半強制分紅政策：研究現狀與展望

湖南大學工商管理學院　羅艷　黃珺

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半強制分紅政策：研究現狀與展望

湖南大學工商管理學院羅艷黃珺

半強制分紅政策作為監管部門改善上市公司分紅現狀的重要舉措，成為近年來的研究熱點之一，目前的研究主要針對其影響以及合理性展開，但并未達成共識，這對上市公司、投資者以及監管部門的決策造成很大困擾。本文系統回顧半強制分紅政策相關研究成果，在進行評述的同時對未來的研究方向進行展望。

半強制分紅政策再融資資格現金分紅

一、引言

分紅是上市公司內在價值的決定性因素，長期穩定的現金股利是衡量上市公司投資價值的重要標志，是投資者投資股票市場獲取回報的重要手段。然而，長期以來，我國上市公司不分紅、低分紅的現象較為嚴重，主動回報股東的意識不強。鑒于現金分紅的重要性及我國上市公司不容樂觀的分紅現狀，監管部門自2001年起采取相應措施加強對上市公司現金股利政策的監管。由于我國出臺的分紅監管政策將再融資資格與現金分紅水平掛鉤，因此其對上市公司雖不具有強制性但卻存在一定的制約，李常青、魏志華、吳世農（2010）稱之為“半強制分紅政策”。半強制分紅政策的出臺是一個循序漸進的過程，監管部門先后頒布實施了《上市公司新股發行管理辦法》（2001）、《關于加強社會公眾股股東股東權益保護的若干規定》（2004）、《上市公司證券發行管理辦法》（2006）、《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》（2008，下文簡稱《決定》）、《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》（2012）、《上海證券交易所上市公司現金分紅指引》（2013，下文簡稱《指引》）以及《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》（2003）。隨著一系列半強制分紅政策的出臺，尤其是近年來監管部門、資本市場以及媒體輿論對上市公司現金分紅高度關注，半強制分紅政策逐漸成為學者們討論的熱點。半強制分紅政策能否對上市公司產生影響以及影響究竟如何？監管部門是否應該對上市公司現金股利政策進行干預？監管方式是否合理？目前關于半強制分紅政策的研究主要圍繞上述問題展開。本文梳理半強制分紅政策影響及合理性方面的研究成果，指出當前研究存在的不足，并對未來研究方向進行展望。

二、半強制分紅政策的影響綜述

目前國際上除巴西等新興市場國家外，實施強制分紅政策國家并不多見。La Porta et al.（2000）認為強制現金分紅政策能提高一國上市公司現金分紅水平。巴西上市公司股利支付率高于美國的原因在于巴西對上市公司現金股利政策進行了強制監管（Martins&Novaes，2012）。我國獨特的半強制分紅政策因其將公開股權再融資資格作為約束上市公司現金股利政策的方式而備受關注，其是否能對上市公司產生影響以及產生怎樣的影響一直是學者們積極探究的問題。

（一）半強制分紅政策對上市公司現金分紅的影響 上市公司的現金股利政策受諸多因素影響，如企業規模、債務水平以及產權性質等，而半強制分紅政策作為外部制約因素能否影響上市公司現金分紅一直備受爭議。安青松（2012）對我國上市公司現金分紅現狀進行分析，并將其與國際成熟市場進行比較后認為，隨著一系列分紅監管政策的發布實施，我國上市公司分紅水平逐步改善，分紅公司占比等多項指標趨近成熟資本市場水平。半強制分紅政策顯著提高了上市公司的派現意愿和派現水平（陳云玲，2014；魏志華、李茂良、李常青，2014）。鄭蓉、干勝道（2014）以2003~2011年民營上市公司為研究樣本，探究了半強制分紅政策的實施對上市公司的影響，其研究認為不斷提高的分紅監管標準只影響上市公司的分紅意愿，并不能顯著提高其分紅水平。而鄧劍蘭、顧乃康、陳輝（2014）對1994~ 2011年A股上市公司現金股利政策的研究結果卻表明，半強制分紅政策不能顯著改變上市公司的派現力度、派現意愿或派現穩定性，短期內的作用效果并不明顯。

