當前市場內生性投資基本實現觸底企穩

◎許召元

當前市場內生性投資基本實現觸底企穩

◎許召元

2016年第三季度以來，我國總投資和民間投資分別實現了穩定增長，特別是民間投資扭轉了自2012年以來持續較快回落的趨勢，開始止跌回升。從市場需求支撐以及增長趨勢看，總投資中市場內生性投資已經基本實現了觸底企穩，進一步下滑的空間有限，目前的增長速度具有可持續性。展望2017年，如果基礎設施投資和房地產投資進一步平穩回落，政策性投資下行的壓力基本釋放，總投資就可以實現觸底企穩，進而帶動經濟進入可持續的中高速增長平臺。

固定資產投資；觸底企穩；民間投資

投資是我國社會總需求中最大的一部分，投資增速的變化是影響宏觀經濟波動的最主要因素之一。2011-2015年，我國投資增速從23.8%持續下降到10.0%，平均每年下降3.5個百分點，民間投資增速更是從34.2%下降到10.1%，平均每年下降6個百分點，投資增速下滑成為經濟下行的主要壓力。2016年，全國累計投資增長速度為8.1%，下半年連續6個月實現了略高于8%的穩定增長。在此情況下，分析研究投資增速企穩回升能否持續、何時會真正企穩，對于預判未來一個時期的經濟走勢，及時調整宏觀調控政策具有重要意義。

投資增速在持續較快下滑后出現穩定增長

1.2016年第三季度以來總投資增速止跌并略有回升

2016年，全國固定資產投資累計完成59.7萬億元，同比增長8.1%，這是固定資產投資增速從年初的10.2%持續下降到7月的8.1%后，連續第6個月保持企穩態勢。從月度增長速度看，8-11月均在8%以上，也較為穩定（見圖1）。總體來看，2016年的投資增速在經歷了第二季度快速下滑后，第三季度起實現了平穩增長。

2.投資增速企穩的范圍較為廣泛

（1）三次產業投資增速基本穩定。2016年，第一產業投資增長21.1%，第二產業投資增長3.5%，第三產業投資增長10.9%，雖然三次產業之間相異較大，但三季度以來各產業投資增速基本平穩。

（2）非國有單位的投資增速有所提升。2016年，國有及國有控股單位投資增速累計增長18.7%①。按此推算，非國有單位的投資增速為2.9%，比上半年提高0.5個百分點。其中，私營企業總投資18.8萬億元，同比增長10.1%，增速比前三季度提高1.0個百分點，個體經營總投資2146億元②，雖然比重很小，但其增速也達到了5.7%，比上半年提高了3.4個百分點。私營企業和個體經營的投資增速回升，一定程度上說明市場主體的信心已經有所恢復。

（3）民間投資增速繼續小幅回升。2016年7、8兩月，我國民間投資累計增速均為2.1%，比2015年末的10%大幅下降近8個百分點。2016年，我國民間投資總額達36.5萬億元，同比增長3.2%，增速比上半年提高0.4個百分點。

3.從中長期趨勢看，總投資已進入新的增長平臺

自2009年以來，我國投資增速出現了幾次臺階式下降的過程。2010-2011年間，總投資保持在24%左右的平臺上，2012-2013年間，為20%左右，2015年下半年大幅度下滑至10%左右，2016年第三季度以來進一步下滑到8%左右。民間投資的增長趨勢有所不同，2009-2012年間，保持在超過30%的水平，自2012年起至2016年上半年，基本處于快速下降的階段，但2016年第三季度起出現了觸底企穩的現象（見圖2）。

市場內生性投資基本實現觸底企穩

雖然總投資短期內已經穩定增長，但還不能據此得出投資已經企穩的結論。因為總投資中包括不同類型的投資，而不同類型投資的可持續性并不相同。根據主要受市場因素影響還是受政策因素影響，可以把總投資分為市場內生性投資和政策性投資兩大類。所謂政策性投資，是指受政策影響較大的投資；市場內生性投資，是指主要受市場內在經濟規律決定的投資。在經濟下行期，政策性投資保持較高增長速度，可以避免投資斷崖式下降，從而穩定宏觀經濟運行。但政策性投資受限于政府預算、政策本身的時效等條件約束，不可能長期保持高增長，因此市場內生性投資的發展趨勢至關重要。準確劃分政策性投資和市場性投資存在一定的難度，總體來看，基礎設施投資是典型的政策性投資，房地產投資受政策調控的影響也較大，在服務業中，一些與政府支出密切相關的，如教育、衛生和社會工作等也屬于政策性投資范疇。其他的投資，包括制造業投資和民間投資中的服務業投資可認為是市場內生性投資。

