政治關聯、高管持股與并購戰略選擇的相關性分析

西安歐亞學院會計學院 李娜 羅艷妮

政治關聯、高管持股與并購戰略選擇的相關性分析

西安歐亞學院會計學院 李娜 羅艷妮

本文以2009-2015年我國發生重組并購活動的所有上市公司為研究樣本，研究分析了政治關聯、高管持股比與企業重組并購戰略選擇之間的關系。研究發現：相對于非政治關聯企業，政治關聯企業發生相關行業重組并購活動的概率更高；企業的高管持股比與非相關行業重組并購活動顯著相關；政治關聯能正向調節企業高管持股比與重組并購戰略選擇之間的關系。

政治關聯 高管持股比 并購戰略選擇

一、引言

要實現我國從“世界工廠”到“讓世界愛上中國造”經濟轉型，關鍵是企業自主研發核心技術的能力。中國在世界鐵礦石談判中的屢屢受挫，從正反兩面充分說明了企業進行重組并購的必要性和重要性。通過重組和并購，企業可以優化資源配置，集中優勢來提升企業本身的核心競爭能力，從而使企業獲得做大做強，并能可持續發展。歐美國家經過五次的重組并購熱潮之后，重組并購已成為企業進行規模擴張和資源優化配置的重要途徑。由于先前經濟體制即計劃經濟的約束，我國企業的重組并購活動是從改革開放后逐漸開始的，起步較晚，但發展迅速。在2008年的前三個季度我國企業發生重組并購活動約為600余起，而2015年的一、二季度的該項數據則快速發展到了1500起以上。在我國長期的經濟計劃時代，存在著大量的政企結合的現象，從而形成了具有中國特色的企業重組并購活動，這就決定了我們在選擇重組并購戰略時要與中國的實際情況相符合。在現階段的經濟轉型時期，企業的很多關鍵性資源仍掌握在政府手中，企業與政府的聯系也較為密切，政治關聯就成為企業與政府的重要溝通渠道。企業高管持股比作為現在企業內部控制的最優手段，將企業的利益與作為企業實際管理者和執行者的高層的利益緊密地聯系在一起，會使企業高層在制定決策時更多考慮的是企業整體利益，是獲得更多的企業從潤，從而實現自身價值的最大化。

二、文獻綜述

（一）國外文獻Khannan和Palepu（2009）認為企業進行多元化并購活動能有效穩定市場，并指出企業高層的政治關聯程度對企業進行多元化并購有著明顯的正向影響。Guillen和Mauro（2010）發現，政治關聯能顯著提升企業進行相關并購的動機。Change和Hong（2011）指出，政治關聯程度與相關并購顯著正向相關，且在政府的支持下，政治關聯程度較高的企業在進入相關行業時門檻較低，動機就越強。Chung（2012）則指出，企業通過政治關聯能取得稅收、融資等方面的政府支持，從而更傾向于進行相關并購。Perry（2012）認為，作為資源管理手段，有政治關聯的企業高層是企業最重要的人力資源。Almeida和Wolfenzon（2013）表明，相對于民營企業，國有企業更容易進入相關行業進行并購。Abhikari和Zhang（2013）認為，民營企業也逐漸通過政治關聯得到政府支持，從而進入利潤相對較高的非相關行業進行并購活動。Markus和Stefan（2013）通過實證分析得出：高管持股比與多元化并購之間的正向相關非常顯著。

（二）國內文獻李善民和朱滔（2011）指出，政治關聯對企業進行并購戰略的選擇起著非常明顯的正向影響。其原因是由于政治關聯程度越高，企業從政府提前得到的信息就會越多。相對于政治關聯較弱的民營企業，國有企業存在著嚴重的信息不對稱。正是由于這種信息的不對稱，國有企業進行相關并購就相對容易，且門檻較低。方軍雄（2013）則分析了國有企業中企業代理人等級的重要影響，發現地方國有企業傾向于進行本地區的并購，而央企則更傾向于進行跨地域的并購活動。胡明旭（2014）則認為，現在的民營企業對政治關聯的重視程度正在逐步提升，并以政治關聯為契機，打破國有企業在諸多行業的“壟斷”地位，積極進行多元化并購活動。袁天榮（2013）認為，企業高層為了獲得更大的自身利益，尤其在其退休之前，更傾向于對企業進行多元化并購活動。

