2008年全球金融危機致因分析

張緯賢

(上海財經大學，上海　200433)

?

2008年全球金融危機致因分析

張緯賢

(上海財經大學，上海200433)

摘要：2008年的全球金融危機嚴重影響了許多國家的經濟，金融海嘯波及全球，各國股市全面巨幅下跌，造成全球金融混亂的深度與廣度可說是空前。本文將分析金融危機的成因，并從宏觀經濟、金融市場與政策的實施和管理失效的致因，了解此次自20世紀30年代大蕭條以來最嚴重的危機。

關鍵詞：金融危機；2008年全球金融風暴；金融危機成因

2008年，全球經濟面臨著自20世紀30年代大蕭條以來的最大危機。自2007年全美竄升的房價最終直線下跌，而且迅速蔓延，首先影響到整個美國金融領域，然后則是海外市場，很快就把全球經濟帶入全面衰退之中。然而，究竟甚么力量讓原本在全球金融市場僅占一小部分的商品-次級房貸，竟能醞釀成為全球金融海嘯的元兇。過去年間，全球金融體系快速的創新成長，業者為獲取厚利，重新包裝各式的貸款，包括次級房貸，轉換成證券化商品在全球兜售，使得衍生性商品快速的成長。一旦最根本的目標物(如次級房貸) 發生了違約，由它所衍生出來的金融商品以及相關的金融機構、投資人便如骨牌效應，一一傾倒。2007年7月美國房市暴跌，使次級房貸及衍生性商品價格大跌，由于衍生性商品具有高杠桿運作的特性，因此投資機構損失慘重。加諸這些投資銀行，沒有足夠的資金來因應急速惡化的資產負債表，才使得美國規模前五大的三家投資銀行，瞬間倒閉破產，成為百年一見的金融海嘯。本文以宏觀經濟因素、金融市場因素與政策實施因素作分析，了解此次自20世紀30年代大蕭條以來最嚴重的危機。

一、宏觀經濟致因

低通貨膨脹與低利率的經濟環境。在2008年前期一段時間里，美國與全球宏觀經濟保持著相的穩定。在大多數的發展經濟體系中，穩定的增長與低而穩定的通貨膨脹率結合在一起。因此，這一階段也被稱為“大緩和”時期(Great Moderation)，也產生了低利率的經濟環境。在2001年初至 2004 年 6 月期間，美國連續調低聯邦基金利率 13 次，由2001年1月的5.98%下調至2004年6月的1.03%，銀行放款持續上升，加上美國政府鼓勵市民置業的政策，放寬對房屋按揭貸款的審批要求，導致房地產價格不斷上升、消費及投資市場興旺，以及經濟持續增長。低利率產生了多個影響，其中越來越多的個人可以實現貸款購買住宅，因此在很多國家的房價都出現了巨幅上漲。同時，這些國家的居民所負擔的債務也出現了極為急速的增長。最常見的債務指標變量-家庭債務與可支配收入比，也達到了所有西方國家的新高。為了維持高票面資本回報率，各個行業都不得不提高資本杠桿。不單是對沖基金和風險資本家，各大銀行和許多普通企業也提高了資本杠桿，很多企業和金融機構都高度依賴短期借款與運行良好的回購市場，高流動性的市場也被看作是理所當然。但是，當美國步入加息周期后，房地產價格持續下滑，次按危機觸發信貸泡沫爆破，投資者對資產抵押債券以及回購市場中的資產質量存在疑問的時候，銀行紛紛收緊信貸，導致貨幣供應量下降，令可供消費及投資的資金亦減少，市場的流動性也變得日漸萎縮。當無法重新通過日常來源來實現再貸款時，多家企業與金融參與者都面臨著嚴重的財政壓力。

二、金融市場致因

除宏觀經濟因素外，2008年全球金融危機可以說是金融市場的固有缺陷所引發的，它正是龐大且被低估的風險醞釀的結果。

(1)金融創新越來越復雜

在發達國家中，由于70年代以來金融市場放松了管制，全球化的加劇，這些都促進了龐大并極其復雜的跨境金融機構的形成。全球市場變得越來越一體化，而龐大的資本都在各個國家之間流動，新興經濟也在國際貿易中占據了越來越大的份額。過去幾年來的金融創新提高了金融機構之間關系網的復雜度與規模。這些創新既推動了金融理論的發展，也促進了金融市場中技術基礎構架的建設。其中一個例子就是證券化和場外衍生產品這類金融創新產品的迅速發展。人們認為這些產品能夠在不顯著提高風險的前提下實現高票面收益。而最近的事實證明了，這些新產品中固有的風險并沒有得到銀行及其監管者們的透徹理解。

(2)全系統風險被低估

由于市場參與者變得越來越依賴資產證券化及其他批發融資市場的持續流動性，借此來籌措資金。但同一時間，市場參與者無法透徹理解分辨證券化和場外衍生產品的潛在風險或管理體系風險。在已被擾亂的市場中，銀行行為以自我保護為準則，這也使得整個金融體系出現愈發不穩。監管標準制定的基礎則是只要每個金融機構都保持健康運營，那么金融體系整體就能夠保持健康。但是這種方面低估了全系統創新風險對金融市場造成的影響。例如，通過證券市場及衍生產品的過度使用，市場的多元化加劇，在銀行與其他市場參與者之間構建了越來越龐大復雜的互動網絡，而這也進一步提高了系統風險。

