貨幣政策、投融資行為與企業財務危機*

東北大學工商管理學院 鄒振棟 馬欽海

貨幣政策、投融資行為與企業財務危機*

東北大學工商管理學院 鄒振棟 馬欽海

本文以2008-2014年我國滬深兩市A股上市企業為樣本，對貨幣政策、投融資行為和企業財務危機三者之間的關系進行了分析。研究表明：寬松的貨幣政策會降低企業出現財務危機的概率，而緊縮的貨幣政策則會促進企業財務危機的出現；債務融資行為會降低企業發生財務危機的可能性，而投資行為則可促進企業發生財務危機；寬松的貨幣政策對債務融資和企業財務危機之間的負相關有促進作用，但因投資行為的增多會阻礙貨幣政策對企業財務危機的正面影響；緊縮貨幣政策會使融資減少，財務危機增多，但投資行為的增加又會抵消緊縮貨幣對財務危機的影響。

貨幣政策 投資行為 債務融資 財務危機

一、引言

隨著加入國際世貿組織和經濟水平的不斷提高，我國的經濟金融已進入了全球化時代。2007年美國的次貸危機引發的全球金融危機對我國多數企業帶來了很大的沖擊和影響，許多企業的財務陷入危機。而國家的貨幣政策的相應調整，使得我國企業在應對全球性金融危機時變被動為主動，相應的對企業的融投資行為進行了調整，有效的應對了金融危機。經統計，自2007年1月1日至2015年2月28日，中央人民銀行共調整了30余次存款準備金率，通過這些國家宏觀調控以期幫助企業順利通過金融危機的考驗。在企業微觀方面，在國家制定相應的貨幣政策時，企業該如何調整自身的融投資行為來對財務危機進行有效的控制，就顯得非常重要。因此，本位以企業的財務危機為因變量，將國家的貨幣政策和企業的融投資行為作為自變量，深入研究了國家的貨幣政策、企業的融投資行為和財務危機之間的關系，將對企業在不同的貨幣政策下調整融投資行為和財務危機之間的關系提供非常重要的理論依據和現實指導。

二、理論分析與研究假設

貨幣政策順利實施的關鍵是暢通的傳導渠道，傳導渠道主要有貨幣渠道和信用渠道兩種。貨幣管持有者注重的是利率對企業的影響。該觀點認為利率的高低會直接影響企業的投融資行為，進而影響到企業的財務危機。貨幣政策寬松時，貨幣供應量充足，導致貸款的利率下降，因此企業通過向銀行貸款進行融資來進行貸款的成本就相對較低，促進了企業的投資行為，降低了企業財務危機的概率；貨幣政策緊縮時，貨幣的供應量相對緊張，貸款利率相對較高，企業通過銀行貸款進行融資的成本就高，導致企業財務危機出現的概率就相對較高。而信用觀持有者所注重的是利率對于貸款方即銀行的影響。在信貸市場中，借貸雙方存在著嚴重的信息不對稱，銀行的貸款是企業發展所必須的、不可替代的，而銀行對于企業又沒有充分的了解。寬松的貨幣政策會使銀行的準備金率較高，可貸資金較為充足，企業進行借貸相對容易，企業通過銀行貸款進行融資得到增強，企業財務出現危機的概率相對下降；當貨幣政策緊縮時，銀行的可貸資金不足，企業通過銀行貸款進行融資的可能性降低，會加劇企業財務出現危機。貨幣政策主要通過利率和信用兩個渠道引發財務危機。基于以上分析，本文提出假設1：

假設1：貨幣政策寬松降低企業財務危機的概率，貨幣政策緊縮時提高企業財務危機的概率

本文中涉及的融投資行為是指企業的債務融資行為和實體產業投資行為。首先，企業的債務融資行為與財務危機有直接影響。企業的管理層與實際所有者存在著委托代理關系，兩者之間的利益并不一致，管理層的目標是自身價值的最大化，而股東注重的則是企業的分紅。當企業進行債務融資時，管理層迫于還息付本的壓力，會減少無效支出，優化投資結構和財務結構，企業財務危機出現的概率就相對較低；同時，管理層目標的實現是和企業的存在于發展密不可分的，在企業進行債務融資時，管理層為保證自身的實際利益，會促使企業減少過度投資行為，戰略收縮增強，會使企業財務危機出現的概率大大降低。其次，企業的投資行為與財務危機之間也存在緊密的聯系。企業進行投資的目的是給企業帶來更大的利益并同時降低企業的財務風險。但并不是所有的投資都能成功增收，管理層為實現自身利益最大化可能會進行盲目或過度投資行為，會增大企業的財務風險；企業投資額中有相當一部分來自于籌資或融資，有效的投資能帶來巨大的利益，而不合理或缺乏風險意識的投資會使財務杠桿發生負效應，財務風險被放大，企業就會陷入財務危機。基于上述理論分析，提出如下假設：

