中國股權(quán)眾籌發(fā)展問題與策略分析

田穎毓　李航天　黃　波　傅中良

(江西財(cái)經(jīng)大學(xué)國際學(xué)院，江西　南昌　330013)

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中國股權(quán)眾籌發(fā)展問題與策略分析

田穎毓李航天黃波傅中良

(江西財(cái)經(jīng)大學(xué)國際學(xué)院，江西南昌330013)

摘要：經(jīng)過對上海、廈門、南昌等地的股權(quán)眾籌公司進(jìn)行實(shí)地走訪，并在線上咨詢眾籌平臺網(wǎng)站相關(guān)人員，以及向眾籌項(xiàng)目投資者發(fā)放問卷、向項(xiàng)目發(fā)起人進(jìn)行電話采訪，我們整理并分析了搜集到的數(shù)據(jù)，得出了中國股權(quán)眾籌發(fā)展的現(xiàn)狀，本文針對調(diào)查到的問題提出一些關(guān)于未來股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展策略的見解與建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌；平臺；投資方；籌資方；退出渠道

2011年眾籌網(wǎng)站天使匯的成立正式拉開了的中國股權(quán)眾籌行業(yè)的序幕，股權(quán)眾籌在后來的幾年里經(jīng)歷了爆發(fā)式的增長。到2015年底，中國股權(quán)眾籌平臺數(shù)已有141家，累計(jì)成功眾籌項(xiàng)目數(shù)達(dá)2，338個(gè)，累計(jì)成功眾籌金額近百億元人民幣。而相比于同樣出現(xiàn)井噴式發(fā)展的P2P行業(yè)，股權(quán)眾籌行業(yè)并沒有像P2P網(wǎng)貸那樣在經(jīng)歷野蠻式增長之后發(fā)生大規(guī)模跑路事件，而是在國家相關(guān)政策的支持下，呈現(xiàn)出蓬勃發(fā)展的態(tài)勢。

尤其是在當(dāng)前國內(nèi)企業(yè)普遍負(fù)債較高、沉重的付息負(fù)擔(dān)使得這些企業(yè)隨時(shí)面臨著破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，股權(quán)眾籌更是提供了較好的解決思路，使國家提出的2016“去杠桿”任務(wù)有了具體、可操作的途徑。同時(shí)，在我國國民經(jīng)濟(jì)增速放緩的大背景下，股權(quán)眾籌行業(yè)為公司和資金提供了多樣化的連接橋梁，在一定程度上緩解了融資難的問題，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)得以更好發(fā)展，促進(jìn)了“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”，為宏觀經(jīng)濟(jì)增長提供了有力的支持。

2015年三月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《國務(wù)院關(guān)于加快構(gòu)建大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新支撐平臺的指導(dǎo)意見》明確提出支持股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展，鼓勵(lì)地方政府開展互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)，增強(qiáng)眾籌對大眾創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的服務(wù)能力，肯定了股權(quán)眾籌行業(yè)的合法性地位。

但是正如央行行長周小川在美國華盛頓經(jīng)合組織新聞發(fā)布會所提出的那樣——“眾籌等互聯(lián)網(wǎng)金融股權(quán)融資形式取得了發(fā)展，但仍處于初級階段”，我國的股權(quán)眾籌行業(yè)還有很長的一段路要走。為了減少我國股權(quán)眾籌行業(yè)在發(fā)展中的試錯(cuò)成本并使其最大程度發(fā)揮促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，一些影響眾籌行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵問題必須盡快解決。

一、退出渠道較少

股權(quán)眾籌若要讓投資人掙錢就必須有良好的退出機(jī)制，只有能成功退出才能使投資轉(zhuǎn)化為實(shí)際收益。但是目前的股權(quán)眾籌行業(yè)缺乏比較完善的退出機(jī)制，能實(shí)現(xiàn)大部分項(xiàng)目成功退出的平臺屈指可數(shù)。而普通投資者不可能像VC機(jī)構(gòu)一樣忍受7-10年的投資回報(bào)周期，在目前眾籌平臺不能做互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)讓的背景下，“退出難”這一問題還沒有取得突破性的進(jìn)展。

目前，眾籌平臺主要的退出渠道是領(lǐng)投方帶領(lǐng)退出，具體方式集中在企業(yè)上市IPO、企業(yè)被收購、新三板上市流通等。

① 對于IPO，早期項(xiàng)目往往需要5到7年的時(shí)間才能有機(jī)會上市，且面臨著不確定性大的困擾，通常在其出售股份之前，公司已經(jīng)被收購了。而且上市所需的報(bào)告十分繁瑣，通過IPO退市的項(xiàng)目很少。