(3)風險管控不足

金融機構過于依賴短期數據來作的未來市場表現的風控指標。正如上面所指出，穩定的宏觀經濟環境導致投資者大幅低估相對低概率事件的可能性。此外，壓力測試的最終目的是使金融機構可以評估某些極端事件對其業務的影響，而傳統的風險管理模型是無法有效表達這類信息的。

(4)評信機構未能評估風險

評信機構被看作是全球信貸市場的把關者。他們會對企業、政府、證券化主體發行的大量債務及其他證券的信貸等級加以評估和持續監控。2008年全球金融危機之前，不同類型的結構融資產品中有大批獲得了極高的評極，但是評級時所采用的方法基礎卻忽略了美國房地產市場拖欠與止贖情況的劇烈增長，尤其是次級抵押貸款領域。附著這些證券開始虧損，很明確地它們的評級無法正確反應這些產品最終會帶來的風險。此外 ，結構融資評級的方法也是影響因素之一。評信機構對結構金融產品使用的評級符號與傳統企業固定收入證券所使用的評級符號相同，盡管他們對這些結構金融產品的歷史和性質都理解不足。

三、政策的實施和管理的失效致因

這次危機的一些原因除了可以在金融市場的監管失效中找到。此外，其他政治決議也加劇了信貸熱潮，引至2008年全球金融危機。

(1)政府政策降低了信貸控制

美國政府一直實施了不同的項目以增加自有住房比率。結果，抵押放貸者越來越多的使用以證券化形式的抵押貸款來為低信用的借款人提供貸款。舉例來說，次級貸款，包括次級和次優級貸款，根本沒有借款人的工資證明，貸款價值比或負債收入比就顯著增長了。在2001年，放款人在次級貸款中投入了2150億美元，相當于全部抵押信貸市場的10%。到了2006年，放款人在次級貸款中投入了一萬億美元，相當于那年全部抵押信貸市場的34%。對于房屋的追加需求有助于提高房價，但當停下的時候，證明了它正是危機的主要來源。

(2)政府擔保金融系統

20世紀30年代的經濟大蕭條過后，美國引入了存款保險，政府明確的對銀行的部分資產負債表進行擔保。存款保險現在在很多地區都很普遍。破產銀行的其他類型的債權人的周期性的救助行為，和系統上非常重要的非銀行金融機構，政府實際上已經為銀行提供了隱性的擔保。這在當下的危機中變得很明顯。如果國家擔保一家銀行的資金，負債成本就會降低，因為銀行的債權人一旦獲得擔保，就失去了辨別好壞銀行的動機。這就意味著，銀行可以通過以低成本提高杠桿來增加他們的凈資產收益率。這種隱性的擔保長期看來對于穩定性不起作用。隱性的擔保，政府確保市場穩定性而采取的行動的結果，為銀行和其他大型的金融機構帶了不害怕破產的風險激勵。因而，悖論是外部性帶來了系統性風險，這一風險是由對于系統性風險的恐懼造成的。作為為危機而做的準備，市場參與者認為，政府會做出隱性擔保，如果系統上非常重要的機構破產，政府會動用公共基金來挽救機構。雷曼兄弟的失敗中，可見這樣情況下，行動沒有與市場期待保持一致，導致了市場不確定性的大幅度增長。

四、結論

伴隨著生產率增長的全球化，逐漸下降的通貨膨脹壓力，與擴張性的貨幣政策相結合，意味著低利率的環境。低利率和充足的流動資產刺激了金融市場的信用繁榮，也低估了金融風險增加，創造出了不平穩的金融體系。以下幾個因素造成了這種低估。金融創新和全面系統的風險沒有被充分解讀。信用等級評定機構沒有評估到與結構融資相關的風險。并且，一些特殊的政策，如美國增加自置居所的政策刺激了次要抵押信貸市場，那就意味著信貸控制的降低。政府和中央銀行有責任通過對金融市場的合理的監管和來支撐起金融穩定性。然而，很多地區的監管結構是支離破碎的，導致了全系統風險責任的缺失。監管結構沒有與金融市場的演變保持同步。

全球金融海嘯帶給我們一些重大的教訓：諸如，在全球性跨國層級上，金融機構的監理，除規范商業銀行外，應擴及保險公司、投資銀行、大型基金，提高資本適足率、規范跨國性的衍生性商品的交易；在國家層級上，應建立金融海嘯的早期預警系統；在證券交易管理層級上，應對衍生性商品的交易有嚴格的規范(如透明化與結算平臺)；在機構層級上，應建立強而有效率的風險管理團隊。此外，在財務工程上，數量方法當然還占有相當的角色，但必須認清，市場是不完美的，套利有其限度，以及政策風險如何融入衍生性金融商品的定價，也是一項重要的課題。

參考文獻：

[1]張明.次貸危機的根源及其演前景.中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究中心，2008-01-24.

[2]苗永旺，王亮亮.百年來全球主要金融危機模式比較.經濟與管理研究，2009(4).

[3]World economic outlook October 2009——Sustaining the Recovery(2009， OCT)， a survey by the staff of the International Monetary Fund， Washington， DC：International Monetary Fund.