1.周期性波動最大的制造業投資出現增速回升

在四個重點投資領域，即基礎設施投資、制造業投資、房地產投資和其他投資中，制造業投資是市場化程度最高、占比最大（約占1/3），也是波動最大的一部分。2011年我國制造業投資增速高達31.8%，到2015年大幅降低到8.1%，平均每年下降5.9個百分點。制造業投資增速能否企穩，是總投資企穩的基礎條件。

制造業投資存在顯著的乘數效應，是典型的順周期變量，即在經濟形勢較好時，增長速度比其他投資更快，而在經濟下行時比其他投資下降幅度也更大。這是因為在經濟上行時，各行業都需要增加生產能力，而在下行時各行業都有削減產能或降低產能增速的內在要求，削減產能必然要求制造業投資降速。如2004-2012年間，我國經濟總體屬于高速增長期，我國制造業投資增速平均達到30.8%，平均高于總投資5.2個百分點，而2012年以后制造業投資普遍低于總投資，其中，2013-2015年，制造業投資分別比總投資增速低1.1個、2.2個和1.9個百分點。

圖1 固定資產投資增長形勢

圖2 2009年以來總投資和民間投資增長的階段性變化

圖3 制造業投資增長形勢

2016年，制造業投資累計同比增長4.2%，比前三季度提高1.1個百分點，這是制造業投資從年初的7.5%逐月持續回落到8月的2.8%后，連續第四個月出現低位企穩跡象。從月度增速看，6月制造業投資增速為-0.4%，12月為9.5%，7月以來持續回升的趨勢明顯（見圖3）。

2.市場化程度高的服務業投資出現企穩現象

民間服務業投資（不含房地產）自2016年3月下降到3%，至7月下降到-2.25%，比2015年全年下降了22.4個百分點，但9-10月增長速度穩定回升，12月累計增速已經達到-1.7%，企穩的趨勢明顯。

在民間服務業投資內部，不少行業也有明顯的企穩態勢。如2016年道路投資增長2.2%，第四季度呈走穩趨勢；教育投資增長13.7%，比2015年降低2.1個百分點；文化、體育和娛樂業的投資增速由1-9月的增長1.3%提高到全年的4.1%。

3.市場內生性投資主要決定于經濟內在需求，目前的增速企穩具有可持續性

從影響投資增長的主要因素變化趨勢看，當前市場內生性投資具備了相應的支撐，增速觸底企穩并不是短期現象。

（1）投資增長受到總體經濟形勢基本穩定的支撐。當前我國就業總體平穩，居民消費平穩增長，對外出口已經連續兩年基本穩定，沒有持續下滑，房地產投資也已經穩定在個位數的水平，這些需求的基本穩定將帶動市場內生性投資企穩增長。

（2）制造業投資增速符合轉型升級的內在需求。我國的工業化階段還沒有完成，制造業仍然存在著提質增效和轉型升級的迫切需求，這些都需要大量的投資作支撐。制造業內部分行業投資的變化也體現出轉型升級的需求，如我國高技術行業的投資增速高于平均水平而且基本穩定。2016年計算機、通信和其他電子設備制造業累計投資增速為15.8%，高于總投資增速7.7個百分點；電氣機械和器材制造業的同期累計增速為13.0%，比總投資增速高近5個百分點。而煤炭開采、建材、鋼鐵、化工、有色和石油加工這六大高耗能行業的投資增速累計負增長2.3%，顯著低于工業投資增長速度，有利于產業結構升級和產能調整。

結合模型預測，今年我國制造業投資和民間服務業投資有望保持甚至超過目前3-4%左右的增長速度，不會進一步顯著下滑，即市場內生性投資已經基本實現觸底企穩。

總投資觸底企穩條件尚未具備

與其他經濟體相比，我國政府對投資的調控力度較大，這一方面具有更大力度的穩投資效果，另一方面也導致了即使制造業投資觸底企穩，由于政策性投資本身仍可能下調，總投資不一定能夠同時企穩。

1.房地產投資很可能再次顯著降低

2015年我國房地產投資增速降落到1%，是住房制度改革以來從未有過的歷史最低水平。但2016年以來，房地產業呈現的資金面較為寬松、價格持續上漲和銷售面積大幅增加態勢，帶動房地產企業加大了投資力度，2016年房地產投資增速回升到6.9%，是總投資穩定增長的重要因素。但房地產投資增速回升受益于短期內的貨幣寬松和房價上漲催生的綜合效應，并不一定具有可持續性。目前我國房地產市場仍然面臨著三、四線城市總體供過于求，去庫存壓力沉重，而一、二線城市需求旺盛但價格過高的矛盾。今年房地產投資增速很可能顯著降低，甚至出現負增長，這是影響總投資增速企穩的重要不確定因素。

