美國私募股權基金退出機制及啟示

暨南大學經濟學院　高志立

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美國私募股權基金退出機制及啟示

暨南大學經濟學院高志立

摘要：美國私募股權基金一級市場退出機制經歷了以IPO為主的私募股權基金退出方式及以并購為主的私募股權基金退出方式，總體呈現出IPO退出機制逐漸衰退、二次出售退出比例逐年上升、并購仍為退出機制第一選擇、創業風險投資基金通過IPO退出的階段性特征。研究發現美國企業選擇二級市場退出具有優勢，法制為二級市場退出提供了依據。我國可從重構多層次公開發行市場、加速私募股權基金二級市場發展兩方面建設私募股權基金退出機制。

關鍵詞：私募股權基金退出機制美國

一、引言

2013年11月，證監會發布了《關于進一步推進新股發行體制改革意見》，該意見是股票發行從核準制向注冊制過渡的重要步驟，著重強調以信息披露為中心的監管理念。同年12月，證監會修訂發布《證券發行與承銷管理辦法》，到2013年底共有5家企業取得IPO發行批文，至此A股告別史上最長IPO暫停。2014年第一季度，IPO依然為我國私募股權基金退出的最主要渠道，共有72筆退出交易，其中IPO退出高達63筆（占總數的87.5％），并購退出8筆及股權轉讓退出1筆。但是，我國想要通過IPO退出的企業與實際通過IPO退出的企業數量差異較大，2012年底在證監會排隊等待上市的企業已超過800家，如果企業無法如期上市，私募股權基金的退出就會增加不確定性，投資收益也將大打折扣，這將成為未來我國私募股權基金的重大挑戰。

美國是世界上私募股權基金退出機制最完備的國家之一，其私募股權基金的退出機制在一級市場上除了IPO外，還包括并購、二次出售等退出方式。而二級市場退出逐漸成為發展的重點，它是指私募股權投資人將私募投資權益通過二級市場出售給其他投資人的方式。該方式雖與非私募股權基金退出不同，但可促進資金流動而有助于私募股權基金發展。因此，本文通過對美國私募股權基金退出機制及發展經驗進行研究，以期為我國現行私募股權基金退出機制的改革提供借鑒。

二、美國私募股權基金一級市場退出機制

（一）一級市場退出機制的方式選擇（1）以IPO為主的私募股權基金退出方式。1970至1980年末間，美國經濟逐漸好轉、資本市場日趨活躍，募資投資金額逐年增加，僅1996年因私募股權基金投資而上市的公司就達268家，融資金額達到198億美元。IPO是私募股權基金最理想的退出方式，1990年后期有數百計的私募股權基金通過IPO退出。以創業風險投資基金為例，1999年及2000年分別有273個及261個創業風險投資基金通過IPO退出，是私募股權基金通過IPO退出的“黃金期”。該時期美國多層次資本市場發展已形成金字塔形狀。包含全國性證券交易所市場（主板市場）、納斯達克NASDAQ市場（創業板市場）、場外交易市場（柜臺交易市場）、區域性交易市場四個層次，每種私募股權基金都可以不同市場上市的方式退出企業。主板市場主要服務于大型企業，創業板市場主要服務于中小企業及高科技企業，創業板市場的上市標準比主板市場低，且有三套上市標準便于中小企業依據自身情況選擇納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場或納斯達克資本市場。場外交易市場則為無法在主板、創業板市場上市的中小企業提供服務，取消企業規模、盈利能力等上市條件，并引入券商進行證券交易。同時，場外市場與主板市場、納斯達克市場之間還建立了“升降轉板機制”，對于不再滿足主板市場及納斯達克市場上市條件的企業可轉入場外交易市場，表現極差的可將其強制退市。而對在場外交易市場表現優異的企業，如果達到主板或達納斯達克市場的標準，則可依各市場規定申請上市。

（2）以并購為主的私募股權基金退出方式。1999年后，美國私募股權基金上市退出的情況逐年變化。2008至2009年間，私募股權基金透過IPO退出的案例分別下降至6個及12個，而同一時間的并購與二次收購的股權基金退出案例上升為13個及26個。PitchBook2014年發布的私募股權基金退出報告顯示，2004至2013年間私募股權基金退出方式中公司并購仍為最主要的退出方式，其次是二次收購，最后為IPO。以創業風險投資基金退出為例，依據PitchBook于2013年發布的報告，2004年至2012年間創業風險投資基金退出方式以公司并購為最主要的退出方式，其次為二次收購及IPO。值得注意者是，2014年第一季創業風險投資基金透過IOP退出的比例占整體退出的24％，相較于2013年整年度IPO僅占13％，除有顯著明顯上升外，更是從2004年來首度超越二次出售。

