高管特征、政治關聯與研發投資*——基于民營上市公司的實證檢驗

安微科技學院財經學院 張淑英

高管特征、政治關聯與研發投資*——基于民營上市公司的實證檢驗

安微科技學院財經學院 張淑英

以2011-2014年304家民營上市公司為樣本，運用Tobit分析模型，實證檢驗高管特征和政治關聯對研發投入的影響。研究結果表明：高管持股比例、高管是否持股與研發投入呈顯著地正相關關系，即高管持股、持股比例越大，研發投入越多，說明對高管進行長期激勵有利于增加民營企業的研發投入。短期報酬激勵與研發投入沒有顯著地相關關系；高管學歷、高管人數均對研發投資有正向影響。另外政治關聯對研發投資也沒有顯著地影響。

政治關聯 高管特征 研發投資 長期股權激勵 短期報酬激勵

一、引言

研發投入對企業對國家發展都有重要的影響。從公司層面上講，成功的研發會帶來新的產品，或者提供新的技術，從而降低產品的成本；從國家的層面上講，研發投資可能是推動經濟飛速發展的催發劑。實證研究證明研發對經濟的增長、企業的價值創造（Johnson和Pazderka，1993；Lev和Sougiannis，1996；Cho，1998；何強、陳松，2012），對企業的績效（Hill and Snell，1988；Lau，1998；Zhaohui Zhu和Feng Huang，2012；孫維，2012）有著積極的正面影響；研發支出對企業的未來經營現金流量也有積極的影響（Saoussen Boujelben和Hassouna Fedhila，2011）。2012年3月18日在北京舉行的“中國發展高層論壇2012年會”上，李克強指出，有兩個方面需要進一步努力：一是立足擴大內需，二是強化創新驅動。創新是經濟社會發展的最大活力，推進經濟結構調整要堅持以企業為主體，以市場為導向，加強政府引導，增強各方面資金投資，全面的推進技術創新、管理創新和產品創新，提高經濟的自主增長能力和創新驅動，從而來實現結構和產業升級。李克強透露，2012年我國投入研發的費用可能是一萬億元的規模。雖然中國研發支出在GDP中所占的比重近幾年在逐漸增加（2011，1.55%；2012，1.60%；2013，1.65%），但與其他一些發達國家比，研發投入相對還是不足。金融危機的爆發，更使我們意識到提高企業研發能力和創新能力是企業、國家經濟發展和轉型升級的關鍵?，F實中，為什么有的公司大規模的搞研發，有的公司卻不愿意進行研發投資？激勵企業研發的動力是什么？本文準備以民營上市公司為例從高管特征入手探究影響民營企業研發投入的因素，從而為如何激勵高層管理積極的進行或加大研發投入力度提供必要的建議。

當前有很多的民營企業聘請前任的或現任的政府官員、人大代表等擔任公司董事（Chen等，2005）；或者通過建立政府關系來獲得政府的支持，研究表明有政治關系的民營企業更容易獲得貸款，融資約束更少，更容易獲得政府的資助等（余明桂、潘紅波，2008；羅黨論、甄麗明，2008；羅黨論、唐清泉，2009）。因此建立政治關聯的民營企業的由于更容易取得資金，所以參與研發的積極性高于沒有政治關聯的企業（江雅雯等2012）。但有政治關聯的高管可能會利用政治關系來維護自己的權力，政治關系的政治尋租可以替代研發投資對內部治理的理性決策的依賴（陳爽英、井潤田，2012）。因此受董事會的監督約束應該更少，經理其決策權更大，很多時候往往為了維護自己的利益，阻礙企業的研發。因此本文試圖對這一問題進行驗證，通過民營上市公司數據，檢驗高管激勵及政治關系對企業研發產生如何的影響。試圖找到影響企業研發的主要原因，為提高其創新提高經驗借鑒。

