承銷關系、信息披露質量與分析師盈余預測樂觀傾向

河北地質大學華信學院 韓志霞

承銷關系、信息披露質量與分析師盈余預測樂觀傾向

河北地質大學華信學院 韓志霞

本文選取2007至2014年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，分析了不同承銷關系和不同信息披露質量對分析師盈余預測的影響。通過回歸分析發現：相比非承銷商分析師，承銷商分析師的盈余預測報告較為樂觀，對相同上市公司的盈余預測誤差也更大，這說明承銷關系對分析師的獨立性構成威脅，承銷商分析師迫于投行部門的業務壓力而做出有失偏頗的預測；而上市公司會計信息質量的改善能夠幫助分析師更加準確地進行預測。

分析師 承銷關系 會計信息質量 盈余預測

一、引言

承銷商分析師帶有與生俱來的利益沖突。一方面，分析師的工作內容就是對上市公司的會計信息進行分析，并經過加工提供盈余預測報告作為最后的工作成果，盈余預測報告的需求主體是想要了解公司財務狀況的投資者。投資者會依據預測報告上的評價來做出投資決策。另一方面，承銷商的分析師由于服務于所屬的證券公司，使其一開始就隸屬于營銷客戶部，承銷業務順利開展與否事關證券公司的生存和發展。如果分析師出具負面意見，將會使得客戶中止預期合作的可能性增加，進而也很難在該公司前期的IPO和后期的配股增發時取得承銷權，客戶單位會考慮另尋其他競爭對手作為投資銀行，因此，有觀點認為承銷商分析師的盈余預測報告會比其他的分析師的報告更樂觀。承銷商分析師在所跟蹤的新股上市之前承受的壓力是最大的，一方面來自外部市場對自己聲譽的壓力，另一方面是來自證券公司內部的薪酬和職位的壓力，在兩者夾擊之下，分析師是如何權衡？他們在獲取上市公司信息的渠道優于其他分析師時，在掌握了大量的內幕信息下，是提供更為準確的預測和投資建議，還是會屈服于券商的壓力而犧牲自己的聲譽，做出不客觀的人為偏差的報告？因此，本文試圖通過滬深兩市新股發行數據，分析不同承銷關系和信息披露質量對分析師盈余預測的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）承銷關系與分析師盈余預測證券分析師根據服務對象的不同，可以分為賣方分析師、買方分析師和獨立分析師。賣方分析師通常任職于證券經紀公司，其分析報告也是面向外圍的個人及機構投資者，而買方分析師和獨立分析師的研究報告卻多為提供給自己的服務機構。在三者當中，獨立分析師強調自身不存在提供多元化服務機構那種內在的利益沖突，因而具有較高的獨立性。而賣方分析師所屬的證券公司的主營業務收入除了經營業務之外，承銷業務也是其收入的非常重要的來源之一，證券公司在為上市公司做新股承銷的同時，同時會在新股銷售金額中提取固定比例的可觀的金額作為報酬，因此，在成本不變的前提下，作為承銷商的證券公司無疑會使利益最大化，其最直接的途徑是增加股票的銷售數量，而影響股票銷售數量的因素之一。在盈余預測報告中，利好消息勢必會使信息使用者對相應的股票產生濃厚的興趣，期望通過這樣的股票得到收益。證券分析師作為會計信息的提供者，他們與購買其研究報告的投資者之間就存在了一種委托代理關系。在委托代理理論的指導下，將分析師與投資者假設為理性的經紀人，都追求效用最大化。因為賣方分析師大多任職于缺乏獨立性的研究機構，這導致他們存在信息不對稱問題，由此導致委托代理問題出現。首先，投資者根據分析師的分析報告來進行信息預測，預測的準確度越高，投資者就越能夠做出科學的決策，獲得收益也就越高。所以，投資者一定會期望分析師能夠提供詳盡準確的盈余預測報告。其次，在這些做出盈余預測的分析師當中，也包括了承銷商分析師。不少知名度較低的公司為了增加知名度，并且為了更好地得到投資者的認可，往往會選擇分析師聲譽較高的承銷商，再加上分析師的薪資和業務量存在密切關系，因此聲譽度較高的分析師待遇更好。按照委托代理理論，若存在兩個或者兩個以上的委托代理關系，各個委托代理關系難以全部實現利益最大化。承銷商分析師正是具有這樣的屬性，他們同時擁有投資者和目標公司兩個委托人。另一方面，券商為了獲得可觀的承銷業務收入，會希望得到目標公司的承銷權并保持良好的關系，為以后能更順利的取得增發、配股權。基于以上幾點，證券公司是否會向證券分析師施加壓力，迫使分析師違背獨立性原則，發布偏于樂觀的盈余預測報告？承銷商分析師在面對來自券商的壓力更大，在這樣的情況下，其盈余預測是否會存在主動的報告偏差呢？由此，本文提出假設：

