女性CFO、終極產權與上市公司融資行為

華東理工大學商學院張愛民劉文月復旦大學管理學院 陳濤琴

女性CFO、終極產權與上市公司融資行為

華東理工大學商學院張愛民劉文月復旦大學管理學院 陳濤琴

本文以2003-2013年中國A股上市公司為樣本，分析了女性CFO、終極產權與上市公司融資行為之間的關系。研究發現，女性CFO及其風險規避特質表現出更穩健的融資政策，具體表現為企業負債總量降低、內源性融資增加，同時，通過減少短期借款、增加長期借款進而降低了企業的財務風險。進一步還發現：在國有企業女性CFO主要通過減少債務總量和短期借款、增加長期借款來降低企業的財務風險，而在民營企業，女性CFO更傾向于增加內源性融資來規避財務風險。

女性CFO 終極產權 融資行為

一、引言

近年來，女性參與公司管理程度日漸提高。調查顯示，我國2012年女性高管比例達到51%，居全球首位，遠高于21%的全球平均水平，其中，女性在首席財務官職務的占比高達61%。另外，根據本文整理，我國女性CFO比例呈上升趨勢，2013年達到30.99%。那么女性CFO對公司投融資和其他戰略決策究竟是否與男性有顯著差異？事實上，自1958年Modigliani和Miller提出著名的MM模型以來，融資結構成為財務領域一個很重要的課題。不同的融資行為形成不同的融資結構，合理的融資結構可以提高企業價值。傳統公司金融理論在研究高管人員對公司融資行為的影響時，往往將公司高管人員視為整體而忽略了高管人員個人特質對公司融資行為的影響。然而，公司高管個人特質顯著影響公司融資行為。

在公司高管個人特質中，性別差異是非常重要的要素。行為金融學認為女性在人格特質、風險偏好、道德風險等方面與男性存在顯著差異。事實上，國內外關于女性高管的研究已廣泛展開，具體包括女性高管和男性高管在投資決策方面的差異，女性高管對公司治理和公司價值的影響，女性高管對盈余管理和會計穩健性的影響等。然而，目前僅有少數文獻研究了女性高管對公司融資行為的影響：Francis et al（2013）實證檢驗發現，銀行會因為女性CFO的風險規避特質而給與更低的銀行貸款利率，更長的銀行貸款期限和更優惠的銀行貸款條款。李世剛（2014）以2007-2011年中國A股上市公司為研究樣本，發現女性高管顯著降低上市公司過度自信概率，從而降低上市公司投資對現金流的敏感性，降低內部融資偏好。雖然這些少數文獻研究了女性高管對公司融資行為的影響，但事實上，女性CFO對上市公司融資結構安排的影響如何，以及由于國有和民營產權（即終極產權）性質差異對于公司融資行為的重要影響，終極產權對女性CFO在上市公司融資結構安排的影響如何？特別是，女性CFO與上市公司財務行為之間是否可能存在的互為因果的內生性等等，對于這些的問題，還有待于進行深入研究。本文嘗試在已有文獻的基礎上拓展女性高管與上市公司融資行為有關研究的廣度和深度：本文以2003—2013年中國A股的全部上市公司為研究樣本，檢驗了上市公司女性CFO的融資行為。在此基礎上，進一步研究了上市公司終極控制人的產權屬性對于女性CFO和上市公司融資行為之間關系的調節作用。在研究設計上，本文采用倍分法（Difference-In-Difference），以CFO變更作為突發性事件，檢驗女性CFO對于上市公司融資行為的影響，以此來在一定程度上控制內生性問題對于本文研究發現的影響。研究發現，女性CFO的風險規避特質顯著提高其融資政策的穩健性，女性CFO顯著提高內部融資偏好，降低債務融資偏好，進一步發現，相對于民營上市公司，國有上市公司女性CFO降低債務融資偏好現象更加顯著；相對于國有上市公司，民營上市公司女性CFO提高內部融資偏好現象更加顯著。

二、理論分析與研究假設

企業的決策反應了管理者個人的風險偏好。Kahneman &Tversk（1979）從心理學的角度出發，認為風險偏好會影響企業的投資決策。Martin et al（2009）進一步研究發現，公司的風險越高（包括總風險和特質風險），越有可能任命女性CEO以降低風險。Graham,Harvey和Puri（2013）研究發現，管理者風險厭惡態度顯著影響公司的財務政策。周澤將、劉文惠、劉中燕（2012）通過文獻梳理，發現大量實證研究認為女新高管對公司財務行為和公司價值等方面具有顯著影響。因此，管理者個人特質中的風險規避特質是影響企業融資行為的重要因素。

