論我國股票發行注冊制改革

王蘇紅+儲貝貝

摘 要：我國的新股發行核準制扭曲了市場力量，建立以信息披露為核心的注冊制是改革方向[1]。目前中國股票發行存在行政色彩濃厚、門檻高審核嚴等問題，為實現新股發行回歸市場本質，推動資本市場的健康發展，應修改完善相關立法，健全配套機制、加強多方監管、強化信息披露并加強對投資者利益的保護。

關鍵詞：注冊制；核準制；股票發行；體制改革

隨著證券市場的發展，股票發行核準制的各種弊端逐漸暴露，進行股票發行體制改革已刻不容緩。第十二屆全國人大常委會審議了《證券法》的修訂草案，該草案明確注冊制程序，取消股票發行審核制。其本質是以信息披露為中心，由市場參與各方對發行人的資產質量、投資價值做出判斷，明確注冊程序，取消股票發行審核委員會制度。

1 股票發行制度的比較

股票發行制度是證券市場基礎性制度之一，股票發行制度合理與否，不僅直接關系到證券市場的穩定和可持續發展，而且還直接影響到投資者的信心[2]。股票發行制度是指發行人在申請發行股票時必須遵循的一系列程序化的規范，具體而言，表現在發行監管制度、發行方式與發行定價等方面。健全的股票發行制度是股份制發展和完善的重要條件，也是證券市場建設的基礎環節。

股票發行制度主要有三種，即審批制、核準制和注冊制，每一種發行監管制度都對應一定的市場發展狀況。其中審批制是完全計劃發行的模式，核準制是從審批制向注冊制過渡的中間形式，注冊制則是目前成熟股票市場普遍采用的發行制度。目前，世界上各個國家和地區的證券主管機構都采取審核制度。審核主要有兩種：一是以歐洲國家的公司法為代表的核準制；二是以美國聯邦證券法為代表的注冊制。

1.1 德國、英國的核準制

股票發行核準制，即所謂的實質管理原則，發行人在發行證券之前，需向監管機構提交法律規定的申請材料。監管機構除考慮申報文件的真實性外，還要審查發行申請人是否符合上市標準，并有權拒絕不符合條件的發行人的證券發行申請。

1.2 美國和日本的注冊制

證券發行注冊制，又稱作登記制，是指發行者在公開募集以及發行證券前應先按照法律規定的條件和程序向證券監管部門申請注冊登記，并相應提供一切與發行有關的資料，監管機構僅就文件的真實性、確定性進行審查，只要發行人提交的材料符合要求就可發行證券。

1.3 注冊制與核準制的比較

將注冊制與核準制相比較，兩種新股發行制度各有優劣之處，目前看來，多數證券市場發達的國家實行的是新股發行注冊制，新興市場實行核準制。當然部分成熟市場例如英國和德國依然存在核準制，這主要是由其法律體系決定的。但即使是在實行核準制的英國和德國，其上市審查相對于多數新興市場國家也是比較寬松的。所以，我們無法單純從制度上比較優劣，只有結合法律環境、信息披露制度、新股定價機制和監管制度等配套制度，才能較清晰的比較制度之間的不同。一般而言，注冊制的市場化程度、信息披露程度、發行效率都高于核準制，且注冊制的新股定價完全市場化，而核準制新股定價需報送監管機構審核。

2 股票發行體制改革的必要性

2.1 行政干預過多，難以充分發揮市場作用

在核準制條件下，政府主管部門須對發行申請公司和發行證券的實質條件進行審查，公司發行上市的資格需要經過證券監管機構的批準才可獲得。核準制并不是通過“無形的手”進行優勝劣汰選擇股票發行，而是通過“有形的手”以行政管制的方式來干預股票發行。[3]

2.2 發行審查嚴格，程序復雜，成本高

證券的發行不僅以發行者真實狀況的充分公開為條件，而且還必須符合若干適于發行證券的實質性條件，發行申請是否被批準，主要取決于證券主管部門的具體審查。只有滿足了信息公開要求和實質條件，并得到了證券監管機構的批準，公司才能夠在證券市場上發行證券，股票發行門檻高，審查嚴格。