現金股利政策和融資決策都是上市公司重要的財務問題，現金股利會減少企業內部現金流，融資決策解決的卻是企業內部現金流不足的問題，而我國分紅監管的特征之一是將上市公司再融資資格的獲取與現金分紅水平掛鉤，部分學者正是基于半強制分紅政策的這一特殊規定研究其對上市公司現金分紅的影響。李慧（2013）以2008年出臺實施的《決定》為研究背景，發現融資壓力較大的企業在半強制分紅政策頒布后提高了現金分紅水平以滿足再融資要求，而融資壓力較小的企業卻降低了現金分紅水平。2008年的半強制分紅政策出臺后，有融資約束的上市公司顯著增加了現金分紅，從而在短期內迅速提高公司的再融資能力，而在該政策出臺前，有融資約束的上市公司現金分紅顯著低于無融資約束的公司（郭牧炫，魏詩博，2011）。鄭蓉、干勝道（2014）認為有公開股權融資需求的上市公司的分紅表現較好。相比再融資前，股權再融資后現金股利分配行為并沒有顯著變化，半強制分紅政策的監管效應有限；而相比非股權再融資公司，股權再融資公司在再融資前三年的利潤分配水平較高，其存在迎合半強制分紅政策的動機，但主要以股票股利作為提升利潤分配水平的主要手段（楊寶、袁天榮，2013）。

（二）半強制分紅政策的其他影響針對半強制分紅政策其他影響的研究并未形成系統，但對全面評價半強制分紅政策是有益探索。文武健（2014）研究發現2008年《決定》的出臺顯著減少了對民營企業價值有正向影響的現金持有，并且隨著融資需求的增加，現金持有減少地越多，而這種關系在地方國企以及中央國企中卻并不明顯。王滿、田旻昊（2014）基于財務柔性視角的研究表明，半強制分紅政策并沒有改變財務柔性對現金股利政策的影響，財務柔性邊際價值越高的公司越不傾向于迎合半強制分紅政策以獲取再融資資格。劉銀國、張琛、阮素梅（2014）基于股利代理理論，分析了半強制分紅政策的頒布以及半強制分紅政策最低分紅標準的變動對上市公司過度投資的影響，研究表明現金股利的發放能夠降低代理成本，但由于半強制分紅政策并沒有顯著提高市場整體的現金分紅水平，因此其對過度投資的抑制效應有限；進一步研究發現，半強制分紅政策僅影響了高資產負債率企業、高成長性企業和非國有企業，這些企業雖然為獲取再融資資格而進行了現金分紅，降低了代理成本，避免了過度投資，但也在一定程度上造成了投資不足。江南春（2014）以2013年上交所出臺的《指引》為研究背景，選取2012年滬市中因高分紅可能獲得再融資、并購重組等“綠色通道”的上市公司為研究對象，探究了半強制分紅政策背景下現金股利支付率和收益率與企業財務績效的關系，發現財務風險較大的上市公司并沒有保留有限的現金流，而是選擇支付股利，存在迎合該政策的可能。宋佳、陳名芹（2014）研究發現半強制分紅政策能夠對上市公司的現金股利政策產生影響，并能促使現金流正常運轉的上市公司具備較好的成長性。

三、半強制分紅政策的合理性綜述

我國半強制分紅政策自2001年提出至今，已有十余年的發展歷程，近年來更是出現了逐步強化、細化的趨勢。然而監管部門是否應該干預上市公司現金分紅以及干預的方式是否合理等一直是爭論的焦點。國外關于強制分紅政策有效性的文獻并不多，Adaolu（2008）通過實證研究發現，土耳其上市公司股息率并未隨著強制分紅政策的恢復而提高。正是由于強制分紅政策的存在，大量巴西上市公司采取盈余管理手段規避該政策（Martins&Novaes，2012）。

（一）半強制分紅政策支持論半強制分紅政策支持者認為，現金分紅能夠提振資本市場信心、保護投資者的利益，并有利于營造價值投資和長期投資的理念，而由于我國缺乏完善的市場約束機制以及健全的公司治理機制，上市公司主動回報股東的意識不強，不分紅或少分紅的現象普遍，現金分紅不能起到應有的治理作用，因此強化上市公司現金分紅監管很有必要。肖萬、宋光輝（2012）探究了我國上市公司發放現金股利宣告所引起的市場反應，其研究表明上市公司宣告現金分紅受市場歡迎和支持，現金股利有利于提高公司價值和股東財富，在當前的市場環境下，強制上市公司進行現金分紅是合理的。半強制分紅政策出臺后，宏觀經濟發展速度對上市公司現金分紅水平存在正向影響，政府政策能夠改善上市公司現金分紅水平，起到保護投資者的作用（梁彤纓、蘇德貴，2013）。同時，半強制分紅政策也能有效遏制部分只融資不分紅企業的行徑（鄭蓉、干勝道、段華友，2014）。李茂良、李常青、魏志華（2014）從市場流動性的角度探究半強制分紅政策的效果后發現半強制分紅政策有利于提升股票的市場流動性，并論證了半強制分紅政策有利于增加投資者財富的路徑。