（二）一級市場退出機制的階段特征（1）IPO退出機制逐漸衰退。美國私募股權基金退出機制中，IPO機制在2000年以后逐漸衰退，到2004年僅占10％左右，取而代之的是公司并購及二次出售。這種現象發生的主要原因：一是薩班斯法案增加了IPO公司的監管成本。安然事件后，美國國會和政府加速通過了薩班斯法案，以試圖使上市公司遵守證券法律及提高公司信息披露的準確性和可靠性，從而保護投資者。薩班斯法案是對美國《1933年證券法》、《1934年證券交易法》做出的大幅修訂，在公司治理、會計職業監管、證券市場監管等方面做出了許多新規定，這些新規定雖然加強了公司治理及財務等重大信息披露而有助于保護投資人，但對初創階段的公司而言，經營管理結構尚未完整，該法案增加了這些公司的遵循成本而迫使其放棄尋求IPO上市。二是交易方式改革影響IPO意愿。依據Grant Thornton會計師事務所2009年發布的研究報告，IPO衰退早于2002年薩班斯法案頒布前。主要原因是，交易方式改革使交易成本降低，投資者已無需求助于收取傭金的股票交易經紀人，這樣做雖然提高了交易效率，但減少了經紀商的買賣價差，降低了經紀公司進行金融研究、支持小型股交易的動力。該報告還指出其他法規的變革，諸如Manning Rule、Order Handling Rule、Regulation FD（Fair Disclosure）均造成金融研究分析遠離小型初創公司，從而降低了金融研究對小型股的推薦。到1998年，美國公司首次公開發行股票的速度已遠不及于上市公司退市的速度，上市公司的數量驟減38.8％。原因是美國公司為了遵循薩班斯法案及各種信息披露的要求，實施IPO的平均費用為250萬美元，而上市后維持法規遵循及信息披露的成本每年仍高達150萬美元。高昂的成本影響了私募股權基金，尤其是創業風險投資基金選擇IPO退出的意愿，從而使私募股權基金轉向公司并購和二次出售的退出機制。

（2）二次出售退出比例逐年上升。研究顯示，美國二次出售占私募股權基金退出比例從2007年的36％逐年增加至2014年第一季的45％，其中2012年、2013年占比分別為40％ 與44％，而2014年第一季占比達到45％。其原因是：首先，2013年募集的股權資本為2008年以來新高點，各私募股權基金等金融性投資者有充足的資金進行投資交易，所以將買家轉向此類金融投資者出資收購；其次，近年來全球低利率環境造就寬松的貸款條件，有利于私募股權基金通過融資方式交易。

（3）并購仍為退出機制第一選擇。雖然，近年來美國二次出售退出比例逐年上升，然而私募股權基金退出的第一選擇仍為公司并購，PitchBook 2014統計數據顯示，公司并購在2009年私募股權基金退出機制中占比64％，此后逐年下降，2013年降至50％，但在三種退出機制中占仍然比最高。其原因是，多數私募股權基金投資人可能在二次收購中同時具有買家投資人及賣家投資人的身份，所以二次出售對取回投資資金、增加資金的流動性沒有幫助。此外，經過私募股權基金投資數年后的被投資公司仍無法通過IPO退出或尋求其他策略性買家出售，通常會被認為該公司的發展有限或其資源可能早已被掏空。基于上述原因，通常美國公司在私募股權基金退出機制的選擇上，以公司收購為主，二次出售次之，IPO為最后。

（4）創業風險投資基金通過IOP退出比例上升。2008年金融危機后，新創公司無論通過傳統融資方式或IPO取得融資皆困難重重，一般企業想要在美國上市，準備工作除了常見的招股說明書、三年度的財務報表外，上市后還需符合薩班斯法案中對內部控制的要求。該法案要求公司每年由簽證會計師執行內部控制制度審計并出具報告，極大的提高了其遵循成本。此外，美國政府期待下一個蘋果或微軟的出現，希望采取簡化上市程序或降低上市成本等措施，為新創企業降低上市籌資的門坎。基于此，美國總統奧巴馬于2012年4月簽署《新創企業啟動法案》（簡稱JOBS法案），鼓勵新創企業將其股票通過IPO方式在美國資本市場籌資，使其采用便捷的上市程序以利美國資本市場籌資，為新創企業開出一條上市方便之門。