② 并購是目前眾籌投資最流行的退出方式。如果企業(yè)的業(yè)績尚未能夠得到資本市場的認(rèn)可，則可以采用并購的方式實(shí)現(xiàn)退出。這種方式可以一次實(shí)現(xiàn)所有股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，在價(jià)格上也會有比較高的收益，是投資最主要的退出途徑。并購者一般都是專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，或者是該創(chuàng)業(yè)企業(yè)所在行業(yè)內(nèi)發(fā)展較好的大公司。

③ 由于多層次資本市場的不斷完善，新三板市場發(fā)展迅速，但是在新三板成功退出的項(xiàng)目主要是PE項(xiàng)目(2015年P(guān)E機(jī)構(gòu)所投企業(yè)掛牌新三板的案例數(shù)量達(dá)954筆)，股權(quán)眾籌項(xiàng)目在新三板成功退出的案例較為少見。 也有做法是在線下尋求下一輪投資人，通過轉(zhuǎn)讓的方式來安排，但股權(quán)眾籌之后的A輪融資一般要等到經(jīng)營一年左右進(jìn)行，而且還不一定能退出；中國目前還沒有完善的眾籌項(xiàng)目二級市場，平臺內(nèi)部也尚未設(shè)計(jì)二級交易機(jī)制供投資者進(jìn)行交易和退出。在監(jiān)管尚未明確之前，平臺無法評估這樣做是否合規(guī)。因此，建立眾籌二級市場，或者設(shè)計(jì)更多、更有效的合法退出機(jī)制將是股權(quán)眾籌未來發(fā)展的關(guān)鍵問題。

二、相關(guān)法規(guī)不夠明晰

早在2014年12月，中國證券業(yè)協(xié)會曾發(fā)布一份《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》，將股權(quán)眾籌平臺劃入了管理范圍。但2015年證監(jiān)會表示：私募股權(quán)融資不等同股權(quán)眾籌融資。根據(jù)證監(jiān)會致函個(gè)地方政府的內(nèi)容：目前，一些地方的市場機(jī)構(gòu)開展的冠以“股權(quán)眾籌”名義的活動(dòng)，是通過互聯(lián)網(wǎng)方式進(jìn)行的私募股權(quán)融資行為，不屬于《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》規(guī)定的股權(quán)眾籌融資范圍，禁止以“股權(quán)眾籌”名義非法發(fā)行股票。在“私募股權(quán)眾籌”的概念被廢止之后《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見稿)》這一份文件是否仍然有效?證券業(yè)協(xié)會沒有說明。股權(quán)眾籌的概念劃分仍舊不明晰，使平臺無法放開手腳發(fā)展業(yè)務(wù)。

到底股權(quán)眾籌平臺是否可以公開發(fā)布信息與宣傳？如果否，那么互聯(lián)網(wǎng)金融下，如何能做到信息不公開？根據(jù)我國《證券法》第10條之規(guī)定，任何向不特定對象公開發(fā)行證券的行為，都須經(jīng)過國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)，方可實(shí)施。而統(tǒng)觀我國現(xiàn)行相關(guān)法律規(guī)范可以發(fā)現(xiàn)，對公開發(fā)行證券的要求通常是非常高的，而且還需要獲得主管部門的批準(zhǔn)。因此，在現(xiàn)行制度環(huán)境中，籌資人通過股權(quán)眾籌來募集資金，嚴(yán)格說來是一種擅自公開發(fā)行證券行為，這不僅可能會遭受行政主管部門的嚴(yán)厲處罰，還有可能觸及《刑法》第179條擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪的紅線，從而面臨牢獄之災(zāi)。

要想徹底化解法規(guī)之間的矛盾，為行業(yè)未來發(fā)展方向理清邊界不留隱患，最好的辦法是修改或者重新解釋現(xiàn)有的法律及概念，明確允許融資平臺在一定限度內(nèi)通過互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行信息發(fā)布。當(dāng)然，也要對融資信息的推廣設(shè)置清晰可操作的規(guī)則與底線。比如，眾籌平臺可以展示項(xiàng)目的基本信息(業(yè)務(wù)、融資額等)，但只能向?qū)嵜缘慕?jīng)過審核的具有投資資格的投資者展示項(xiàng)目具體信息。

