股權激勵與上市公司價值的關系分析

于雁芳

摘要：國內外有很多學者對股權激勵與上市公司價值的關系進行了充分論證。本文先回顧這些文獻研究，最后證明股權激勵與上市公司價值的關系，意在起到拋磚引玉之用。

關鍵詞：股權激勵 上市公司價值 關系

所謂股權激勵，就是公司放遠眼光，促使高管層獲取一定的公司股權，以賦予他們一定權力的形式，使高管層以股東身份參與公司決策、共享利益、擔負風險的激勵方式。股東激勵可以激發公司高管層的工作積極性和主動性，使他們盡心盡力地為公司發展獻計獻策。在國外發達國家，股權激勵已經被認為是解決現代公司委托-代理問題，引導公司高管層與股東融為一體，共同發展的重要手段。國內外也有很多學者對股權激勵與上市公司價值的關系進行了充分論證。本文先回顧這些文獻研究，最后證明股權激勵與上市公司價值的關系，意在起到拋磚引玉之用。

一、股權激勵與上市公司價值之間關系的文獻回顧

（一）國外文獻研究

在國外，股權激勵和上市公司價值的關系已經引起很多學者的關注。早在上個世紀六十年代，就有學者對此話題進行了研究。國外學者得出的結論主要有以下三點：

1、高管層持股與上市公司價值呈線性相關

不少國外學者通過研究發現公司高管層持股與上市公司的價值存在線性相關性。Meckling立足于外生性視角，利用大量的數據闡釋了經營者股權與上市公司價值之間的關系。在Meckling看來，上市公司經營者手中掌握一定的股權，可以減少公司的代理成本，如果經營者手中的股份越多，還會帶動公司價值的提升。這就是所謂的“利益趨同假說”。之后，Jensen利用回歸方式深入研究了貨幣報酬、內部持股、收購股權這幾種方式的激勵功能，發現管理者持股公司的經營業績和現金薪酬之間有著一定的相關性。

2、高管層持股與上市公司價值呈非線性相關

國外一些研究者認為高管層持股比例只有處于合適區間內，才能發揮應有的作用，包括減少代理成本、產生長期激勵效應等。比如Morck（1998）結合公司高管層持股的“戰壕挖掘假說”，提出了高管層持股可能有效區間，他認為高管層持股比例處于0-5%的區間內，董事的持股比例與托賓Q值（指一項資產的市場價值與其重置價值之比）呈正相關；高管層持股比例處于5%-25%區間內，董事持股比例與托賓Q值呈負相關；持股比例超過25%時，兩者又開始呈正相關。

3、高管層持股與上市公司價值不相關

Demsetz、Agrawal和Villalonga等學者立足于公司高管層持股的內生性視角，對兩者之間的關系進行了研究，發現股權激勵與公司價值不相關，甚至認為高管層持股與公司績效之間的因果關系恰恰相反，即公司價值對高管層持股比例起到決定作用。

國外學者的研究對我們認識股權激勵與上市公司價值之間的關系起到了很大的啟發作用。

（二）國內文獻研究

與國外相比，我國研究股權激勵與上市公司價值關系的時間比較晚，起步于上個世紀九十年代末，目前還處于探索階段。

我國學者的研究基本圍繞股權激勵與公司價值是否存在相關性方面。魏剛（2000）研究了我國1998年上市公司年報中公布的816家上市公司的數據，認為我國上市公司高管層年度薪酬與公司經營業績之間沒有顯著的正相關關系，向朝進（2003）、宋曾基（2005）、楊賀（2005）等人也持相同的意見。魏明海（2004）、劉劍（2005）等人通過研究發現我國上市公司管理層薪酬、高管持股與公司經營績效存在相關性。徐大偉（2005）、黃之駿（2007）等人通過實證研究則認為股權激勵與上市公司價值之間有非常明顯的區間效應，換言之，股權激勵與上市公司價值之間存在倒U型關系。

通過回顧我國學者的研究，可以發現我國研究結論與外國研究成果有很多類似之處，更能證明股權激勵與上市公司價值的關系。

二、股權激勵與上市公司價值的關系

通過回顧國內外文獻，可以認為股權激勵與上市公司價值存在密不可分的關系。

（一）股權激勵有助于促進上市公司價值提升

我國上市公司大量實例證明，管理層的持股比例越高，上市公司的價值就越大，這兩者之間有著正相關關系。針對這種情況，我國上市公司要加快現代企業制度的建設步伐，必須堅持不懈地加強公司內部管理，將股權激勵落于實處，根據公司的實際情況制定具有可操作性的股權激勵方案，并將其與公司的宏觀戰略有機融合在一起，從而促進上市公司在市場競爭中具備發言權。

（二）上市公司規模直接影響上市公司的價值

我國上市公司的價值高低，受到公司規模大小的影響，兩者之間存在正相關關系。上市公司規模越大，證明公司的整體實力比較雄厚，發展條件比較成熟，容易形成規模經濟，以此促進股權激勵方案的執行，并促進公司價值的提高。根據這種情況，在社會競爭日臻白熱化的階段，我國上市公司要不斷加大技術投入，研發新產品，拓展市場份額，擴大公司規模，以此促進公司提升市場價值。

（三）公司債務直接阻礙公司價值提升

上市公司在經營過程中必然會存在一定的債務，而債務的存在對上市公司的價值起著直接的負面影響。債務越多，上市公司的整體利潤情況就越不容樂觀。試想一下，一個負債累累的上市公司，怎么可能會擁有強大的籌資能力？債務的存在導致公司的投資機會越來越少，不僅阻礙公司前進的步伐，也會影響股權激勵的貫徹執行。有鑒于此，上市公司在運營中要盡量避免盲目發行債券，合理確定公司的資產負債率，防范公司陷入發債融資的泥潭中，不利于公司的長遠發展。

總而言之，股權激勵與上市公司價值息息相關。上市公司要獲得持續發展，必須重視股權激勵，使其發揮應有作用，帶動公司整體績效的提升。

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