心理學和行為金融學研究表明，相對于男性高管，女性高管往往更加傾向于風險規避。Sunden&Surette（1998）研究發現女性更愿意投資固定資產，在其投資組合中，股票占比顯著低于男性，即女性更加風險規避。Huang& Kisgen（2012）研究認為，女性CFO調整資本結構的頻率顯著低于男性，女性CFO所在公司的財務杠杠顯著低于男性CFO所在的公司，盈余預測區間更寬。Francis（2015）發現，女性CFO在財務決策上表現出明顯的風險規避特質，而且這種風險規避特質顯著增加企業資金配置效率。

在中國特色制度背景下，文獻研究表明女性高管也具有風險規避特質。李小榮和劉行（2013）研究認為，女性CEO與股價崩盤風險顯著負相關，尤其當女性CEO權利越大，女性CEO發揮作用更顯著。女性的風險規避特質顯著提高了公司盈余質量和會計穩健性。祝繼高等（2012）基于金融危機的視角，發現在面臨不確定情況下，女性董事的謹慎性和風險規避特質顯著減少過度投資和長期借款。劉鵬程等（2013）基于創業動機視角研究女性風險規避特質，發現女性風險規避特質顯著降低了其機會型創業率。李小榮等（2013）使用中國上市公司數據，研究發現女性CFO顯著增加企業現金持有量，尤其在貨幣政策緊縮時期、高成長或融資約束程度較嚴重的公司。

Frank和Goyal（2007）通過檢驗CEO和CFO對公司杠杠的影響，發現關鍵管理者影響了公司的杠杠水平，CFO比CEO的影響作用更大。大量研究表明，在高級管理者中，CFO對公司會計相關決策有著最直接和最重要的影響。

基于以上分析，本文提出以下假設，

假設1：限定其他條件，相對于男性CFO，女性CFO采用更穩健的融資政策

假設1a：限定其他條件，相對于男性CFO，女性CFO顯著提高內部融資偏好

假設1b：限定其他條件，相對于男性CFO，女性CFO顯著降低債務融資，減少短期借款，增加長期借款

大量研究文獻表明，終極產權性質影響企業財務行為。國有上市公司和民營上市公司在投資、融資和公司治理等方面具有顯著差異。由于制度規定和政府監管上的差異，女性財務高管在選聘、升遷和更替方面，國有上市公司和民營上市公司路徑差異較大。在國有上市公司，政府往往更重視國有資產的保值，財務高管受到各級政府及相關監管機構的監督和制約。近些年來，政府委派財務總監等方式不斷提高財務高管的獨立性和監督力，財務高管的權限受制于企業的程度逐步降低。同時，Konrad et al（2000）研究認為，女性的自我模式建立在角色、規范、價值，以及信仰等，因此女性在遵紀守法方面往往比男子自覺，Adams&Ferreira（2009）實證研究發現女性董事的出席率顯著高于男性，女性董事的出席率顯著影響了同一公司男性董事的出席率，即女性比例高的公司，其男性董事的出席率也更高。因此，本文認為在這種監督的制度背景下，國有上市公司的女性CFO的風險規避特質和遵紀守法特質會影響其財務決策。

另一方面，民營企業融資難已是不爭的事實，而國有企業較民營企業融資約束更少。Robert et al.（2015）發現相比民營上市公司，國有上市公司更容易從我國國有銀行取得貸款。羅黨論和劉璐（2010）實證檢驗認為，相比沒有政治關系的民營上市公司，有政治關系的民營上市公司顯著減輕融資約束，增加債務融資。但是一般而言，民營上市公司更多從內部融資。因此，本文認為，民營上市公司的女性CFO的風險規避特質會增加內部融資偏好，從而減少財務風險。

基于以上分析，本文提出以下假設，

假設2：限定其他條件，在國有上市公司，相對于男性CFO，女性CFO顯著降低債務融資，減少短期借款，增加長期借款；而在民營上市公司，沒有顯著差異

假設3：限定其他條件，在民營上市公司，相對于男性CFO，女性CFO顯著增加內部融資偏好；而在國有上市公司沒有顯著差異

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文數據全部來自國泰安CSMAR數據庫，根據國泰安CSMAR數據庫顯示，高管的個人資料數據從2003年開始比較穩定，本文選取2003—2013年作為樣本區間。按照以下標準依次進行樣本的篩選與剔除：剔除金融類上市公司的觀測值；剔除ST和*ST類等非正常交易狀態的觀測值；剔除相關數據缺失的觀測值。