假設2：企業進行債務融資可降低財務危機；而企業的投資行為則會加劇財務危機的出現

為了調節市場，國家經常會進行貨幣政策的宏觀調控。經濟增速過快時，國際會通過貨幣政策緊縮來抑制經濟的不合理增速；經濟增速過緩時，國家會制定寬松的貨幣政策來刺激消費能力的提升，促進經濟正常發展。因此，國家貨幣政策的制定都企業的融投資行為的選擇和財務危機的控制有非常大的影響。同時作為企業，會根據國家的貨幣政策來合理的制定本身的融投資行為，以此來增強貨幣政策對企業財務危機的正面影響、消除貨幣政策對企業財務危機的負向影響。貨幣政策還通過影響企業的債務融資行為進而引發財務危機，其相關理論有信貸分配機制、債務積壓和市場時機選擇理論。當國家實施緊縮的貨幣政策時，企業獲得債務融資大幅減少且成本大幅提升，企業的在流動資產速凍比率下降，財務狀況差，財務危機出現的概率相對增加，同時債務融資的減少也會促使企業對投資相對謹慎，恰好可以抵消貨幣政策對企業財務危機的部分負向影響；當國家實施寬松的貨幣政策時，企業獲得債務融資相對較多且成本較低，企業流動資本速凍比率相對較高，財務狀況良好，企業發生財務危機的概率就會大大降低，同時，債務融資的增加可能會帶來企業的過度投資，又會消除貨幣政策對財務危機的部分正面影響。基于上述理論分析，提出如下假設：

假設3：寬松的貨幣政策對債務融資和企業財務危機之間的負相關有促進作用，但因投資行為的增多會阻礙貨幣政策對企業財務危機的正面影響；緊縮貨幣政策會使融資減少，財務危機增多，但投資行為的減少又會抵消緊縮貨幣對財務危機的不利影響

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源本文選取2008-2014年我國滬深兩市A股上市為研究樣本，并將企業細分為國有制企業和非國有制企業。為了消除異常值對研究結果的影響，本文對樣本進行了篩選，其篩選原則為：（1）由于金融類企業財務數據的特殊性，特將金融類上市企業剔除；（2）由于A股和B股的披露制度不同，剔除同時在A股和B股上市的企業；（3）剔除財務數據不齊全的企業。通過篩選，本文獲得2512家企業共13912個有效樣本。本文中所用的數據來源于國泰安數據庫、中國人民銀行官網，可靠真實，并使用Microsoft 2007和SPSS Statistics20對進行數據的處理。

（二）變量定義

（1）財務危機（ZDUM）。William Beaver利用財務的四個指標值建立單一類型變量模型，對企業財務危機進行預測。但是這種單一模型存在很多的缺陷，Edward I.Altman于1969年通過建立多變量模型，即Z模型，計算出數值范圍，并以此預測企業是否會出現財務危機。本文采用定量分析方法來對財務危機進行度量，即采用Edward I.Altman的Z值模型，并在模型中引入貨幣政策。當計算出的Z值高于2.675時表明企業的財務狀況良好；如計算出的Z值處于2.675和1.81之間，則企業的財務狀況會隨時發生變化，處于未可測階段；當計算出的Z值低于1.81時，則表明企業的財務正處于危機中，企業可能會出現破產狀況。Z值的計算公式為：

式中，Z為財務危機測度；X1為經營資本占總資本的比例；X2為留存資本占總資本的比例；X3為稅前利潤炸總資本的比例；X4為股票市值占總資本的比例；X5為經營利潤占總資本的比例。

（2）貨幣政策（M）。陸正飛、祝繼高和葉康濤認為我國貨幣政策的主要傳導渠道是信用渠道，并輔以其他多元化渠道，因此，僅用利率、匯率和貨幣供應量作為替代變量比較片面，不能體現出貨幣政策這一綜合性較強的指數。因此，本文依據《銀行家問卷調查》，以貨幣政策感受指數作為貨幣政策的替代變量，即制定0-100%區間為貨幣政策的感受指數，其中指數高于50%時則為寬松性的貨幣政策，指數低于50%時則為緊縮性的貨幣政策。

（3）融投資行為。在本文中，融資是指企業的債務融資（DLEV），投資額（INV）是指企業的試題資產的投資。本文借鑒鑒陸正飛、祝繼高和樊錚的研究方法對企業的債務融資和投資進行變量定義。

（4）控制變量。參照國內外已有研究，本文選擇國家財政政策（PFE）、國內生產總值（GDP）、速動效率（QR）、營業毛利潤（GPM）、流動資金周轉率（CAT）和企業性質（Nature）作為控制變量，并引入行業效應（IND）這一行業虛擬變量。本文變量定義見表1。

