對我國熔斷機制的思考

馬敏

【摘要】2015年12月，經證監會同意，中金所、上交所、深交所正式發布我國A股指數熔斷的相關規定，并宣布在2016年1月1日起開始正式實施。而從國外借鑒并引入的舶來品“熔斷機制”卻并沒有如料想的一般起到預警的作用和更好的控制股市的風險，反而再次形成了千股跌停的局面。本文先介紹了國外的熔斷機制，再從我國熔斷機制實施后的結果出發，分析了熔斷機制造成的后果和產生的原因，并且就此闡述筆者的對此事件的總結和思考。

【關鍵詞】熔斷機制 波動 思考

一、熔斷機制

所謂熔斷機制，也叫做自動停盤機制，即在交易時間內，當某一只個股、指數、期指或者商品價格漲幅或者跌幅達到交易所規定的熔斷點時，為控制股市的風險，交易便停止一段時間，類似電力設備中保險絲會自動因為電流過量時而熔斷，因此被形象的稱之為“熔斷機制”。熔斷機制主要分為“熔而斷”和“熔而不斷”這兩大類，國外的證券交易所幾乎都采用了熔斷機制。“熔而斷”即漲跌幅觸及熔斷點后的一段時間內暫停交易，“熔而不斷”是指漲跌幅觸及熔斷點后的一段時間內繼續進行交易，但是報價限制在熔斷范圍之內。

其實熔斷機制源于美國，1987年美國股災一周年之后，即1988年美國商品期貨交易委員會和證券交易委員會批準了紐約交易所和芝加哥商業交易所的熔斷機制。而后美熔斷機制經過多次修改和完善，于2012年6月1日，美國修改了上市證券和大盤的熔斷機制。以標準普爾為例，在交易時間內，即九點三十分至十五點二十五分之內，當指數跌幅達到了第一級7%時，交易所暫停交易15分鐘，當指數跌幅達到第二級13%時，交易所再次暫停交易15分鐘，而當指數跌幅達到第三級20%時，交易所當天暫停交易至收市。

世界發達國家的熔斷機制都是從各國的實際角度出發，立足于自身的金融市場發展狀況，設計出適用于自己國家的熔斷法規。熔斷機制就其本身而言，在發達國家成熟的金融市場是可以起到很好的作用的。因為熔斷機制的暫停交易制度，可以在指數發生劇烈波動時，給投資者一個“冷靜期”，即讓投資者在交易暫停時間內，冷靜思考要不要繼續進行當前的交易，防止他們進行不理性的交易行為，而且可以為投資者贏得充分的時間去搜集更多的信息，思考接下來的操作交易指令。同時，也給交易所等風險防范管理者們去思考相應的風險管理手段，并采取相應的應對策略，防止恐慌情緒的蔓延和市場失控，投資者盲目跟風，股市出現崩盤的情況。如果沒有熔斷機制，斷崖式下跌和快速崩盤的情況可能會在資本市場上不斷上演。

二、我國實施的熔斷機制

2016年1月1日開始實施的熔斷機制正式登陸我國A股市場，但僅僅存在了4天之久的熔斷機制就被監管層叫停。1月4日首秀當日和1月7日這兩天就因跌幅觸及熔斷閾值而暫停交易，且1月7日更是創造了最短的休市記錄，僅僅開市了29分鐘就全天暫停交易至收市。1月4日約4.2萬億市值蒸發，1月7日約3.9萬億市值蒸發。7日晚間，三大交易所聯合發布通知，自1月8日起暫停實施熔斷機制，且證監會連夜回應，熔斷機制不是大跌的主要原因，從熔斷的情況來看并沒有達到預期的效果，權衡利弊，目前負面影響大于正面影響，故決定暫停實施熔斷機制。這四天的交易給股市造成了不小的沖擊，同時也給股民們造成了不小的損失，據不完全統計，兩個熔斷交易日股民人均虧損15萬元。

其實熔斷機制造成的這種局面并不能說是熔斷機制本身有問題或者完全歸結于中國目前不適合熔斷機制，在熔斷機制實施之前，就存在很多客觀的不利因素籠罩在資本市場的上空。首先，是歐美股市普遍疲軟和人民幣持續貶值的大環境，人民幣匯率從2015年8月起就一直持續下滑，6個月的時間內下降了約6.5%，人民幣的持續貶值增加了資金外流的壓力，對股市造成了利空的影響，同時經濟形勢并不好，雖然國家一直在促進經濟發展，頒布了一系列的措施和鼓勵政策，但是經濟疲軟、產能過剩等問題一直困擾且阻礙著經濟的發展，使得我國經濟形勢籠罩著一層陰云。其次，伴隨著解禁期限的臨近，大股東及高管人員通過二級市場大量減持所持股份也對股市造成利空的影響，因為2015年股災期間證監會明令禁止上市公司大股東不允許減持股份，從而避免由于大量拋售股票而造成股市的持續下跌。最后，隨著注冊制落地概率逐漸加大，只要符合相應的證券法律規定的公司就可以按規定備案，自行IPO，不需要像之前審核制那樣排隊接受審核，因此造成了很多優質的上市公司不能及時的募集到所需資金。注冊制一落地，雖然長期利好中國股市的發展，但是短期內卻對股市造成抽血效果，這種預期也在熔斷之前威脅著A股。

三、熔斷機制失效的原因

“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳”，在中國登陸的舶來品“熔斷機制”仿佛真的是這樣，遇到了“水土不服”的尷尬境地。為何在發達國家金融市場，熔斷機制完全發揮了自身維護金融市場秩序、控制風險的作用，而在中國卻成為了“助跌兇器”？

第一，我國的熔斷機制和現存的制度容錯率很低。我國熔斷機制的閾值分別為5%和7%，即滬深300指數漲跌幅達到5%時，滬深兩市以及期貨市場暫停交易15分鐘，而漲跌幅達到7%時，啟動二次熔斷并暫停交易至收市，如果14：45后的任何熔斷都直接收市。跟外國金融市場相比，中國金融市場波動性較大，在這樣一個波動率較高的市場里，兩個熔斷閾值5%和7%非常容易被觸發。眾所周知，A股具有“磁吸效應”，即在漲跌停板和熔斷機制的制度下，一旦價格發生趨勢性的變化，并且即將觸發閥門時，害怕喪失流動性的投資者搶先下達交易指令，而反方向的投資者為了等待更合適的交易價格而延后交易，最后的結果就造成了證券價格加速達到觸發閥門的價格，發生漲跌停或者熔斷的概率遠遠高于不觸發強制措施的概率。因為有了磁吸效應，在實施的熔斷機制中，5%的熔斷點觸發后，極有可能再次觸發7%的熔斷點，5%和7%兩個熔斷點之間僅僅就相差2%。那么設置5%的熔斷點之后，為何又要加上7%這一個熔斷點？無非是觸及5%的熔斷點之后，暫停交易15分鐘，然后恢復交易之后市場繼續下跌，隨后再次觸發7%的熔斷而已。加上在A股自身的漲跌停板制度和“T+1”制度下，實施熔斷機制后，無非是將滬深300的漲跌幅由原來的10%收窄到7%，并且觸發7%的熔斷閾值之后，市場就暫停交易至收市了，而在無熔斷機制之前，漲跌停板亦可繼續交易，而T+1制度讓投資者當天買的股票只能第二天才能賣出去，這兩個制度配上熔斷機制，極大限制了A股的流動性，最后造成的結果就是股票持有者賣不出去手中持有的股票，而看好市場的投資者無法抄底買進股票，因為熔斷機制讓交易全部暫停了，投資者們只能“望屏興嘆”。