（二）變量定義與模型構建在研究方法上，以往文獻對于女性高管的衡量維度比較單一，所涉及的樣本期間也比較短，大都采用傳統的女性高管比例，或高管性別進行檢驗。然而，女性高管一般被分配在審核委員會或人力資源及薪酬委員會崗位，對公司的投資決策沒有實質性的影響。另外，女性高管并不是隨機分配在每個公司，事先的人事安排會影響檢驗結果的可靠性。為了解決以上內生性問題，本文采用倍分法（DID）進行檢驗。Huang和Kisgen（2015）采用倍分法（DID）研究了女性高管與上市公司財務行為，作者利用CEO變更來控制內生性問題。本文借鑒上述研究思路，以上市公司CFO變更作為實驗，以CFO由男變女為（MALE_TO_FEMALE）為實驗組，以男變男（MALE_TO_MALE）為控制組。考慮決策帶來的影響的滯后性，本文選取CFO變更前后各2年的數據。本文最終得到的樣本包括：CFO由男變女為（MALE_TO_FEMALE）251例樣本，CFO由男變男（MALE_TO_MALE）535例樣本。本文的DID模型構建如下：

在模型中，Y代表一系列因變量，包括債務融資（DEBT）、短期借款（SLOAN）、長期借款（LLOAN）、內部融資（UPROFIT）。其中，本文以未分配利潤來衡量內部融資。POST用來區分CFO變更前后，CFO變更前取0，CFO變更后取1。CHANGE用來區分實驗組和控制組，即CFO由男變女取1，CFO由男變男去0。POST*CHANGE是主要的自變量，變更后的女性CFO取1，否則取0。對于債務融資，如果β1顯著為負，說明女性CFO顯著減少債務融資；對于短期借款，如果β1顯著為負，說明女性CFO顯著減少短期借款；對于長期借款，如果β1顯著為正，說明女性CFO顯著增加長期借款；對于為分配利潤，如果β1顯著為正，說明女性CFO顯著增加內部融資偏好潤。在后續的實證研究中，本文進一步利用上述模型，區分產權回歸驗證假設2和假設3。此外，根據相關理論及文獻例如李小榮，劉行和傅代國（2013）以及李世剛（2014），本文設置了一些列控制變量，具體的變量定義參見表1。

表1 變量定義

四、實證分析

（一）描述性統計表2報告了本文主要變量的描述性統計的結果。債務融資DEBT均值為0.521，且呈現正態分布，即上市公司資金來源一半來自負債。在負債中，短期借款SLOAN均值為0.143，長期借款LLOAN均值等于0.062，即短期借款方式比長期借款方式更普遍。內部融資UPROFIT均值為0.005，標準差為0.501，即內部融資差異較大，但我國沒有明顯表現出內部融資偏好。從解釋變量來看，POST*CHANGE均值0.178，即轉換后的女性CFO占比17.8%。CFOCHANGE均值為0.287，即兩組實驗數據中，實驗組（MALE_TO_FEMALE）占28.7%。本文的樣本公司中，平均增長率大約為25.7%，現金持有占總資產比重大約為16%，17.9%的上市公司中董事長兼職總經理一職，樣本中獨立董事占全部董事的比重INDD平均為36.6%，第一大股東的持股比例FIRST平均為36.45%，近年來，機構投資者持股已成為我國資本市場的重要投資主體，樣本中機構投資者持股平均占比34.4%，雖然近年來我國許多上市公司陸續推出了股權激勵方案，但是高管的持股比例仍然比較低，平均只有3.2%,56.7%的樣本公司終極產權屬性為國有控股。

表2 變量的描述性統計

（二）相關性分析表3報告了主要變量之間的Pearson相關性分析。從表3可知，POST*CHANGE與各因變量之間沒有顯著的相關關系，但是上述僅是單變量相關性分析，被解釋變量和解釋變量之間較為可靠的相關性，需要通過多元回歸分析來控制其他因素所造成的影響。