三、美國私募股權基金二級市場退出機制

（一）企業選擇二級市場退出的原因與IPO、公司并購及二次出售等一級市場退出機制不同的是，二級市場退出是投資人在私募股權基金中的投資權益轉讓，而不是通過出售被投資公司股權。雖然，私募股權基金投資人在將資金投入基金時、在約定投資期間結束前，幾乎無法控制投資資金、調動資金的權利，也很少有機會提早退出、投資流動性較低。但還是有許多企業選擇二級市場退出，其原因主要有：首先，《投資公司法》的要求。由于私募股權基金投資企業后，通過經營管理等方式使被投資企業價值提升需要經過一段時期才能將資金退出企業，因此私募股權基金要求投資人在投資時承諾出資10年或10年以上。依據1940年的《投資公司法》，為了避免私募股權投資人超過100人或不超過35個非合格投資人等，需通過投資契約或有限合伙契約限制轉售。由此可見，募股權基金投資后很難短時間從一級市場退出，只能通過投資人投資權益轉讓的二級市場退出。其次，Rule 144A的刺激。SEC在1990年頒發了Rule144A，該法除限制交易期間及交易量外，還禁止私募股權投資人公開出售其在私募股權基金中的投資份額。但是Rule 506又規定，為避免注冊為公開發行公司所需耗費的成本過大及信息披露義務過多，可將有限合伙權益僅出售給合格投資人。該法案刺激了私募股權基金投資人從二級市場退出。最后，有限合伙權益的本質限制。由于私募股權基金投資人并不會一開始投入全部承諾的出資額，僅投入承諾出資的20％～25％，這使得有限合伙投資人利用財務杠桿投資的程度高于普通合伙人，也意味著有限合伙權益缺乏公司普通股股東的可轉換上市期權。此外，私募股權投資人擁有遠多于外部投資人有關私募股權基金績效的信息，信息不對稱使轉讓有限合伙權益產生逆向選擇問題，導致有限合伙權出售價格降低。這些事實造成了私募股權投資權益流動性低的問題，而二級市場退出機制能有效補充私募股權退出的方式，提高其流動性。

（二）法律法規提供了二級市場退出的依據為吸引跨國公司及外國公司到美國資本市場募集資金，SEC于1990年4月頒布了Rule 144A規則。依據此規則，美國證券市場增加了專門發行不需要經SEC注冊登記的“限制證券”市場，即Rule 144A并未限制發行人或轉讓人資格，故發行人或轉讓人可直接通過數目不限的“合格機構投資人”（簡稱QIBs）發行或出售證券。特別強調，雖然發行人或轉讓人可豁免1933年證券法第4（1）條，即豁免限制證券發行人或轉讓人的證券注冊義務，但仍需遵守第4（2）條的規定，即發行人或轉讓人如違反市場詐欺或操縱條款，仍須負證券法相關民刑事責任。在Rule 144A規則下美國從事私募股權交易主要以納斯達克PORTAL市場為主。其原因是全美證券商協會所營運的PORTAL系統非常便利，機構投資者和經紀商可通過終端和PORTAL系統相連進行私募股權交易。同時，PORTAL市場門坎較低、發行條件寬松，對公司類別、財務狀況無任何要求，且進入PORATL市場申請后約僅須10個星期即可完成。此外，近年來為滿足機構投資者的需求，有利于投資者提高投資效率及發現投資價格，一些大型投資銀行也紛紛公開設立自己的私募股權交易平臺，在這種情況下，2012年公布的JOBS法案及2013年7月SEC發布的JOBS法案具體實施細則，均大幅放寬私募基金發行與轉讓宣傳限制，使得將來發行人或中介機構可通過報紙、網絡或電視進行公開廣告宣傳，這將更有助于私募股權基金投資人通過二級市場轉讓其投資權益。

