美國上市公司風險披露借鑒與啟示

江蘇財經職業技術學院　季 翔

美國上市公司風險披露借鑒與啟示

江蘇財經職業技術學院季 翔

上市公司風險披露問題一直是投資人關注的熱點。文章首先列示了中美上市公司風險披露的要求，并對部分中美上市公司在招股說明書、財務年報及并購中的風險披露實證案例進行比較，提出了加強披露的力度、質量及監管等建設性建議，為我國上市公司完善風險信息披露、增加風險信息透明度的制度建設提供了借鑒。

上市公司年度報告風險披露

一、引言

境內外融資一直是上市公司關注的熱點。至2015年底，在我國國內上市的公司超過4000家，而境外上市特別是美國的資本市場也是中國企業上市的首選地。2013年期間，我國有66家企業在境外成功上市，融資190.12億美元，上市公司數量和總融資額分別占全球比重的15.1%和18.9%。2014年上半年，又有10家中國企業在美國資本市場上市，融資總量達31億美元；2014年9月，國內最大的網絡公司阿里巴巴集團在紐約證券交易所掛牌，獲得IPO籌資額218億美元，成為美國有史以來規模最大的IPO交易。然而，中國上市企業的信息披露問題一直備受爭議，上市公司面臨著停牌、摘牌或風險警示等處罰或信任危機。眾多投資者由于對公司投資信息特別是風險信息缺乏了解，遭受了巨大的經濟損失。作為信息披露重要組成部分的風險披露（即風險揭示原則）如何做到公開、透明、進行充分合理的披露是業界研究的重點。

二、中美風險披露的特別要求與實例分析

（一）美國關于風險披露的系列規定根據證券交易委員會（SEC）的文件定義，風險披露是美國上市公司中注冊說明書、招股說明及年度報告或季度報告中最主要的特色，是公司面臨的所有風險的呈現，是現有及潛在的投資者在進行投資決定時需考慮的因素。風險披露因素通常包括產業風險、公司風險、投資風險三個部分，由于每種風險都與公司的運營、投資人息息相關，因此，在年度報表及季度報告中必須專門的、詳細的進行概述，以確保相關人的利益。公司及其法律顧問在制定與修改風險因素時必須能夠預期其面臨的風險，并向現在與潛在的投資人及時、全面及精確地進行說明，包括文件出臺的截止日期，以便投資人作出最佳的決策。針對招股說明書部分，SEC的法律文件S-K 501中規定：公開招股書的前頁封面上必須有風險因素的參照目錄及相關頁碼，并且以非常顯著的字體或其它方式被關注。S-K 503中規定：風險因素的描述必須簡潔、具有邏輯性，針對性，不能適用于所有的發行人。每一項風險因素在標題下必須詳細的進行說明，在風險總結部分之后必須有專門的風險因素討論。風險因素具體包括營業風險、盈利風險、財務風險、法律訴訟風險、競爭風險、資本風險及管理風險等相關內容。

1997年1月，證券交易委員會（SEC）頒布了財務報告披露準則第48號《市場風險——定性和定量的披露》，要求所有在SEC注冊的上市公司在財務報告的“管理層討論與分析”（MD&A）中從定性和定量的角度披露公司的“市場風險敏感性項目”所面臨的市場風險，詳細分析各項目存在或潛在的風險度。“市場風險敏感性項目”涵蓋了存款、證券投資、貸款、不動產投資、衍生證券等幾乎所有的金融工具和衍生產品。在美國會計年報FORM 10-K報表中，有針對風險因素進行的單獨、顯著的披露，即在第一部分“企業概況”或第七部分“管理層討論與分析（MD&A）”中披露風險因素，第二部分要求對市場風險進行定量和定性披露。公司的管理層會將風險因素進行詳盡列舉分析，以滿足投資人的需求。

（二）我國上市公司的風險披露或提示要求近年來我國借鑒了西方國家證券市場許多先進的管理經驗與措施，根據證鑒會《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則》系列文件的規定，上市公司在發行新股招股、年度報告的內容與格式及編制的重組報告時都要求進行風險因素的披露或特別風險提示。