2.經濟效益低，融資難度大，基礎設施投資有增速下調的內在壓力

在基礎設施投資中，電力投資受產能過剩影響已經呈明顯下降趨勢，水利公共設施等主要依靠財政力量的投資速度高達25%左右，遠遠超出財政收入增長速度，而且自2012年以來連續四年顯著超過財政收入速度，陷入融資壓力越來越大的困境。水利公共設施投資占財政收入比重已經從2012年的25.0%提高到2015年的36.6%，雖然可以通過PPP等方式提高財政資金的杠桿率，但大量資本投入到短期回報很低的水利等基礎設施上，會嚴重降低投資效率，因此基礎設施投資仍然存在增速下調的內在壓力。

3.主要資金來源增速降低，總投資企穩的資金條件尚不具備

與總投資增速回升的態勢顯著不同，2016年固定資產投資資金來源的增速僅為5.8%，比總投資低2.3個百分點。其中，占資金來源約2/3的企事業單位自籌資金比2015年同比減少0.1%，而自籌資金正是投資主體融資成本較低、也較有來源保障的部分。自籌資金增速降低，說明企事業單位的投資能力仍然沒有達到穩定發展的態勢。

進一步完善政策有助于總投資順利觸底企穩

1.市場內生性投資顯著低于經濟增速，符合投資企穩的國際經驗

從其他國家的經驗看，投資增速顯著低于經濟增長是實現結構調整和觸底回升的必要條件。由于投資乘數的作用，在經濟下行期投資增長速度一般都會顯著低于GDP增長速度，甚至經常出現負增長，這是經濟內在的調節要求，具有內在的合理性。如美國1950年以來，出現過11次周期性的投資增速低于GDP的情況，并在1958年、1991年、2002年和2008年出現過四次負增長。而在經濟穩定增長期，也有規律地呈現出投資增速快于GDP增長的情況。如韓國在1998年出現了-16%的投資收縮，但很快完成了經濟調整過程，恢復了投資正增長。德國在1991年以來，也有五次出現投資增速顯著低于經濟增長甚至負增長的情況。

2.市場內生性投資觸底企穩，為政策性投資回落到持續增長水平創造了有利條件

投資下行的壓力主要在于市場內生性投資。在經濟下行時，市場內生性投資由于受經濟增長空間減小、投資回報率降低以及去產能等因素影響，下降幅度不僅顯著高于GDP下降幅度，也高于總投資下降幅度。2011年以來，我國民間投資增速累計下降了31.7個百分點，而總投資增速下降了15.6個百分點，民間投資下降幅度幾乎是總投資的一倍。

隨著市場內生性投資觸底企穩，投資下滑對經濟的進一步沖擊將有所減小。2012-2015年，我國總投資下降的幅度分別是3.2個、1.0個、3.9個和5.7個百分點，其中2015年下降幅度最大，對經濟帶來的下行壓力也最為明顯。2016年前三季度與2015年同期相比，投資增速下降了2.1個百分點，對經濟的沖擊要小于2014年和2015年，在市場內生性投資企穩的情況下，預計今年投資下滑的幅度也將較小。

3.總投資觸底企穩需要調控政策適時優化調整

在投資下行壓力減輕的情況下，政策性投資可以適當下調增長目標，從而騰出更大的財政空間用于優化結構、補短板，促進效率提升。

（1）優化政府支出結構，提高投資效率。近年來，我國宏觀調控的重點一直是大力擴張基礎設施等公共服務業投資，緩解下行壓力。需要根據形勢變化，將調控重點從注重速度轉變到注重投資效率和質量上來，著力提高基礎設施投資的可持續性和項目效益。

（2）堅持優化投資環境，進一步激發民間投資增長。要按照國務院關于促進民間投資的政策要求，著力解決民間投資“玻璃門、彈簧門、旋轉門，甚至‘沒門’”的問題，擴大民間投資的空間；著力解決民間投資“融資難、融資貴”的問題，為民間投資提供資金支持；著力優化政府資金使用方向，發揮政府資金的引導和杠桿作用，從而帶動民間投資持續回升。

總體而言，經過2011年以來接近5年的轉型和調整，我國投資增長已經實現了從超過20%的高速度向個位數增長的順利回落，并在此過程中保持了經濟總體穩定。至2016年第三季度，市場內生性投資已經基本實現了觸底企穩，展望2017年，如果基礎設施投資和房地產投資進一步平穩回落，政策性投資下行的壓力基本釋放，總投資就可以實現觸底企穩，經濟下行的壓力將會顯著減輕。

■注釋

①含國有及國有控股企業和國有非企業單位投資。

②含個體戶和個體經營。

（作者單位：國務院發展研究中心產業經濟研究部）

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A

10.13561/j.cnki.zggqgl.2017.02.007 ■ 編輯：田佳奇