（二）半強制分紅政策反對論

（1）基于監管行為視角。現金股利政策本質上屬于上市公司的自治范疇，《公司法》也明確了上市公司的利潤分配政策應由股東大會決定。基于此，部分學者認為上市公司自行決定是否進行分紅以及分配多少現金紅利才是符合公司自身以及股東利益的，監管部門不應對上市公司現金分紅進行強制行政干預。何濤、陳曉（2002）發現“純”現金股利信息對股票的超額回報沒有顯著影響，其不能提高上市公司的市場價值，從而對監管部門將現金分紅作為再融資的約束條件的分紅監管政策提出了質疑。王國剛（2012）則從財務效應、法治效應以及市場效應三個角度探究了強制分紅政策可能引致的情形，并認為監管部門的強制分紅監管政策不利于維護股東權益，同時也對上市公司正常經營管理產生負面影響。“一刀切”的強制分紅政策存在諸多弊端，而差別化的強制分紅政策又存在制定及實施的難度，因此，針對目前我國上市公司現金分紅存在的問題，監管部門出臺的強制分紅政策并非首選方案（張躍文，2012）。張婷、于瑾、呂東鍇（2013）基于現金紅利溢價是否存在的視角探究了強化現金分紅政策的合理性，其研究發現針對所有A股上市公司的現金紅利溢價并不存在，只有高市值和高E/P值的股票存在顯著的現金紅利溢價；同時，在蕭條市場環境中出臺半強制分紅政策具有合理性，但也只是一種短期迎合投資者的行為。張遠鳳、司茜（2014）則認為近年來的強化分紅損害了創新的可持續性，從而損害了股東及上市公司的長遠利益。綜上可知，目前針對監管部門對上市公司現金分紅采取監管行為的反對主要是從側面進行論證的，缺乏較強的說服力。

（2）基于監管方式視角。部分學者認為，鑒于我國目前上市公司現金分紅現狀仍不容樂觀，監管部門強化上市公司現金分紅具有必要性，但對當前利用公開股權再融資資格約束上市公司現金分紅的監管方式提出了質疑。半強制分紅政策經歷了由“弱監管”到“強監管”的逐步演進，尤其是2008年出臺的《決定》更是將再融資資格的獲取所需現金分紅水平由2006年的20%提升至30%，同時明確了只能以現金股利的方式，這為半強制分紅政策的相關研究提供了很好的研究契機與背景。李常青、魏志華、吳世農（2010）以2008年出臺的《決定》為背景，探究了半強制分紅政策的市場反應，并認為半強制分紅政策給有再融資需求或潛在再融資需求的成長型以及競爭行業上市公司帶來一定的負面影響，并存在“監管悖論”的局限性。2008年的半強制分紅政策由于只限定現金股利的形式，因此較2006年的半強制分紅政策更可能導致“監管悖論”（王志強、張瑋婷，2012）。半強制分紅政策的管制存在“真空區”，其不能對不需要進行公開股權融資的上市公司形成約束（鄭蓉、干勝道、段華友，2014）。郭慧婷等（2011）以2006年和2007年再融資上市公司為研究樣本，探究了政策頒布前后現金分紅與現金流的變化后發現，上市公司現金分紅成為大股東進行利益輸送的手段；同時，上市公司的現金流在再融資前后波動較大，存在被操控的可能，再融資公司進行現金分紅的目的是達到監管部門再融資要求。隨著2008年以來監管部門強化上市公司現金分紅政策的密集出臺，學者們開始基于半強制分紅政策的階段性特點進行系統研究。魏志華、李茂良、李常青（2014）以1990~2011年A股非金融行業上市公司為研究樣本，分階段探究半強制分紅政策的有效性，其研究認為2006年和2008年政策中規定偏低的最低分紅標準產生了明顯的“負向激勵”，即導致原本高派現的上市公司降低了現金分紅水平；半強制分紅政策難以約束長期盈利卻不分紅的公司進行派現。陳云玲則（2014）以1996~2011年A股上市公司為研究對象，通過探究半強制分紅政策實施后上市公司派現行為的變化考察政策實施效果，其研究發現具體量化現金分紅政策的出臺并未顯著提高現金流充沛上市公司的現金分紅水平，反而對現金流匱乏的上市公司形成一定的束縛。