2009年第28號——創業板公司招股說明書的第三十條、三十一條則規定的更具體：發行人應當遵循重要性原則按順序披露可能直接或間接對發行人經營狀況、財務狀況、持續盈利能力和成長性產生重大不利影響的所有因素。發行人對所披露的風險因素應作定量分析，無法進行定量分析的，應有針對性地作出定性描述。對所披露的風險因素應明確說明該因素對發行人報告期內的實際影響以及可能對將來的具體影響。對經營狀況、財務狀況、持續盈利能力和成長性有嚴重不利影響的風險因素，發行人應作“重大事項提示”。同時，第三十一條中將風險因素分為產品或服務的市場風險、業務模式風險、經營業績風險等11個風險，并列示了可能涉及的相關范圍。

2014年修訂的第2號文件——年度報告的內容與格式中第十六條規定：公司應當在年度報告目錄后單獨刊登重大風險提示。公司對風險因素的描述應當圍繞公司的經營狀況，遵循重要性原則披露可能對公司未來發展戰略和經營目標的實現產生不利影響的重大風險，并根據實際情況，披露已經或將要采取的措施；2014年修訂的第26號——上市公司重大資產重組中第十二條規定：上市公司應當在重組報告書扉頁中針對本次重組的實際情況，遵循重要性和相關性原則，在第十三節“風險因素”基礎上，選擇若干可能直接或間接對本次重組及重組后上市公司生產經營狀況、財務狀況和持續盈利能力等產生嚴重不利影響的風險因素，進行“重大風險提示”。

（三）實例比較（1）招股說明書的披露。引用2015年3月第一財經日報報道的部分美國上市公司的信息披露實例，進行中美上市公司信息披露之間存在的重要差異對比。2014年5月，阿里巴巴在紐約證券交易所正式IPO上市，招股說明書400多頁，風險披露占了43頁，占了近10%的篇幅。分析的內容風險包括行業的競爭力和市場地位、文化風險、支付寶的使用限制性、關聯公司的利益沖突及可能因為受到市場上市的項目指控和訴訟等10多個大的項目，并且在每個項目下都進行了詳細的分析，甚至進行舉例說明。因此，在美國上市的風險披露要求很嚴格，包含了所有已經存在或潛在可能的風險，讓投資人能夠充分的進行分析判斷，最大程度地保護其利益。我國上市公司招股書的風險披露部分和美國相比，明顯偏少，大多數公司的風險披露只是浮于表面，或輕描淡寫，避重就輕。以剛上市的東興證券為例，其招股說明書350頁左右，風險因素雖然也從經營風險、行業風險、管理風險及財務風險等七個方面進行了闡述，但相比阿里巴巴的招股書，只有10頁篇幅，占3%左右，且內容多為國內外宏觀市場的波動、市場資金面及新股的銷售量等表面的因素，披露深度不夠。

（2）年報的風險披露。以美國蘋果公司的2014年年報為例，該年報雖然只有90頁，但風險因素部分就占了10頁，內容涉及公司產品和服務的全球性競爭與變革、面對供貨承諾反悔風險，巨大的倉儲和其他資產風險、國外外包商的風險、使用第三方知識產權的風險、公司的IT系統潛在發生故障的風險及公司成功的關鍵人物和團隊的持續貢獻的風險等。通過比較，發現許多美國上市公司年報中的風險因素披露比例甚至超過20%。風險全部揭示出來，既是為了讓投資者清楚所有的風險因素，理智的投資，還在于警示、逼退潛在的收購方。大多數美國上市公司的個人持有股權分散，在這樣的股權結構設置下，上市公司的CEO往往成為了公司的實際控制人。為了不被競爭對手惡意收購，同時出于經營管理的需要，CEO們會在年報中傾向于充分披露公司現在的或潛在的各類風險因素。根據我國上市公司年報披露的規定：上市公司應當遵循重要性原則披露可能對公司未來發展戰略和經營目標的實現產生不利影響的所有風險因素。事實上，大多數公司不認真執行或忽略了此項規定，或者只是避重就輕地進行表面的描述。例如，萬科股份2013年的年報共計200多頁，但找不到任何關于公司風險因素的披露，產生的后果是誤導投資人或中小股民，發現不了其任何的風險點，從而會放心地購買其股票。同時，我國上市公司的董事們普遍存在這樣的誤區，認為這些風險因素已經在之前的公開的招股書中進行過披露，不需要在年報中再重復披露，而這正是年報披露中美上市公司的最大區別之處。美國上市公司年報會將公司過去一年的實際運營狀況結合招股書中提及的風險因素作進一步地分析，及時將客觀情況提供給投資者，以便其在充分了解公司的最新風險狀況后再做投資決策。