二、理論分析與研究假設

近幾年來對研發支出與高管行為、董事會特征、股權集中等公司治理方面的研究較多。但其結論不僅一致。Dechow和Sloan研究發現，CEO會在其離任前減少研發投入，以公司未來的長期績效為代價換取現在的收益。同時，研究還發現，年輕的CEO由于更傾向高風險的戰略，因而往往會對研發活動投入較多。左晶晶、唐躍軍（2013）研究發現，民營上市公司其他大股東制衡有助于提高研發與創新投資；孟丁等（2013）研究不同行業的公司治理對R&D投資的影響，發現股權集中度對R&D投資行為影響顯著，但董事會規模對于高新企業的R&D投資與技術創新投資的影響不顯著，高級管理人員的激勵對于R&D投資行為也不顯著，說明我國高新技術企業在管理層的激勵方面需要進一步改善，以使企業研發活動的開展得到保障和重視。張振新、吳俊儒（2013）等研究發現，董事長、總經理和大股東的科技背景對公司的研發投入有顯著的促進作用。實證研究表明大多數情況下長期的激勵（股權激勵）會促使高管人員增加研發開支（DechowP等，1991；Balkin D B等，2000；夏蕓、唐清泉，2008），因為高管大量持股可以將他們的利益與股東財富統一起來（Jensen和Mur-phy，1990）。Jensen和Meckling（1976）認為股票激勵的核心是通過“金手銬”的作用將企業的長期價值與經營者的利益捆在一起，以減少經營者的短期行為，從而降低委托代理成本。Wu和Tu（2007）也發現當公司有較多的富余資源或者公司業績較好時，股票期權對研發投入具有正向的影響。劉運國、劉雯（2007）研究發現，高管是否持股與R&D支出顯著正相關，說明對高管的股權激勵有利于增加公司的研發支出。唐清泉等2011年對披露研發支出的上市公司進行實證檢驗，結果發現股權激勵機制顯著地促進企業增加研發投入。當然也有相反的結論，魏鋒和劉星對國有上市公司進行研究，結果發現高層管理人員持股比例對公司技術創新沒有影響。劉偉、劉星（2007）研究結論認為長期股權激勵與研發呈正相關關系只存在于高科技公司。楊德偉（2011）對中小板塊的上市公司研究結果董事長和總經理持股與企業技術創新顯著正相關，但民營產權弱化了這種激勵效應。孟丁等（2013）等發現高管長期股權激勵與研發沒有關系。本文認為有效的股權激勵能夠降低代理成本，從而使管理者更好的為股東服務，關注公司的長期發展，這樣一來，管理者必然傾向于增加企業的研發投入，創造自己的核心產品、品牌，從而提高企業的核心競爭能力，為企業的長期可持續發展打下堅實的基礎。因此說高管持有公司股份能夠促使高管關注公司的長遠利益，長期股權激勵本質上是一種協調所有者與管理者利益的激勵機制，有利于促進管理者開展技術創新活動。基于以上分析，提出假設。

假設1：民營上市公司長期股權激勵（高管持股比例、高管是否持股）與研發支出正相關

國內外較多文獻已經證實高管薪酬與會計業績之間有顯著地正相關關系（Sigler等，2009）。研發支出大部分形成企業當期的費用，這必然會減少當期的會計利潤，因此對大部分只看重當期利益的目光短視的管理層來說，或者對任期即將到期的管理層來說，他們更是注重當前利益，不大可能會支持只可能會提升未來業績的研發決策的。另外許多的研究也證實了由于代理問題，企業CEO為了自己個人的利益，限制研發投入。在信息不對稱情況下，管理者動用了當前的現金進行研發，可能會提高公司未來的盈利能力，但股東可能并不知道（信息不對稱），股東只會看到公司當前利益減少，因此信息并不會被市場識別。代理人理論認為公司管理層會做出何種決策取決于該決策是否給他們帶來最大利益。研發是屬于當期的一筆較大的投入，回報不僅在未來而且還具有不確定性，而當期有較大的費用支出，管理層的薪酬可能會減少。特別是當管理者接近離任或退休時，他們更有強烈的動機減少研發投入（Bushee，1998；Barker，2002）。不過也有一些學者認為，對CEO的薪酬激勵能促進企業進行創新（唐清泉、甄麗明，2009；李春濤、宋敏，2010），高管短期報酬激勵與研發投入呈正相關關系（王燕妮，2011）。基于以上分析，提出假設：