就目前的研究而言，大部分學者對半強制分紅政策的合理性存在質疑，且主要針對再融資資格與現金分紅水平掛鉤的“一刀切”監管方式，這種監管方式會造成“監管悖論”、“監管真空”等一系列問題，其產生的效果嚴重背離了政策出臺的初衷，即監管部門本意是用再融資資格作為上市公司提高現金分紅水平的“激勵”，而上市公司卻利用政策將現金分紅作為其獲取再融資資格的手段。

四、研究評述與展望

隨著半強制分紅政策的密集出臺以及資本市場對上市公司現金分紅的關注，學者們基于不同視角探究了半強制分紅政策的影響以及合理性，研究成果頗豐，但目前研究中所存在的問題亦不容忽視。首先，針對半強制分紅政策影響研究的廣度和深度不夠。監管部門意圖出臺實施半強制分紅政策改善我國上市公司現金分紅，而該政策的突出特點是將再融資資格與現金分紅水平掛鉤，因此應該深入分析半強制分紅政策在公司融資選擇和投資決策、資本市場的穩定性以及投資者的投資決策等方面的影響，從而為全面評價分紅監管政策提供支撐。其次，半強制分紅政策合理性研究的評價指標及方式單一，且沒有達成共識，這導致了針對合理性研究無論是支持論還是反對論的說服力都不夠。半強制分紅政策的合理性應該怎樣定義？是用提升企業價值的維度還是保護中小投資者利益的維度，抑或其他？在今后的合理性研究中，應該結合政策特點及目的多角度多維度進行綜合評價，并且縱向探究不同階段半強制分紅政策的合理性差異，從而為改善政策提供建議。再次，從目前的研究來看，實證研究成果頗豐，但具備理論指導意義的規范研究較少，目前關于半強制分紅政策的研究并沒有嚴密的研究框架體系以及根本理論支撐。制度經濟學中將制度變遷區分為“自下而上”的制度變遷（即“誘致性制度變遷”）以及“自上而下”的制度變遷（即“強制性制度變遷”），半強制分紅政策作為強化上市公司現金分紅的重要舉措，雖不具有普遍強制性，但卻對上市公司形成“軟約束”，因此可以借鑒強制性制度變遷的理論分析框架構建半強制分紅政策的研究體系，夯實理論基礎。最后，改善上市公司現金分紅水平是一個系統工程，上市公司所面臨外部環境的差異會影響其對半強制分紅政策的反應，探究半強制分紅政策的影響以及合理性時應結合我國上市公司面臨的外部因素差異。由于半強制分紅政策相關內容制定的不合理嚴重影響了分紅監管的有效性，近年來一直處于不斷修改和完善之中，如要求上市公司加強現金分紅信息披露、加強上市公司現金分紅監管力度等，2013年出臺實施的《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》更是提出了差異化的分紅監管方式，這些都為半強制分紅政策的研究提供了背景與動機，針對半強制分紅政策的影響以及合理性研究仍是未來的重要研究方向之一。

［1］李常青、魏志華、吳世農：《半強制分紅政策的市場反應研究》，《經濟研究》2010年第3期。

［2］陳云玲：《半強制分紅政策的實施效果研究》，《金融研究》2014年第8期。

［3］鄭蓉、干勝道：《半強制分紅政策實施及修訂的影響研究——來自A股民營上市公司的經驗證據》，《經濟與管理研究》2014年第5期。

［4］劉銀國、張琛、阮素梅：《現金股利的代理成本控制效應研究——基于半強制分紅的考察》，《審計與經濟研究》2014年第5期。

［5］王志強、張瑋婷：《上市公司財務靈活性、再融資期權與股利迎合策略研究》，《管理世界》2012年第7期。

［6］La Porta，R.，F.Lopez-de-Silanes，A.Shleifer and R. Vishny.Agency Problems and Dividend Policies around the World，Journal of Finance，2000，55（1）.

（編輯 朱珊珊）