三、優(yōu)質(zhì)領(lǐng)投人十分缺乏

股權(quán)眾籌把高風(fēng)險(xiǎn)的天使投資公眾化了，以支持大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新。但如何把一個(gè)專業(yè)性要求很高的高風(fēng)險(xiǎn)投資轉(zhuǎn)變成為一個(gè)大眾可參與的低門檻公眾事業(yè)一直是一個(gè)難題。“領(lǐng)投人制度”的產(chǎn)生是一個(gè)很好的創(chuàng)新，有效地解決了這一問題。由于個(gè)人投資者普遍還是沒有風(fēng)險(xiǎn)和收益相匹配的意識，所以需要一個(gè)專業(yè)的投資人領(lǐng)著大家投資，手把手的教。領(lǐng)投人需要有較高的專業(yè)能力在投資前深入調(diào)查眾籌企業(yè)及其風(fēng)險(xiǎn)并在投資后監(jiān)管眾籌企業(yè)。

但是，目前行業(yè)內(nèi)缺少能力和人品都令人信服的領(lǐng)投人，以至多個(gè)平臺曾聯(lián)合發(fā)起“尋找領(lǐng)投人”的活動(dòng)。眾籌成功后，優(yōu)秀的領(lǐng)投人會利用他的能力、經(jīng)驗(yàn)、閱歷、資源去更好地幫助企業(yè)成長，并獲取應(yīng)有的回報(bào)。而跟投人方面，目前以風(fēng)險(xiǎn)承受能力和判斷能力較差的非專業(yè)投資人居多，應(yīng)以互聯(lián)網(wǎng)的方式教育投資者，為眾籌行業(yè)輸送合格投資人，并共同創(chuàng)造一個(gè)規(guī)范、透明、誠信、健康發(fā)展的眾籌環(huán)境。

四、投資者水平不足

從眾籌項(xiàng)目的受歡迎程度來看，娛樂消費(fèi)類項(xiàng)目更能吸引投資者，吃喝玩樂類的項(xiàng)目甚至出現(xiàn)“秒殺”現(xiàn)象。這是由于娛樂消費(fèi)類項(xiàng)目相比于其它項(xiàng)目更貼近生活，募資耗時(shí)更短，因此更容易被投資者關(guān)注和投資。這也反映了股權(quán)眾籌平臺的普通投資者不夠成熟，盡管他們大部分是經(jīng)過平臺認(rèn)證的合格投資人，但相對于傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)中投資人其專業(yè)能力更差一些。另外，由于股權(quán)眾籌的普通投資人往往多達(dá)數(shù)十人甚至百人，他們教育背景，生活經(jīng)歷以及專業(yè)能力等都不盡相同，因此每位投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，預(yù)期回報(bào)率和關(guān)注點(diǎn)都會存在較大差異，由于他們不同方式的過度關(guān)注和信息反饋產(chǎn)生“噪音”，最終導(dǎo)致企業(yè)的正常運(yùn)作受到了極大地干擾。這也從另一方面反映了股權(quán)眾籌平臺的普通投資者的不成熟。對此，股權(quán)眾籌平臺方面應(yīng)該加強(qiáng)對普通投資者的專業(yè)教育，嚴(yán)化準(zhǔn)入資格審核，并且可以采用投資猶豫期策略以提供普通投資者在一定是日內(nèi)反悔的權(quán)利。

從對眾籌項(xiàng)目的估值選擇上來看，一般情況下平臺項(xiàng)目估值越低，參與眾籌的投資者越多，項(xiàng)目進(jìn)展更快從而導(dǎo)致眾籌的成功率越大。對于相似的創(chuàng)業(yè)公司，投資者大部分會選擇估值較低的項(xiàng)目。然而，投資者不應(yīng)該僅僅以項(xiàng)目估值的大小對項(xiàng)目進(jìn)行取舍，而應(yīng)該通過全面專業(yè)地分析判斷項(xiàng)目質(zhì)量的好壞。

從對眾籌項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)來看，股權(quán)眾籌作為一個(gè)金融業(yè)態(tài)，并未形成一套比較成熟的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制，無法對創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的創(chuàng)始人的信用進(jìn)行評估。股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制不能形成，可以說股權(quán)眾籌都還沒有到規(guī)模化經(jīng)營的臨界點(diǎn)。

總結(jié)以上三方面存在的問題，普通投資者在投資之前應(yīng)該認(rèn)真考察自己的投資項(xiàng)目，在自己熟悉的行業(yè)領(lǐng)域或地域范圍內(nèi)投資，最好選擇收益可逾期、持續(xù)且穩(wěn)定的傳統(tǒng)行業(yè)，不要極力追求高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)。同時(shí)，值得信任的眾籌發(fā)起人和保障機(jī)制完善的眾籌平臺對投資者來說也至關(guān)重要，不僅能保障投資者的分紅收益，其規(guī)范的流程和法律文件也極大地保護(hù)了投資者的權(quán)益。