（三）模型構建根據本文的研究假設及選取的變量構建如下實證模型：

為檢驗假設1構建模型1：

為檢驗假設2構建模型2：

為檢驗假設3構建模型3：

四、實證分析

（一）描述性統計表2是本文中主要變量的描述性統計結果。從表2可以看出：企業經營毛利率（GPM）、企業債務融資（DLEV）的標準差非常小，表明我國A股上市企業的經營毛利率（GPM）、企業債務融資（DLEV）比較平穩，差距很小；速動比率（QR）、流動資產周轉率（CAT）和企業投資額（INV）相對較小，說明我國A股上市企業在速動比率（QR）、流動資產周轉率（CAT）和企業投資額（INV）上存在著差距，但不明顯；而Z值的標準差為6.07，說明我國A股上市企業大多數經營狀況良好，但是在抵抗財務風險危機上表現出的能力差距較為明顯。

表2 各主要變量的描述性統計

出現表2中企業財務危機抵抗水平上的巨大差距的原因可能是由于企業性質的不同引起的。因此，本文將企業的整體樣本按照企業性質進行分類，分為國有企業和非國有企業，進一步對Z值、企業投資額和債務融資進行了描述性統計，其結果如表3所示。

表3 不同企業性質下的描述性統計

從表3可以看出：國有企業的INV的均值為0.59，高于非國有企業的0.07，國有企業的DLEV的均值為0.23，高于非國有企業的0.20，表明在我國A股上市企業中，國有制企業獲得的債務融資和投資額均要高于非國有制企業。究其原因是國有制企業由于存在較強的政治關聯，與政府的聯系更為密切，而政府手中則掌握著許多本屬于市場配置的重要資源。因此，相較于非國有制企業，在相同的貨幣政策的前提下，國有制企業能得到政府的“偏愛”，能更為容易的獲得更多的債務融資，這種獲得債務融資的優勢又會帶來更高的企業投資，形成良性循環。而非國有制企業在獲得債務融資時，容易受到“信貸歧視”，這有影響了其投資行為的產生，形成“惡性”循環。

（二）相關性分析本文對財務危機、貨幣政策感受指數、企業投資額與企業債務融資之間進行了相關性分析，其Pearson相關系數如表4所示。從表4中我們可以得出以下結論：貨幣政策感受指數與企業財務危機之間的相關系數為0.025，且在5%水平上顯著相關，說明貨幣政策寬松時，企業出現財務危機的概率較小，貨幣政策緊縮時，企業發生財務危機的概率較大，初步證明了本文的假設1是成立的；企業投資額與財務危機之間的相關系數為-0.021，為負數，且在10%水平上顯著相關，說明企業的投資與財務危機呈現顯著負相關，即企業的投資額越高，企業出現財務危機的概率越高，企業的投資越少，企業越不容易出現財務危機，而企業債務融資與財務危機之間的相關系數為0.385，且在5%水平上顯著，表明企業獲得較多債務融資時，財務危機發生概率較低，企業不能獲得債務融資或獲得較少債務融資時，企業出現財務危機的概率就相對較高，初步驗證了本文的假設2是成立的；企業債務融資和投資額之間的相關系數為0.019，說明兩者之間存在相關，但不顯著；貨幣政策感受指數與企業債務融資、投資額之間的相關系數分別為0.065、0.032，且均在1%水平上顯著正相關，即貨幣政策寬松時，企業傾向于進行債務融資和投資，而在緊縮的貨幣政策下，企業的債務融資和投資行為就會相對謹慎，部分驗證了本文的假設3。

表4 各主要變量的Pearson相關系數

（三）回歸分析考慮到本文模型的一致有效性，本文采取最小二乘法（OLS）對三個模型進行回歸分析。

（1）貨幣政策與企業財務危機的回歸分析。表5是貨幣政策與企業財務危機的回歸分析結果。從表5中我們可以看出，在企業性質和行業效應控制的前提下，貨幣政策感受指數與企業財務危機之間的回歸系數為0.052，為正數，且在1%水平上顯著正相關，表明貨幣政策寬松時，企業出現財務危機的概率較低，而貨幣政策緊縮時，企業容易出現財務危機，驗證了本文的假設1是成立的。同時，企業的速動比率、經營毛利率、流動資金周轉率與財務危機之間的回歸系數分別為0.124、1.142、0.042，且均在1%水平上顯著正相關，表明企業的速動比率、經營毛利率、流動資金周轉率越高，企業的經營狀況就越好，企業出現財務危機的概率就越低。