H1：承銷商分析師盈余預測比非承銷商分析師盈余預測報告更樂觀

專業能力水平相同證券分析師欲提供更加完美無偏的盈余預測報告，更多是取決于已取得的會計信息的數量和質量，若獲取了優質而且足量的會計信息，分析師預測的精確度將會大大提高。在證券公司替上市公司開展新股承銷時，同一家證券公司的承銷商分析師在獲得上市公司的會計信息的渠道上遠比非承銷商分析師要多，并且取得的會計信息相比其他渠道更加真實、準確。其一，證券公司在為上市公司做承銷業務之前，需必要的對上市公司發行募集文件的準確性、可靠性及連續性進行核實。其二，上市公司IPO之前，通常會與證券公司進行溝通，分析師也會對其進行相應的上市輔導，這使得分析師能夠更可能獲得公司的優質信息。上市公司為了實現更好地發行溢價，解決信息不對稱問題，他們會偏向于提供更多優質信息給承銷商。其三，我國對于證券公司的監管監督制度不完善，內部控制制度也存在著漏洞，在專業人員缺乏的證券公司，甚至存在著研究部門的分析師同時還擔任著屬于投資銀行的承銷業務，相比這些分析師的信息優勢而言，非承銷商能得到的會計信息是非常有限的。然而，承銷商分析師卻存在著預測立場的不確定性，依據現行證券公司中分析師的薪酬制度，通常都是與承銷額相關。另外，承銷商分析師預測的每股收益如若比其他的分析師都要高，其代價就是放棄預測的準確性。目前我國的證券市場的監管制度仍不完善，并沒有一部針對證券分析師預測準確性和客觀性的行業法規和行政的監管法律，這就給了分析師很大的選擇空間。加之來自證券公司的壓力和自身的薪酬的利益驅使，分析師更有可能從承銷商的角度人為的修飾預測結果，雖然這樣做的代價是犧牲預測的準確性，影響到自身的預測能力，但從中得到的收益確是完全高于其付出的代價。況且，盈余預測本身就是存在著很大的未知性，分析師在做出預測是并不會有任何外來的預測失敗的壓力。以上是對承銷商分析師可能做出“報告偏差”的兩種力量的分析。他們與上市公司之間的“綠色通道”，確保其擁有明顯的信息優勢，這大大增加了其預測的準確度。而其自身的不獨立屬性，又將迫使他們無法客觀的做出預測，降低預測的準確性。那么承銷商分析師最后是怎樣權衡這樣兩種力量的呢？由此，本文提出假設：