假設2：民營上市公司高管薪酬與研發投資關系方向不確定

當前有很多的企業家參與政治，成為各級人大代表或者政協委員（Li,Meng和Zhang，2006）。大多的實證研究表明有政治關系的企業更容易獲得借款（Johnson和Mitton，2003；Claes-sens等，2008）或者以較低的成本會獲得銀行借款（Kwahja和Mian2005；張兆國等，2011），有政治關系的民營企業更容易獲得政府補貼收入（Faccio，2006；羅黨論、唐清泉，2009）和稅收優惠（Faccio，2006；吳文峰等，2009）。余明桂、潘紅波（2008）以1993-2005年滬深兩市的民營上市公司為研究樣本實證分析政治關聯對民營企業貸款的影響，結果發現與沒有政治關系的民營企業相比，有政治關系的民營企業獲取了更多的貸款和更長的期限。羅黨論，甄麗明（2008）對2002-2005年的民營上市公司的檢驗證實：相對于沒有參與政治的民營企業來說，有政治關系的民營企業其外部融資時所受的融資約束更少；同時，在金融發展水平越低的地區，民營企業的政治關系對其融資的幫助越明顯。上述研究均表明，政治關聯可以使民營企業以較低成本獲取資金，而充裕的資金可以提高研發強度；政治關聯也可以使民營企業獲得更多政府補貼和稅收優惠，這些都是提高企業研發投入強度的積極因素。良好的外部制度環境將能促進民營企業的研發投入，從而進一步作用于其技術創新活動（廖開容、陳爽英，2011）。Klette et al.（2000），Hall和van Reenen（2000）總結指出，稅收抵免對研發支出具有積極的影響。閻大穎等（2009）研究證明政府扶植對企業直接投資的動機和能力有重要的影響；康華等（2013）利用2005-2009年599家民營上市公司的數據分析了政治關系對企業研發活動的影響。結果顯示：我國民營企業的政治關系有助于研發活動。但與之相反，陳爽英等（2012）認為高管的政治關系會抑制公司治理對研發投資決策的作用。李傳憲、干勝道（2013）研發發現相對于沒有政治關聯的公司，具有政治關聯的企業更容易獲得政府研發補貼，上市公司政治關聯降低了研發創新強度。劉圻（2012）認為如果政治關聯是一種“尋租”活動，那么企業有限的資源將較多地用于非生產性活動，企業研發投入低就不難理解。而民營企業通過政治參與進入管制行業進而獲取高額利潤，這會進一步削弱其研發投資的積極性。因此基于以上推理，權衡這兩種觀點，提出假設3：

假設3：民營上市公司政治關聯與研發投資正負關系不確定

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文選取2011-2014年我國民營上市公司作為研究樣本，具體選取數據時按照以下標準做了剔除：（1）2009年之后上市的公司，（2）當年被ST、PT或者退市的上市公司，（3）金融行業的上市公司，（4）相關數據和指標缺失的上市公司。研發與財務數據來源于上市公司年報和CCER數據庫，政治關系數據根據年報全文手工整理獲取的，高管人數與學歷的數據主要在年報和年報摘要中的“董事、監事和高級管理人員”項目中獲取的。最后，得到2011-2014年共304家民營上市公司1216個觀測數據。

（二）變量定義

（1）因變量。關于研發投資的確定，通常有兩類確定方式。其一是0、1度量方式，用有無研發定義，具體定義本年公司有研發支出記為1，否則為0。其二是用研發強度，對于研發強度的定義，許多學者用研發支出與營業收入比（王燕妮，2011；孫偉峰，2013）也有部分學者用研發支出與總資產比（Francis和Smith，1995；Cho，1998；Abdullah等，2002；Di Vito，Laurin和Bozec，2010）。本文中我們選擇研發支出的自然對數（研發水平）、研發強度（包括研發支出與總資產比，研發支出與營業收入比）分別作為因變量，檢驗它們與高管特征、政治關聯的關系。

（2）自變量。

高管長期股權激勵。高管持股比例：高管持股數量與公司總的股數的比值；高管是否持股：當年公司高管持有本公司股票定義為1，否則記為0。

高管薪酬（短期報酬）。高管的薪酬主要指的是貨幣性資金工資，文中的高管主要指的總經理，副經理，總會計師，財務總監，總工程師。本文從數據的可取得性考慮，我們從CCER數據庫中直接選取年薪最高的前三名董事的薪酬的總和。金額最高的前三名高級管理人員的報酬總額的自然對數來代替。

高管政治關系。如果公司的總經理或董事長是前任或現任的政府官員、人大代表或政協委員取值為1，否則為0。

高管學歷。具有本科及以上學歷的高管人數占總人數的比重。

高管的人數。高管人數的自然對數。

（3）控制變量。為了使結果更準確，本文需要對其他影響研發投資的其他的變量加以控制。借鑒已有的研究，本文選了以下變量作為控制變量：獨立董事比例、戰略委員會、公司規模（總資產的對數）、財務杠桿（資產負債率）、經營現金流（經營活動現金流量與期初總資產的比值）、上一期的營業收入（上期營業收入的自然對數）、企業成長情況（營業收入增長量與上期營業收入的比值），此外還控制了行業變量。主要變量定義如表1所示。