四、美國私募股權基金退出機制對我國的啟示

（一）重構多層次公開發行市場我國私募股權基金的退出機制一直以IPO退出為首選。這主要是因為，我國雖有多層次公開發行資本市場，但各市場間區分不明顯，即主板市場、中小板市場及創業板市場間無法明顯有效區分各市場中不同類型、不同發展階段的企業。而創業風險投資基金所投資的公司多為初創型公司、公司規模小，各版上市門坎過高、區別不明顯直接導致許多有上市融資需求的小型企業被拒于IPO門外，間接導致創業風險投資基金無法通過IPO機制退出。此外，當前我國多層次資本市場成倒三角形結構，與美國多層次資本市場正三角形結構差異較大，不利于金融市場健康發展，也不利于私募股權基金在一級市場退出。因此，本文認為重構我國主板市場、中小板市場及創業板市場。應從兩方面著手：首先，進一步調整主板市場、中小板市場及創業板市場的上市門檻。當前我國上市難度在主板市場、中小板市場及創業板市場依次降低，但主板市場公司門檻不夠嚴格，上市企業數量最多。而中小板市場及創業板市場上市門檻也不低，仍有一些企業被拒之門外。因此，建議：一要嚴格主板上市標準。將上市企業設定為規模較大、營運、管理和獲利皆較成熟的大企業。相對降低中小板上市標準。中小板則主要是為了營運規模較小、獲利規模不大，但穩定的中小企業，故上市標準應相對低于主板以提高上市企業數量。二要最大限度放寬創業板上市標準。創業板是針對有前景及獲利能力的新創、初創企業，上市標準應相對更低，使其上市數量多于主板和中小板。其次，差異化主板市場、中小板市場及創業板市場的法規管制。2013年證監會進行了IPO體制改革，加大對信息披露真實性的檢查，從而實行IPO暫緩審批，私募股權基金的IPO退出機制遇到阻礙。證監會這樣做的目的是在確保投資人權益免于不實信息而遭受損失，但客觀上增加了企業上市成本。我國多層次公開發行市場可借鑒2012年美國的JOBS法案，通過鼓勵新創企業能將其股票通過IPO方式在資本市場籌資，提供符合新創企業資格的條件，使這些企業采用較為便捷的上市方式以利于其籌資。這樣既簡化和降低了新創企業申請IPO及信息公開揭露的相關標準，也毋需花費大量上市成本及法規遵循成本。

（二）加速私募股權基金二級市場發展我國較少采用私募股權基金通過二級市場退出，從美國二級市場的發展經驗可見其確實是一級市場退出機制的有力補充。因此，主要從以下方面建設二級市場：第一，引入中介機構制度。從美國的現狀來看，二級市場在降低對買賣目標信息搜集及評估價值成本等方面都具有優勢。我國可建立中介機構制度，即通過賣方向中介機構提供相關公司財務、經營等信息，再由中介機構據此信息進行專業評估，可大大減少交易成本及增加投資意愿，并增加私募股權基金通過二級市場退出的意愿。第二，建設二級市場公開與有效的交易平臺。我國私募股權基金二級市場交易平臺目前僅有北京金融交易所，而美國私募股權基金二級市場交易平臺非常豐富，如PORTAL交易平臺、高盛設立的可交易非注冊證券場外交易平臺及花旗集團、雷曼兄弟、美林證券、摩根史坦利及紐約銀行等五家投資銀行共同設立OPUS交易平臺等。建設多個公開、有效的交易平臺，有利于提高交易量、交易效率并促進流動性，對于二級市場發展具有相當大的重要性。因此，我國需盡快開設多個二級市場交易平臺，以大力發展私募股權基金二級市場退出機制。第三，放寬私募股權發行與轉讓的廣告宣傳。根據2012年JOBS法案以及2013 年SEC發布的JOBS法案具體實施細則，只要確定購買者為合格機構投資人就可大幅放寬私募發行與轉讓的宣傳限制，中介機構可通過報紙、網絡或電視進行公開廣告宣傳，這樣可進一步提升私募股權基金通過二級市場轉讓投資權益退出的速度，并增加私募股權基金選擇二級市場退出的意愿。然而，我國目前還未出現私募證券廣告宣傳，未來可借鑒美國的做法放寬私募證券廣告宣傳，加速二級市場轉讓投資權益退出。

參考文獻：

［1］談佳隆：《私募股權基金正遭清盤暗襲》，《中國經濟周刊》2013年2月25日。（編輯陳玲）