三、理論分析與研究假設

現階段我國正處于經濟轉型的關鍵時期，由于長時期的計劃經濟管理模式，很多企業都是從國有企業改制而成，在企業改制后仍與政府存在著千絲萬縷的關聯。很多企業的高層管理者往往是由政府指派的原政府（軍隊）官員、人大代表或者是政協委員來擔任。相較于其它性質的企業，該類企業與政府的關聯更為密切，更容易進入相對“壟斷”的行業，從中獲得巨額的利潤，并能保證企業高層管理者與企業所有者利益的一致性，在政府這把“保護傘”的保護下，在資產“保值增值”的利益驅使下，企業進行多元化并購的動機就會削弱，企業就會避免多元化并購這種風險較高的活動，而采取了相對保守的策略，進行相關并購重組活動。我們稱這類企業為政治關聯企業。基于以上分析，本文提出以下假設：

假設1：政治關聯性越強，企業越傾向于進行相關并購

企業高層作為企業戰略的制定者和執行者，是企業進行良性和長遠發展最重要的人力資本，對企業的發展有著至關重要的作用。為了激勵企業高層的積極性，企業往往采取高管持股的激勵機制，從而將企業的整體利益與高層的自身利益聯系在一起。為了追求更大的利益，實現自身價值的最大化，企業高層在制定企業的發展戰略時，更傾向于使企業進入利潤更大、風險相對較高的非相關行業，選擇多元化得并購策略。沈梁軍認為：高管持股比與企業多元化并購策略選擇之間呈現出顯著的正向相關。基于以上分析，本文提出假設2：

假設2：高管持股比例越高，企業越傾向于進行多元化并購

劉一凡（2012）認為由于政府制定政策時的不確定性和不公開性，企業非常重視與政府之間的關系，并通過各種形式成為政治關聯性企業，以此獲得政府的優惠政策與護航。而高管持股比作為企業普遍采取的激勵機制，使得企業在進行并購活動時為了謀取更大的利益而采取相對冒險的多元化并購策略。政治關聯作為一種企業獲得發展資源的重要途徑，與高管持股比與并購策略選擇上緊密相連。因此，政治關聯可能會對高管持股比與并購策略選擇得關系具有調節作用。本文由此提出假設3：

假設3：政治關聯對高管持股與并購戰略選擇具有正向調節效應

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源本文以2009-2015年我國上市公司發生的所有并購事件作為研究樣本，并根據以下剔除原則對數據進行了剔除：（1）并購對象為非境內注冊的公司；（2）并購對象為境外上市公司；（3）并購對象為金融經濟行業和綜合類行業公司；（4）并購方及并購對象同時在A股和B股上市的公司；（5）財務數據不全的公司。通過運用以上原則對數據進行相關處理后，本文最后得到了738個數據樣本，其中相關并購樣本為524個，多元化并購樣本為214個。

（二）變量定義本文以并購戰略選擇作為因變量，將高管持股比和政治關聯作為自變量，并將企業性質、企業規模、資產負債比及企業成長性等作為控制變量引入到研究體系中。

（1）并購戰略選擇（Div）。李善明（2012）將并購戰略選擇分為相關和多元化并購兩種形式。相關并購包括橫向并購和縱向并購兩種形式。橫向相關并購是指并購的雙方處于同一行業或產業，或其產品處于同一競爭市場，該種并購可以擴大企業本類產品的生產能力。消除主要競爭對手、提高市場份額；縱向相關并購是指并購雙方的生產和經營處于同一行業或產業的上下游，該項并購可以加速生產及經營流程、降低運輸倉儲的費用等。多元化并購，又稱混合并購，是指并購雙方在生產和經營上均無聯系，處于不同的產業或行業，該種并購能分散企業的風險，提升企業對市場變化的適應能力。在此基礎上，方軍雄（2013）對政治關聯、企業性質和并購戰略選擇三者之間進行了實證分析。根據已有的研究，本文采用李善明的觀點，即將并購戰略選擇分為相關和多元化并購戰略兩類，并采用虛擬變量的方式對并購戰略進行賦值，相關并購賦值為1，多元化并購賦值為0。