表3 Pearson相關性分析

（三）回歸分析

（1）女性CFO和上市公司融資行為。基于DID分析，表4報告了女性CFO和上市公司融資行為的回歸結果，在控制了年度效應后，F統計量顯示，各個模型整體顯著。表4的第（1）列顯示，POST的系數并不顯著，也即說明CFO變更前后，企業債務融資的程度并沒有顯著差異，但POST和CHANGE的交互項與債務融資在5%的水平上顯著負相關（-0.020，t=-1.80）,說明相比CFO由男性變更為男性而言，CFO由男性變更為女性后，債務融資顯著下降，與本文的預期一致。第（2）列顯示，POST的系數在1%的水平上顯著正相關（0.015，t=2.25），即說明CFO變更后，短期借款顯著增加，但POST和CHANGE的交互項與短期借款在1%的水平上顯著負相關（-0.018，t=-2.39），說明CFO由男性變更為女性后，短期借款顯著下降，即女性CFO傾向于降低財務風險，與本文預期一致。第（3）列顯示POST和CHANGE的交互項的系數不顯著，但與長期借款正相關，說明CFO由男性變更為女性后有增加長期借款的趨勢，但不顯著。第（4）列顯示POST的系數在5%的水平上顯著負相關（-0.027，t=-1.66），即CFO變更后，顯著減少內部融資偏好，但POST和CHANGE的交互項與內部融資在1%的水平上顯著正相關（0.046，t=2.51），說明CFO由男性變更為女性后，顯著增加內部融資方式，與本文預期一致。綜合表4的第（1）-（4）列的結果表明，誠如本文理論分析所預測，女性CFO的風險規避特質的確導致了更穩健的融資政策，降低債務融資，減少短期借款，增加長期借款，提高內部融資偏好。從表4還可以看出，營業收入增長率（GROWTH）與短期借款顯著負相關，可能是因為短期借款不足以支撐企業的增長。現金持有量（CASH）越多，債務融資，短期借款和長期借款均越少，因為當企業持有現金越多，對債務需求越少。公司規模越大，債務融資，長期借款和內部融資均越多，因為公司規模越大，對資金需求越大，同時規模大的公司也較易獲得借款。

（2）女性高管和上市公司融資行為：終極產權性質的影響。表5報告了區分產權性質后，CFO變更對企業過度投資的影響，在控制了年度效應后，本文運用固定效應模型進行檢驗，各個模型整體顯著。表5的第（1）和（2）列顯示，在國有上市公司，POST和CHANGE的交互項與債務融資在5%的水平上顯著負相關（-0.035，t=-2.33）；在民營上市公司，POST和CHANGE的交互項與債務融資呈負相關系（-0. 008，t=-0.45），但并不顯著。說明在國有上市公司，CFO由男性變更為女性后，顯著減少了債務融資；而在民營上市公司，由于受到融資約束而沒有顯著差異。第（3）和（4）列顯示，短期借款同上。第（5）和（6）列顯示，在國有上市公司，POST和CHANGE的交互項與長期借款呈正向關系（0.009，t=1.09）；在民營上市公司，POST和CHANGE的交互項與長期借款呈負向關系（-0.001,t=-0.09）。雖然都不顯著。第（7）和（8）列顯示，在國有上市公司，POST和CHANGE的交互項與內部融資呈正向關系（0.012，t=0.90）但不顯著；在民營上市公司，POST和CHANGE的交互項與內部融資在5%的水平上顯著正相關（0.087，t=2.37）。說明在民營上市公司，CFO由男性變更為女性后，女性CFO顯著增加了內部融資偏好；而在國有上市公司沒有顯著差異。綜合表5第（1）—（8）列的結果，本文認為在國有上市公司，女性CFO的風險規避特質及其遵紀守法特質顯著減少了債務融資和短期借款，增加長期借款和內部融資；在民營上市公司，由于受到外部融資約束，女性CFO雖然減少債務融資、短期借款和長期借款，但效果不顯著，而對于內部融資，女性CFO的風險規避特質顯著增加了內部融資偏好，從而減少融資壓力。

表4 女性高管和上市公司融資行為檢驗回歸結果

表5 區分產權性質后女性高管與過度投資檢驗回歸結果

（四）穩健性檢驗為了盡可能的使研究結果更為可靠和穩健，本文采用Rosenbaum&Rubin（1983）提出的傾向得分匹配方法（PSM）進行檢驗。以女性CFO為干預組（treatment group），男性CFO為控制組（control group）,通過控制變量進行匹配，表6報告了檢驗結果。表6的Panel A顯示，女性CFO顯著降低債務融資，以及短期借款，并顯著增加長期借款和內部融資；Panel B顯示，在國有上市公司，女性CFO顯著降低債務融資，以及短期借款，并顯著增加長期借款；Panel C顯示，在民營上市公司，女性CFO顯著增加內部融資。綜合表6的Panel A、B、C，得到的主要結論與論文主體部分呈現的結果保持一致。