五、平臺優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目較少

目前，眾籌平臺成為了部分投資者的測試平臺。部分風(fēng)投要求創(chuàng)業(yè)公司先眾籌，然后以眾籌的結(jié)果作為投資的參考，這也在情理之中，因?yàn)楸娀I的成功，在某種程度上來說也是對公司的肯定，對項(xiàng)目的認(rèn)可，極大的減少了投資的風(fēng)險(xiǎn)，提高了投資的收益。 甚至，部分風(fēng)投直接去眾籌平臺挑選有潛力的項(xiàng)目，因而，優(yōu)秀的項(xiàng)目更偏向于直接接受VC的投資，而跨過眾籌這一平臺，因?yàn)橄啾扔赩C和PE，股權(quán)眾籌平臺在投后管理和給予被投企業(yè)的資源都處于劣勢，所以，股權(quán)眾籌平臺的項(xiàng)目較少，尤其是好的項(xiàng)目更少，像一些老牌投資公司紅杉、IDG和北極光，在好的項(xiàng)目還沒有上線前，就提前接觸了解挖掘，然后再做投資決策，他們和投資者接觸的比例高達(dá)90%，并且，在北上廣深這樣的一線城市，信息交換頻繁、媒體大肆宣傳，一個(gè)好的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)一經(jīng)矚目，便早已被老牌投資公司挖走，留給互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)眾籌大多是寫白手起家或者二手的項(xiàng)目。因而，加強(qiáng)對眾籌平臺投后的管理和發(fā)展更多的人力資源以及社會資源將成為眾籌平臺長期穩(wěn)定發(fā)展的首要任務(wù)。首先，平臺必須對項(xiàng)目進(jìn)行籌后巡查，保證投資人的權(quán)益，時(shí)刻跟進(jìn)項(xiàng)目，激發(fā)投資人的熱情，從而達(dá)到為項(xiàng)目方籌人籌資籌資源的目標(biāo)。其次，可以采用“熊六刀理論”對項(xiàng)目不斷進(jìn)行估值，判斷項(xiàng)目進(jìn)展情況，是否存在戰(zhàn)略失誤，同時(shí)，也可通過云籌海量的投資人資源和創(chuàng)業(yè)服務(wù)體系來幫助創(chuàng)業(yè)者解決當(dāng)前的困難和需求。最后，平臺必須要有籌后管理模塊，對所有眾籌完成的項(xiàng)目都必須進(jìn)行備份投資文檔、實(shí)時(shí)更新項(xiàng)目進(jìn)展(包括項(xiàng)目方的信息披露、云籌巡檢報(bào)告等)，投資人也可相互討論或者與籌資人即時(shí)交流等。

六、結(jié)語

經(jīng)過近五年的摸索與發(fā)展，中國股權(quán)眾籌行業(yè)正在逐漸步入正軌，也出現(xiàn)了一些新的趨勢。像京東、阿里巴巴等的行業(yè)巨頭開始高調(diào)進(jìn)入股權(quán)眾籌的領(lǐng)域，為股權(quán)眾籌行業(yè)帶來了新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。對整個(gè)行業(yè)來說，這是件有利有弊的事情。好處是這些巨頭企業(yè)的進(jìn)入將會對行業(yè)產(chǎn)生利好，它們通過巨大的品牌影響力，讓更多的人知道并參與到股權(quán)眾籌領(lǐng)域，起到教育市場的作用，在某種程度上還可以拉抬某些平臺的估值；從另外一方面來看，行業(yè)的門檻提高了，新辦平臺參與的機(jī)會越來越小。對于發(fā)展較好的平臺也有一定的壓力，畢竟這些行業(yè)巨頭的品牌、平臺效應(yīng)、財(cái)力、引流能力都不是一般的創(chuàng)業(yè)者或小平臺可以比的。

不過，從目前的局勢來看，行業(yè)洗牌的時(shí)間還沒有到來，現(xiàn)在股權(quán)眾籌行業(yè)處在行業(yè)的爆發(fā)期，但并沒有完全發(fā)展壯大起來，也沒有出現(xiàn)眾籌行業(yè)的巨頭。而且那些大企業(yè)并不具備很強(qiáng)的金融優(yōu)勢，在股權(quán)眾籌的投后管理和退出機(jī)制等關(guān)鍵問題上還需要進(jìn)一步觀察。相信在未來不長的時(shí)間內(nèi)，監(jiān)管部門出臺明確的法律法規(guī)之后，股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展方向會更加清晰，各眾籌平臺將在競爭中克服相關(guān)問題并逐步成熟，更加有效地連接資金與實(shí)體經(jīng)濟(jì)，加速各層次企業(yè)的發(fā)展，為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更大的支持。

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