H2：和非承銷商分析師相比，承銷商分析師對同一上市公司的盈余預測誤差更大

（二）會計信息質量與分析師盈余預測證券分析師一般會通過兩種渠道取得會計信息，并對其研究后發布預測的盈余報告。第一種是上市公司披露的公開的信息，第二種是分析師通過不同的方式取得的私人信息。比較兩種會計信息，分析師通過私人到公司進行走訪取得的會計信息的優點是，這類信息的可靠性和及時性更高，更有助于分析師做出精準的預測。但其弊端是通過這種渠道取得信息的難度要遠高于搜集公開信息，且獲取成本也極其高昂，所以分析師盈余預測的主要信息來源仍然是公開發布的會計信息。從信息披露質量角度來看，上市公司財務報表上反映的公司未來收益和風險的狀況取決于會計信息質量，較高的信息質量能更好的體現出公司的經營狀況。證券分析師依據這些質量不同的會計信息時，預測的結果也存在著不確定性，當會計信息質量提高的同時不確定性也相應的降低，盈余預測報告準確度也大大增加。學者分析發現會計信息質量和分析師的盈余預測有著相關性。如Brown等（1987）的研究表明分析師預測精度的平均水平隨著會計信息質量的降低而下降。會計信息質量的提高不但可以增大證券分析師對信息的利用率，還能影響著分析師獲取的私人信息。就證券分析師對會計信息的利用來說，首先會計信息的披露能使分析師使用的信息更多，在不考慮這些信息質量的前提下，分析師獲得的信息量越大，盈余預測時可供使用的信息就越多。其次，市場并沒有對分析師在相對時間內所做的預測數量做出明確要求，分析師能夠按照自己的需要來調整預測的結果。Baninski等（1990）研究表明，在上市公司發布了盈余信息后，分析師會在此修正之前進行的預測。因此，上市公司披露的信息能夠對證券分析師的盈余預測產生影響。由此，本文提出假設：

H3：會計信息質量越高，分析師預測的準確度越高

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源關于分析師盈余預測數據、每股盈余以及其他財務指標數據來自國泰安（CSMAR）數據庫，證券公司經營業務數據、承銷新股的數據來自WIND資訊數據庫。這兩個數據庫均收錄了自2005年以來的關于分析師的基本信息及盈余預測的數據。本文選取2007至2014年深圳交易所和上海交易所的A股上市公司作為初始樣本，然后利用Excel對數據進行手工篩選，過程如下：（1）篩選出2007至2014年間各證券公司承銷上市的新股（包括IPO、配股、增發）。（2）在分析師盈余預測數據里篩選出步驟（1）中的股票。（3）在步驟（2）的結果中篩選出同時具有承銷商分析師預測數據和非承銷商預測數據的股票。（4）在步驟（3）的結果中剔除分析師預測日期不在新股上市當年的數據。（5）篩除因2011年年報至本文截止時仍未披露財務報告的公司。（6）將金融、保險類公司以及ST公司剔除。（7）信息缺失或者異常的樣本剔除。最終獲得的樣本數量2007至2014年分別為32、28、16和50，共126家。

（二）變量定義（1）被解釋變量。第一，證券分析師盈余預測（FEPS）。鑒于中國證券分析師通產預測公司3-5年的盈余，并且考慮承銷業務對證券分析師預測行為的影響程度以及時效性，本文將證券分析師對上市公司當年的盈余預測作為被解釋變量。第二，分析師盈余預測誤差（TERROR）。關于證券分析師盈余預測的準確性，國內外研究中有兩種常見的衡量方式：一種是絕對預測準確度，將每股收益的實際值與證券分析師的預測值進行對比來衡量。另一種是相對預測準確度，即將分析師預測結果與修正結果加以比較。本文采用盈余預測偏差來衡量預測的準確性，TERROR越小，代表證券分析師的盈余預測準確性越高。

（2）解釋變量。分析師所屬證券公司類型（UW）：若證券分析師隸屬的證券公司是證券分析師預測目標公司的承銷商，UW=1，反之，UW=0。本文預期UW的符號為正。會計信息質量（EQ）：本文選擇盈余質量來衡量會計信息質量。本文的樣本選取包括深交所和上交所的上市公司，因為上海證券交易所無上市公司信息質量的考評結果，因此放棄該指標。本文在此選擇Dechow和Dichev構建的DD模型的結果EQ作為會計信息質量的衡量指標，EQ為模型誤差項的絕對值，此值越小代表盈余質量越高，預測符號為正。

式3中，ACCt表示在t時總應計額，除以在t時刻平均總資產；總應計額為凈利潤減去經營現金流量；CFt表示t時刻經營現金流量，除以在t時刻平均總資產；DCFt表示1如果在t時刻現金流量變化小于0（CFt-CFt-1＜0），其他為0；εt表示誤差項。