（3）并購風險披露。并購細節是風險因素披露的焦點內容。在將上市公司重大并購資料提交給公司董事會和股東大會進行表決的文件中，會將整個并購操作過程的細節進行充分披露。以國內雙匯集團并購美國史密斯菲爾德公司為例，史密斯菲爾德公司在召開股東大會時，通過文件形式詳細披露了并購的全過程，內容包括最初雙方的并購意向、渠道，雙方公司董事會高管人員、律師、投行、會計師及等關鍵性的每一次重要會晤，具體到時間、地點及會談的進展結果，最終參與競購的兩家對手的各自報價以及落選的原因等，這樣參與表決的股東有了充分的知情權，能否理智地作出選擇。同時，投資人也可以通過各種渠道查看到雙方簽署的并購合同與相關的協議。對比美國上市公司重大并購重組信息披露內容，中國的上市公司并購信息披露程度較少。國內一家較有影響的上市公司在提交給股東會表決的股份并購預案資料中，共有300多頁，將并購雙方的企業狀況、市場前景及盈利預測等進行了充分披露。但是卻缺乏對雙方交易談判過程的披露。中國許多上市公司的高層或相關機構將其作為商業機密，不認為其屬于強制風險披露的內容。事實上，這些內容可能是最重要的，因此投資人只有充分了解了全過程，才能判斷交易的公開與公正性，才能放心地進行投資。

三、結論與建議

（一）風險信息披露的力度與質量美國招股書中很大一部分內容是律師所寫，而中國招股書主要是中介商所寫，由于職業背景和立場不同，導致風險披露差異較大。從上述案例可以看出，我國的風險披露無論在招股書還是年報或其他資料中，其所占的比重不高甚至缺乏，不能滿足投資人的信息需求；信息質量問題上避重就輕，趨于表面，缺乏定量分析，不愿涉及過多的或實質性的風險等。

（二）風險披露的時效性與針對性不少上市公司的披露資料是已經發生的過時性資料，缺乏預見性與潛在的風險分析；或是針對公司的異常波動公告內容千篇一律，相關公告的披露內容往往只是為了吸引眼球，針對性不強。上海證券交易所于2015年10月份頒布實施了臨時公告格式指引《第十七號上市公司股票交易異常波動公告》的修訂本并新增了《第九十五號上市公司董事會審議高送轉公告》等格式指引，主要是考慮到實踐中上市公司風險披露需要提高有效性和針對性。

（三）會計事務所的責任眾所周知的安然事件財務丑聞，導致了安達信事務所的倒臺，促使了薩班斯法案的出臺，法案中對美國1933年《證券法》、1934年的《證券交易法》作了進一步的修訂，從會計職業監管、公司治理、證券市場等方面出臺了一系列監管的新規定。近年來，眾多會計師事務所在上市公司的審計過程中涉及造假丑聞。2013年，證監會對中磊會計師事務所造假進行處罰，其中40多家上市公司受到牽連；2014年，證監會作出了對利安達會計師事務所及相關人員處罰的決定，其中之一的違法事實：利安達及其注冊會計師在審計天豐節能IPO和執行首次公開發行股票公司審計業務專項核查工作時未勤勉盡責，存在虛假記載，沒有對評估出的重大錯報風險作出恰當應對，沒有設計進一步審計程序，沒有對舞弊風險進行評估和計劃應對，違反《審計準則第1231號——針對評估的重大錯報風險采取的應對措施》和《審計準則第1141號—財務報表審計中與舞弊相關的責任》的相關規定。因此，會計事務所在促使被審計的信息披露特別是風險內容真實、準確、完整的過程中發揮著重要的職責。

（四）加強證券部門的監管力度在風險披露的過程中，證券管理部門發揮著不可替代的作用。證券監管的意義是要明確證券監管的目的，通過維持公平、公正、公開的市場秩序來保護證券市場參與者的合法權益。美國早在1933年《證券法》中就明確指出上市公司必須向投資者提供有關證券公開發行的實質性信息；禁止證券售賣過程中的誤導、虛假和其他欺詐行為，以求最大限度地保護投資者利益。我國通過法律與經濟手段要求證券市場上的各種風險信息向市場參與者公開披露的力度與完善性有待加強，要最大程度上抑制和消除欺詐、壟斷、操縱、內幕交易和惡性投機等現象。

［1］《中美上市公司信息披露之重大差異》，《第一財經日報》2015年3月3日。

［2］蔣巍、楊穎穎：《我國上市公司年報風險信息披露現狀——以浙江航民為例》，《生產力研究》2015年第11期。

（編輯陳 玲）