表5 貨幣政策與企業財務危機的回歸分析結果

（2）企業融投資行為與財務危機之間的回歸分析。在模型1的基礎上，將企業的債務融資（DLEV）、企業投資額（INV）引入，即為模型2，表6為企業融投資行為與財務危機之間的回歸分析。從表6中我們可以得出以下結論：企業的投資額與財務危機的回歸系數為-0.018，為負數，且在5%水平上顯著，表明企業的投資額與財務危機存在負相關，即企業的投資額越大，企業發生財務危機的概率越高；企業的債務融資與財務危機的回歸系數為0.02，為正數，且在1%水平上顯著，表明企業的債務融資與財務危機正相關，即企業獲得的債務融資越多，企業經營狀況越好，發生財務危機的概率就越低；本文中的假設2得到了驗證。

表6 企業融投資行為與財務危機的回歸分析結果

（3）貨幣政策、企業融投資及交叉項與財務危的回歸分析。該回歸分析中，加入了貨幣政策感受指數和企業債務融資的交叉項、貨幣政策感受指數和企業投資額的交叉項與財務危機的回歸分析，其回歸分析結果如表7所示。我們可以看出：貨幣政策感受指數和企業投資額的交叉項（M*INV）與企業財務危機之間的回歸系數為-0.242，為負數，且在1%水平上顯著負相關，貨幣政策感受指數和企業債務融資的交叉項（M*DLEV）與財務危機之間的回歸系數為0.053，且在10%水平上顯著正相關。這說明，貨幣政策緊縮時，企業的外部經營環境與市場均發生變化，貨幣供應量不足，企業從銀行得到的債務融資減少，企業發生財務危機的概率就相對提高，但同時由于進行債務融資成本提高，企業進行投資的意愿就相對降低，投資額的減少卻恰好抵消了貨幣緊縮對財務危機的影響；而在貨幣政策寬松時，市場的貨幣供應量是充足的，企業就可以獲得相對較多的債務融資，企業的資金較為充足，出現財務危機的概率就大大降低，但同時由于債務融資的增加會使企業進行投資的成本降低，企業在這種情況下就會相應的提高投資額，投資額的提高卻恰恰抵消了寬松貨幣政策對企業財務危機的正面影響。本文的假設3得到了充分的驗證。同時，我們可以看出控制變量對財務危機的顯著影響，即國家的財政支出增加，企業的速動比率、流動資金周轉率、經營毛利率越高，企業的經營狀況越好，出現財務危機的概率就越低。因此，在國家實行緊縮貨幣政策時，企業要得到健康良好的發展，應適當減少投資，并要保持較好的速動比率、流動資金周轉率、經營毛利率。

五、結論

本文研究得出以下結論：（1）貨幣政策對企業財務危機的控制有著非常重要的影響。貨幣政策的改變通常是通過改變市場的貨幣供應量來影響企業的財務危機。當國家實行緊縮的貨幣政策時，市場上的貨幣供應量不足，整個市場的消費能力有限，會導致企業出現財務危機；當貨幣政策寬松時，市場上的貨幣供應量是充足的，市場的消費能力大大提升，企業出現財務危機的概率就相對較低。（2）企業的融投資行為的選擇對企業財務危機的控制有直接影響。企業能相對容易獲得債務融資時，會使企業本身的流動資金周轉率、經營的毛利率等等因素得到提升，企業出現財務危機的概率就相對較低；當企業進行投資行為時，降低了企業的流動資金，如新項目不順利就會造成企業的財務危機。（3）企業的投融資行為對貨幣政策與企業財務危機之間具有調節作用。寬松的貨幣政策對債務融資和企業財務危機之間的負相關有促進作用，但因投資行為的增多會阻礙貨幣政策對企業財務危機的正面影響；緊縮貨幣政策會使融資減少，財務危機增多，但投資行為的減少又會抵消緊縮貨幣對財務危機的影響。

表7 貨幣政策、企業融投資與財務危機及交叉項的回歸分析結果

*本文系國家自然科學基金（項目編號：71272162）、東北大學基本業務科研費（項目編號：N142303005）；東北大學秦皇島分校校內基金（項目編號：XNB20151）的階段性研究成果。

［1］呂峻、李梓房：《宏觀經濟因素對企業財務危機影響的實證分析》，《山西財經大學學報》2008年第11期。

［2］彭方平、王少平：《我國利率政策的微觀效應》，《管理世界》2007年第1期。

［3］王克敏等：《宏現經濟環境﹑企業治理與財務困境研究》，《經濟與管理研究》2006年第9期。

［4］Delis,Tran and Tsionas,Quantifying and Explaining Parameter Heterogeneity in the Capital Regulation-Bank Risk Nexus,Journal of Financial Stability,2012.

［5］Faccio,Marchica and Mura,CEO Gender,Corporate Risk-Taking,and the Efficiency of Capital Allocation,2012.

（編輯梁恒）