（3）控制變量。公司規模（SIZE）：本文選取的是上市公司總資產的自然對數。隨著公司規模的增加，其受到社會的關注度就越高，證券分析師因為樂觀盈余預測而付出的代價就越大。然而，本文使用的樣本全部是承銷業務的公司，隨著公司規模的增加，承銷的金額也在增加，證券公司因此和客戶保持長期合作關系的可能性越大。然而若無承銷關系，規模較大的公司在市場中的信息量較多，分析師在擁有數量較多的信息的情況下盈余預測準確度會提高。公司可預測性（UNPREC）：被預測上市公司可預測性。隨著公司盈余可預測性的增加，證券分析師預測的精確度也越高。當進行財務分析時，通常營業利潤的持續性比非經營性利潤的持續性高。若上市公司非經營性利潤比重較大，其未來盈余的變動就越大，預測的難度也越大。所以，本文選擇將非經營性利潤和凈利潤的比值來衡量盈余可預測性，比值越大，表明可預測性越小。預計符號為正號。盈利狀況（ROE）：上市公司凈資產收益率。證券分析師的盈余預測是基于上市公司的盈利能力做出的，隨著公司盈利能力的增加，證券分析師對未來的盈余預測數值越大。本文預期其影響方向為正。第四，成長性（PB）：上市公司的市凈率，該指標表示上市公司的成長性，此指標越高，說明公司未來的成長性越好。第五，分析師跟蹤人數（NUMBER）：證券分析師跟進數。該變量對預測的準確度以及對預測的修正全部都有顯著影響。本文各變量定義見表1。

表1 變量定義表

（三）模型構建根據本文的研究目的，參考前人研究所建立的模型并結合本文研究內容的實際情況，對所提出的三個假設分別建立以下三個模型進行實證分析：

四、實證分析

（一）描述性統計由表2可知，本文將FEPS、FERROR分為承銷商和非承銷商分別做了統計分析，從觀測值可以觀察到數量分別為126和952，比例約為1∶8。由于樣本不均衡，在統計回歸時注意可能存在的異方差現象。歷年盈余預測值標準差較高，原因在于公司的情況各不相同，所以需要將公司指標引入模型。從FEPS的均值中我們可以觀察到，承銷商分析師所做的盈余預測均值約為1.1439，比非承銷商分析師預測的均值0.9769略高0.167，由此也能簡單的表明不同承銷關系的分析師所做的預測是有區別的，并且結果與預期一致，在統計回歸中將進一步對其進行研究。從FERROR的結果中觀察到，無論是承銷商分析師，還是非承銷商分析師，其盈余預測誤差均較高，最大值分別是238.5349與271.0930，標準差較高，所以，本樣本有異常值，會引發異方差問題。所以，有必要重點關注異方差問題，并加以修正。ROE的平均值是12%，表明樣本公司具有較好的盈利能力。

表2 樣本描述性統計

（二）相關性分析由表3可知，模型中各解釋變量的相關系數較低，個別出現較大相關系數的情況可能是由于模型中引入的交乘項間或變量定義時固有的一些邏輯聯系所導致的，總體上看不存在嚴重的共線性問題。