（2）政治關聯（PC）。政治關聯的呈現由于不同國家、地區的文化、法律、市場化進展及政府管理的不同而存在著許多相異的形式。由于我國較為特別的政治體制和經濟轉型，我國的政治關聯的形式主要有兩種：隱性政治關聯和顯性政治關聯。因此，本文可以采用三種度量政治管理程度的方法：虛擬變量法、賦值法及比例法。其中，賦值法和比例法都是以虛擬變量法為基礎拓展延伸而來。本文參照易玄等（2012）有關政治關聯的度量方法，即：企業的前任或現任高管是政府（軍隊）官員、人大代表或者是政協委員，就認定這家企業為政治關聯企業，并賦值為1，否則為0。為了使其更為科學，本文在此基礎上，還輔以鄧建軍、曾勇（2009）的比例法來衡量政治關聯，即企業的前任或現任高管為政府（軍隊）、人大代表或政協委員，就將該企業認定為存在政治關聯的高管，再用政治關聯高管所占企業高管總量的比例來作為政治關聯的度量方法。

（3）高管持股比（Mhs）。高管持股比是指高級管理人員持股數量占公司總股本的比例，即：

股權激勵機制是企業進行內部優化治理的重要手段，其實現方式是通過給予企業高層一部分股票期權，通過股權收益的方式代替傳統的薪酬制度，從而將企業的長遠發展利益與企業高層自身的經濟利益緊密的聯系在一起，充分調動企業高層為整個企業服務的積極性。

（4）控制變量。參照以往國內外有關研究，選擇企業性質（Nature）、企業規模（Size）、資產負債比（Level）及企業成長性（Growth）等作為控制變量。各變量定義及說明見表1。

表1 主要變量及定義、說明

（三）模型構建根據本文的研究假設及選取的變量構建如下實證模型：

為驗證假設1建立模型1：

為驗證假設2建立模型2：

為驗證假設3建立模型3：

式中，α是截距，β是系數，ε為殘差值。

五、實證分析

（一）描述性統計表2是關于樣本2009-2015年數據相關變量的描述性統計分析結果，從表中，我們可以得到各變量基本的描述性統計量，包括各個變量的均值、最小值、最大值及標準差等。根據表2中的描述性統計分析，可以得到樣本數據的特征如下：數據樣本企業中并購戰略選擇的均值為0.75，表明現階段我國企業進行并購戰略選擇時更傾向于相關并購策略。其原因是進入相關行業的并購，相對較為保險，并能利用已有的技術水平、銷售渠道等。數據樣本企業的政治關聯的均值為0.59，表明我國進行并購活動的企業中過半存在著政治關聯。在中國，政治關聯對于企業有著非常重要的影響，企業也樂于通過各種形式成為政治關聯性企業。數據樣本企業的高管持股比的均值為0.04，表明在我國高管持股比是較低的，企業對高層的激勵機制相對不夠完善；最大值為0.57，最小值為0，則表明對于激勵機制的應用上，企業之間存在著較大的差異。企業的資產負債比的均值為0.62，高于國際最優值0.5，表明我國企業的資產負債率呈現出一定程度的不健康發展。企業成長性的最大值為1.53，最小值為-0.94，標準差為593.32，表明我國企業的成長性差異巨大。

表2 各變量的描述性統計結果

（二）Pearson相關性分析本文利用SPSS18.0軟件對樣本數據進行Pearson相關性分析，具體結果如表3所示。

表3 各變量的Pearson相關性分析

從表3中，我們可以得出以下結論：政治關聯與并購戰略選擇之間的相關系數為-0.021，為負數，但不顯著相關。因此本文中的假設1需要得到進一步的驗證。高管持股比與并購戰略選擇之間的相關系數是-0.071，為負數，且在1%水平上顯著相關，表明高管持股比越高，企業越傾向于選擇多元化并購戰略，初步驗證了本文中的假設2。企業規模與并購戰略選擇之間的相關系數是0.121，為正數，且在5%水平顯著相關，與Park（2011)的研究結論是一致的。企業成長性與并購戰略選擇之間的相關系數是-0.083，為負數，且在1%水平上顯著相關。表明企業的成長性越好，企業越傾向于進行多元化并購。企業性質與并購戰略選擇之間的相關系數是0.092，為正數，且在5%水平上顯著相關，則表明：相對于非國有企業，國有企業更傾向于進行相關并購來達到擴張企業的目的。