2.3 忽視個體權利，排除投資者合理選擇

在證券市場中廣泛存在各種非專業投資者，這些非專業投資者缺乏證券市場的投資經驗，對證券信息的把握和處理具有非理性化色彩，難以有效地保護自身利益。因此，證券監管機構必須以適當方式介入證券發行審查，以減少劣質證券的存在。而核準制排除了投資者的合理選擇，不重視行為個體的自由權。

3 股票發行體制改革的路徑

3.1 修改完善相關立法，健全配套機制

目前，我國注冊制實施的法規制度體系缺失，急需修改完善以《證券法》為基礎的法規制度，并建立相關的法律系統，使之與注冊制相適應。如建立建立聆詢機制，將發審委改為聆詢委員會，減少實質審核，強制進行信息披露并嚴格審核，但不對公司的投資價值進行實質判斷等制度。

3.2 破除單一監管模式，加強多方監管

在監管競爭缺失的狀態下，單一監管者既沒有動力去回應監管對象的現實需求，也不能生成內置的信息反饋渠道和自我糾正機制[4]。中央證券監管部門應賦予地方證監局一定的權限來決定和監管本地區的企業首發上市，同時在多層次資本市場體系的建設中發展區域資本市場，形成中央和地方、地方和地方的雙重競爭格局。為了充分發揮資本市場價格發現、融資和資源配置等基礎功能，[5]

3.3 強化信息披露制度，建立追責機制

通過落實發行人和中介機構的主體責任，推動各方歸位盡責，強化信息披露的真實性、準確性、完整性和及時性，提升發行人信息披露質量，抑制虛假信息、包裝上市，全面揭示可能存在的風險和可能影響投資人決策的信息[6]。對于造假機構，應建立投訴、問責和索賠機制，加大處罰力度，通過吊銷營業執照、市場禁入等措施加以震懾，以保上市公司信息披露的質量。

3.4 完善投資者保護制度，強化行政執法

注冊制的實行要求投資者能夠依據真實、全面、準確的公開信息做出自己的投資判斷與抉擇，這有助于降低投資者對于證券主管部門的依賴心理，但注冊制形式審查也給投資者帶來一定的風險。為保護投資者利益，立法應增加損害投資者利益相關責任追究機制的條款，完善股票發行侵權責任的損害賠償機制。同時也要加強行政執法力度，嚴厲打擊虛假披露信息、操縱市場、虛假陳述等嚴重侵害投資者利益的行為[7]。

具有一百多年歷史的美國證券市場采用注冊制有兩個基本條件：一是監管機構具有高效的監管能力與手段；二是發行人及證券中介具有誠信意識及法制意識。[8]顯然，我國證券市場尚不具備采用美國式的一步到位取消審批、直接過渡到注冊制的條件，為了建立規范的股票發行注冊制，保證證券市場健康運轉，這其間還需要一段逐步建設和完善的過程。

參考文獻

[1]李曙光：《新股發行注冊制改革的若干重大問題探討》，《政法論壇》，第33卷第3期。

[2]唐濤：《對我國股票發行上市審核制度的研究》，東南大學碩士學位論文，2006年。

[3]賈立：《股票發行核準制的制度缺陷分析》，《生產力研究》，2006年3月。

[4]李燕、楊淦：《美國法上的IPO“注冊制”：起源、構造與論爭———兼論我國注冊制改革的移植與創生》，《比較法研究》，2014年第6期。

[5]舒曼：《與核準制相比，注冊制更利于發揮市場的三大功能》，《杭州日報》，2015年5月22日。

[6]曹鳳岐：《推進我國股票發行注冊制改革》，《南開學報》（哲學社會科學版），2014年第2期。

[7]馬鵬：《我姑股票發行注冊制改革研究》，甘肅政法學院碩士學位論文，2015年5月。

[8]谷晴：《IPO實行注冊制的可行性分析》，《財會月刊》，2012年6月。