表3 變量間相關性分析

（三）回歸分析（1）模型1的回歸結果分析。解釋變量UW的系數符號均為正，且均在0.01上顯著，當對證券分析師跟隨、公司規模、盈利指標和發展能力指標進行控制后，承銷商分析師對公司盈利的預測比非承銷商分析師的預測要高，這表明承銷商分析師的盈余預測較為樂觀，這證實了假設1，即由于證券承銷業務的壓力，承銷商分析師對本公司承銷的上市公司發行的股票的預測較樂觀。對于控制變量，NUMBER的影響方向為正，證券分析師對發展前景較好的公司持樂觀看法，SIZE的影響方向為正，表明證券分析師受公司規模的影響，會在聲譽損失與承銷數額間進行比較，并且在傾向于發布樂觀預測來保持和大客戶的良好關系。就ROE與PB來說，證券分析師的盈余預測受公司盈利能力與發展能力的影響。隨著盈利能力的提高和發展能力的增強，證券分析師預測的質量也會增加。（2）模型2的回歸結果分析。UW的符號符合預期，并且在0.01上顯著，說明在控制了證券分析師跟隨、公司規模、成長性等之后，承銷商分析師的盈余預測偏差較大，準確性相應的也越差，這表明承銷商分析師未能有效利用其信息優勢來提高預測的質量，相反，預測的質量變差。由此可知，承銷商分析師在業務的重壓之下會妥協進行樂觀預測，無視盈余預測的準確性。各控制變量的影響方向均和預期相符。（3）模型3的回歸結果分析。由回歸結果可知，公司會計信息質量對分析師盈余預測偏差的系數是1.995，在1%水平下顯著為正，這表明隨著上市公司會計信息質量的改善，盈余預測偏差在降低，證券分析師的盈余預測也越準確，這證實了假設3。就控制變量而言，公司規模和分析師盈余預測偏差的回歸系數是0.362，在1%水平上顯著，這表明隨著規模的增加，證券分析師的盈余預測偏差越大，和預期不符，原因可能是因為中國上市公司大多是多元化集團公司，受到各行業和地區的影響較為廣泛，所以更難預測。分析師預測人數NUMBER對分析師的盈余預測偏差FERROR的回歸系數是-0.025，在1%水平下顯著，這表明關注同一家公司的證券分析師人數越多，盈余預測偏差就越小。

表4 承銷關系、會計信息質量與分析師盈余預測的回歸結果

五、結論與建議

（一）結論本文的主要研究結論如下：第一，我國證券分析師在所屬證券公司承銷新股上市（IPO、增股、配發）的時候，所發布的關于該股的盈余預測比非承銷商更樂觀，具體表現在預測的每股盈余相比非承銷商預測值更高。表明了承銷商分析師由于業務壓力，并沒有保持獨立性原則。第二，承銷商分析師未能借助其信息優勢來提高其預測的準確性，反而使得準確性降低。由此可知，承銷關系不利于提高分析師的獨立性，會對分析師形成業務壓力，影響其預測的準確性。第三，在其他條件一定的情況下，會計信息質量和證券分析師盈利預測準確性存在顯著的正相關性。也就是隨著會計信息質量的增加，證券分析師盈利預測精確度也越高。

（二）建議目前我國證券分析師的在證券市場中的影響力越來越大，其發布的盈余預測信息的關注度也逐漸的廣泛，對投資者的投資行為起到了引導作用，但是他們若公布了不準確和不客觀的預測信息，將對不同的投資者產生誤導的效果，尤其是較多不具備會計知識背景的中小投資者。本文研究表明：證券分析師的盈余預測的確受到了承銷關系和會計信息質量的影響。綜上，本文提出以下幾點政策建議：第一，完善我國證券分析師行業的制度。盡管證監會早已出臺文件對證券分析師的獨立性做了明確規定，然而此通知發布己有十年，并且沒有形成嚴格的法規。在這十年間我國證券市場己有了巨大的發展和變化，該通知已不能完全適合我國證券市場當前的狀況，應進一步針對新形勢下完善關于證券分析師的法規和政策。第二，加強信息隔離制度。證券分析師公布不公正預測的原因多是其所處的工作角色無法做到真正的獨立，所以應加強業務隔離制度建設，強化信息披露程度，提高證券公司內部控制力度，確保證券分析師和上市公司的關系能夠得到有效地監管。第三，加大證券市場會計信息披露建設力度，構建良好的市場環境。因為中國證券市場存在信息不對稱問題，投資者無法知曉上市公司披露財務信息的真實度，這就需要建立健全會計信息披露制度，保障信息披露的質量。此外，還要嚴格執法，確保上市公司能夠真正主動地進行信息披露。加強相關政府管理部門、中介機構與投資者之間的協作，規范上市公司的信息披露行為。

［1］俞春江：《公司透明度度量評述——兼論深交所年度信息披露考評數據》，《財會通訊》2008年第6期。

［2］鄭方鐮：《中國證券分析師行業研究：效率、行為與治理》，廈門大學2009年博士學位論文。

［3］R,Bushman,J.Piotroski,A J Smith.What Determines Corporate Transparency.Journal of Accountancy，2004.

（編輯文博）