五、結論

本文以2003-2013年中國資本市場A股的全部上市公司為研究樣本，運用倍分法（Difference-In-Difference）來控制內生性問題可能產生的影響，實證檢驗了女性CFO對上市公司融資行為的影響。本文研究結果表明：女性CFO的風險規避特質顯著減少了債務融資偏好，以及顯著減少短期借款在總資產中的占比，并顯著增加了內部融資偏好，即女性高管的風險規避特質顯著增加穩健融資行為偏好。進一步以終極產權作為調節變量，區分產權進行檢驗，本文發現在國有上市公司分組中，女性CFO的風險規避特質及其遵紀守法特質減少債務融資和短期借款的效果更為顯著；在民營上市公司分組中，由于受到外部融資約束，女性CFO的風險規避特增加未分配融利潤資偏好的效果更為顯著，從而減少融資壓力。本文研究存在的局限性在于：由于數據的局限，不能進一步對女性CFO的婚姻狀況進行控制，事實上，本文作者通過實際調研，女性CEO和女性CFO的離婚率或未婚率偏高。女性高管、風險規避與上市公司融資行為之間復雜的相互影響關系是我們進一步的研究方向，如女性CFO與董事長之間的關系的調節，是否會影響女性CFO的財務決策。

表6 PSM穩健性檢驗結果

［1］李衛民、黃旭：《我國上市公司女性高管對企業并購績效的影響研究》，《管理工程學報》2014年第3期。

［2］李小榮、劉行：《CEO vs CFO：性別與股價崩盤風險》，《世界經濟》2012年第12期。

［3］姜付秀等：《管理者背景特征與企業過度投資行為》，《管理世界》2009年第1期。

［4］任颋、王崢：《女性參與高管團隊對企業績效的影響:基于中國民營企業的實證研究》，《南開管理評論》2010年第5期。

［5］周澤將、修宗峰：《女性董事對企業經營績效影響的實證研究》，《財經理論與實踐》2014年第35期。

［6］張會麗、張然、林景藝：《女性高管是否影響公司盈余質量——基于我國上市公司的大樣本分析》，《財經理論與實踐》2010年第31期。

［7］周澤將：《女性報告了更加穩健的會計信息嗎?》，《安徽大學學報》2012年第5期。

［8］劉麗瓏、張國清：《女性董事改善了企業會計穩健性嗎？——基于中國民營上市公司的經驗證據》，《北京工商大學學報（社會科學版）》2015年第2期。

［9］李世剛：《女性高管、過度自信與上市公司融資偏好——來自中國資本市場的經驗證據》，《經濟經緯》2014年第2期。

［10］周澤將、劉文惠、劉中燕：《女性高管對公司財務行為與公司價值的影響研究述評》，《外國經濟與管理》2012年第2期。

［11］祝繼高等：《女性董事的風險規避與企業投資行為研究——基于金融危機的視角》，《財貿經濟》2012年第4期。

［12］劉鵬程等：《企業家精神的性別差異——基于創業動機視角的研究》，《管理世界》2013年第8期。

［13］李小榮等：《女性CFO與資金配置》，《經濟管理》2013年第12期。

［14］羅黨論、劉璐：《民營上市公司“出身”、政治關系與債務融資》，《經濟管理》2010年第7期。

［15］Bertrand,Merianne,Antoinette SCHOAR.Managing with Style:The Effect of Managers on Firm Policies,The Quarterly Journal of Economics,2003.

［16］Adams,Renee B.,Daniel Ferreira.Women in the Boardroom and Their Impact on Governance and Performance. Journal of Financial Economics,2009.

［17］Wei,Zuobao,Feixue xie.CFO Gender and Earnings Management:EvidencefromChina.ReviewofQuantitative Finance and Accounting,2016.

［18］Francis,Bill,Iftekhar Hasan,Qing Wu.The Impact of CFO Gender on Bank Loan Contracting.Journal of Accounting, Auditing&Finance,2013.

［19］Martin A D,et al.CEO Gender:Effects on Valuation and Risk.Quarterly Journal of Finance and Accounting,2009．

［20］Graham,John R.,Campbell R.,Harvey,Manju Puri.. Managerial Attitudes and Corporate Actions.Journal of Financial Economics,2013．

［21］Huang J.,D.Kisgen.Gender and Corporate Finance: AreMaleExecutivesOverconfidentRelativetoFemale executives？Journal of Financial Economics,2012.

［22］Francis,B.,Hasan,I.,Park,J.C..Gender Difference in FinancialReportingDecision-making:Evidencefrom Accounting Conservatism.Contemporary Accounting Research, 2015.

［23］Konrad,A.M.,Ritchie,J.E.,Jr.,Lieb,P.and Corrigall,E.Sex Differences and Similarities in Job Attribute preferences:Ameta-analysis.Psychological Bulletin,2000.

［24］Adams,R.B.,D.Ferreira.Women in the Boardroom and Their Impact on Governance and Performance.Journal of Financial Economics,2009.

（編輯梁恒）