁止。

（六）不允許“資金池”類型的業務

“資金池”性質的私募資管業務，指的是多個資管計劃你中有我、我中有你，混合運行，資金和資產沒有辦法一一準確對應，也就是資金的來源與資產運用的流動性不能相互匹配。與此同時，各個資管計劃并沒有一一單獨進行建賬、獨立進行核算。

（七）不允許過度激勵

金融機構不可以對私募資管類業務的主要人員以及相關的管理團隊給予過度激勵。金融機構必須建立并實行激勵獎金的遞延發放機制，并且遞延的年限應當是3年以上，遞延發放的獎勵金額也必須在總金額的40%以上符合規定。

三、《規定》時間效力上“溯及既往”

《規定》自2016年7月18日起正式生效實施，為了能夠做好新老規則的順利銜接、促進平穩過渡，《規定》明確了要對結構化產品等按照“新老劃斷”原則進行過渡安排。對于資產管理計劃的計劃名稱中存在“保本”字樣的，資產管理合同到期之前絕對不可以新增凈申購的規模，保本周期到期以后應該轉為非保本產品或者予以清盤，不可以進行續期。

四、私募資管類業務之法律風險

對于金融機構，私募資管類業務之監管底線即為其法律風險，此處不再贅述。這里主要站在市場投資者角度來剖析私募資管類業務法律風險。私募資管計劃是資本市場的一種投資工具，同銀行存款、國債等固定收益投資不同，投資者購買資管計劃，既可能獲得投資收益，也有可能承擔投資所帶來的損失。資管計劃在投資運作的過程中可能會面臨各種各樣的風險，既包括通貨膨脹風險等系統風險，也包括基金自身的管理風險以及合規風險等非系統性風險。關于系統性風險，由于無法通過自身改變予以避免，此處不予詳述，下面重點介紹非系統性風險。

資產管理人特定金融許可過期，管理人不具有資產管理資格的風險。如果管理人喪失資產管理資格，那么投資者事先設定的預期投資目標就會化為泡影，整個資產投資活動也是即刻無效。

資產管理人消極不作為、嚴重違反資產管理合同約定義務的風險。當出現嚴重影響投資者切身利益的特殊情形發生時，管理人未能通知合格投資者，以至于投資者沒有機會及時作出投資決策，最終導致投資活動出現巨額虧損。

相關法律文件沒有法律效力的風險。資產管理活動中，資產管理合同、投資指令、劃款指令之類的法律文件簽署不適格，以及前述文件約定內容違反法律、行政法規強制性規定以至于相關法律文件沒有法律效力致使發生法律糾紛。

相關法律文件中，約定的權利義務明顯不對等的風險。由于資產管理公司大多規模較大，基本上都有合規風控部門，有專門的法務人員審核相關法律文件。因此，很多情況下，資產管理公司都盡可能將責任、義務推向投資者一方，盡可能將權利爭取到自己一方。因此，投資者在簽署資產管理合同等法律文件時應當特別注意權利義務以及責任條款。

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