（三）回歸分析本文利用Logit回歸模型，建立一個二項分布，分別對應并購戰略中的相關并購戰略和多元化并購戰略。

（1）政治關聯與并購戰略選擇之間的回歸分析。結合上述分析，以我國2009-2015年發生并購事件的上市公司為對象，以其政治關聯作為自變量，將并購戰略選擇作為因變量，并引入企業規模、企業性質、企業成長性和企業資產負債率等控制變量，利用模型1進行回歸分析，其Logit回歸分析結果如表4。表4中列1、列2中的政治關聯統計量分別為-1.36和-1.39，為負數，表明政治關聯對企業并購戰略的選擇是有負向影響的，即政治關聯程度對企業進行相關并購是有影響的，但不顯著，因此假設1并沒有得到充分驗證，需要進一步回歸分析進行驗證。

表4 政治關聯與并購戰略選擇之間的回歸分析

（2）高管持股比與并購戰略選擇之間的回歸分析。結合上述分析，以我國2009-2015年發生并購事件的上市公司為對象，以其高管持股比作為自變量，將并購戰略選擇作為因變量，并引入企業規模、企業性質、企業成長性和企業資產負債率等控制變量，利用模型2進行回歸分析，其Logit回歸分析結果如表5。從表5的列2中，我們可以看出高管持股比與并購戰略選擇之間的回歸系數為-2.12，為負數，且在5%水平顯著，說明企業高管持股比越高，企業高層為了實現更大的自身利益，越傾向于對企業進行多元化的并購戰略，驗證了本文中的假設2是成立的。

表5 高管持股比與并購戰略選擇之間的回歸分析

（3）政治關聯、高管持股比與并購戰略選擇之間的交叉項回歸分析。為了進一步驗證政治關聯、高管持股比與并購戰略選擇之間的關系，將政治關聯作為調節變量，并引入到高管持股比與并購戰略選擇的交叉項，應用模型3進行回歸分析。其回歸分析結果如表6所示。從表6列3中我們可以看出，政治關聯對高管持股比與并購戰略選擇交叉項的回歸系數為2.35，為正數，且在5%水平上顯著，表明政治關聯對高管持股比與并購戰略選擇的關系具有明顯的正向調節效應，從而驗證了本文中的假設3是正確的。

表6 政治關聯對高管持股比與并購戰略選擇交叉項的回歸分析

六、結論與建議

（一）結論本文的主要研究結論為：（1）政治關聯對企業并購戰略選擇具有重要影響。在實證分析中發現，我國的企業非常重視政治關聯，尤其在國有制企業中，政治關聯程度越高，企業越傾向于選擇相關并購戰略。在經濟轉型期，我國的政治體制在許多方面進行了重組改革，但是政治關聯程度較高的企業比例仍然很大。因此，國有企業或者政治關聯程度較高的企業更傾向于進行相關并購。（2）高層的激勵制度對企業并購戰略的選擇起著非常重要的作用。企業的激勵機制越好，即企業的高管持股比越高，他們越傾向于推動企業進入非相關行業，進行多元化并購。在我國的上市公司中，股權激勵機制也越來越普遍，這樣就將企業的利益與高層的利益進行了捆綁，會使高層為了獲得更高的自身利益促使企業進入利潤相對較高的非相關行業，進行多元化的并購活動。（3）政治關聯作為調節變量，對高管持股比例與并購戰略選擇之間的關系有正向調節作用，即政治關聯對高管持股比例與并購戰略選擇之間的關系進行強化。

（二）建議（1）建立與市場相適應的高層激勵機制。從短期來看，企業要建立合理的、具有彈性的薪資結構，把企業高層的薪酬與企業整體利益相掛鉤，借此激勵企業高層的工作積極性。而從長期來講，企業應推行股票期權制度，適當增加企業高層的持股數量，從而將企業的整體利益與企業高層的自身利益緊密的聯系在一起。其次，還要運用合理、合規的在職消費及符合市場規律的提拔機制等方式來增加企業高層的歸屬感。再次，同時要建立健全的外部監督機制，將監督約束機制和激勵機制有效地結合，加強對企業高層的有效監督。（2）有效優化股權結構。企業進行有效管理的基礎是建立有效地股權結構，對于企業來講，其長期發展在于企業高層對企業發展戰略的制定與實施。一方面，高管持股比越高，高層就越傾向于進入非相關行業進行并購活動，從而為企業帶來湘桂更高的利潤；另一方面，企業高層的自身利益是與企業的整體利益是一體的，高層會努力的提高企業的利益，從而獲得更為廣闊的發展平臺和自身利益。同時還應避免國有股“一股獨大”的局面。

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（編輯文博）