表1　變量定義表

（三）模型構建檢驗高管特征對研發投資激勵的基本模型如下：

模型（Ⅰ）、模型（Ⅱ）、模型（Ш）中的R&D分別代表研發投入的自然對數（LnR&D）、研發投入/總資產（Inten1）、研發投入/營業收入（Inten2）。如果企業有研發支出且進行了披露，那么研發就是大于零的數值，如果企業沒有進行研發，研發支出為零。不管怎樣研發支出都不可能為負，從我們選的樣本數據中可以看出大量民營上市公司研發數據為零，如果去掉的話導致選擇性偏差，樣本不能很好解釋總體。因此，本文保留研發支出為零的公司并使用Tobit模型進行估計。

四、實證分析

（一）描述性統計從表2可以看出：我國民營上市公司的研發強度2（研發/營業收入）平均為3.57%，比以前已經有了很大的提高。不過與國際上的定性結論（R&D強度低于1%，則公司難以生存；達到2%，可以勉強生存；5%以上，才有競爭力。）相比，仍然不是很高。表2數據顯示，R&D強度的最小值為0，且研發為零的公司占樣本公司的比重2010-2013年分別為32.895%、31.908%、31.25%、20.066%。從這個趨勢可以看出，進行研發投入的民營企業有逐年增加趨勢。高管持股比例公司間差異較大，平均持股比例10.777%，最小值為0，最大91.418%，四年中基本有三分之一的民營公司高管沒有持股。平均60%以上的高管都是本科以上學歷，也有個別公司高管學歷都在本科以下。在1216個觀測樣本中，僅有271個有政治關聯，占全部樣本的22.286%。

（二）回歸分析分別用研發水平、研發投入與總資產比值、研發投入與營業收入比值為因變量，對自變量進行了回歸，考慮到高管持股比例、是否持股啞變量、高管薪酬之間可能有相關關系，分別加入回歸模型進行回歸；考慮到Tobit模型中的Probit部分可能存在異方差，本文在回歸時使用穩健標準差。結果見表3、表4、表5。從表中數據可以看出，高管持股比例、高管是否持股兩個變量在所有的回歸模型中都通過了置信水平為1%的顯著性檢驗，說明高管的長期激勵能夠提高企業研發投入水平。這已經在許多實證論文中得到證實（夏蕓，唐清泉2009；王燕妮，2011）。短期工資薪酬與研發基本沒有相關關系，支持了本文的假設。高管的學歷與研發投入成正相關關系（兩個研發強度為因變量的回歸中高管學歷的系數均通過置信水平為1%的假設檢驗），說明高學歷的高管目光長遠，更敢于創新；高管人數與研發也是呈顯著地正向關系。

表2　各主要變量的描述性統計結果

民營上市公司政治關系對研發支出沒有影響，很有可能與我們前面假設中分析的原因一致，政治關聯雖然可以使民營企業以較低成本獲取資金，從而可以提高研發強度，但如果政治關聯是一種“尋租”活動，企業研發投入低就很正常；而且民營企業通過政治參與進入管制行業目的是為獲取高額利潤，這會進一步削弱其研發投資的積極性（劉圻，楊德偉2012）。另外David認為一些企業即使沒有政府補貼也會投入開展某些項目，政府的扶持將使企業有動機將原計劃用于研發投入的資金專用于其他用途，最終降低企業研發支出。這可能都是政治關聯與研發沒有關系的原因，且統計中我們也看到樣本公司中有政治關聯的僅占22.286%。

大部分的控制變量都有研發投入有相關關系。獨立董事比例與研發呈負相關關系；財務杠桿與研發負相關關系；上期收入水平與研發投資正相關。實證結果基本與本文的假設或者經驗一致。

五、結論與建議

表3　被解釋變量為研發水平（研發支出自然對數）的回歸結果

表4　被解釋變量為研發強度1（研發支出/總資產）的回歸結果

表5　被解釋變量為研發強度2（研發支出/營業收入）的回歸結果

（一）結論本文選取2011-2014年我國民營上市公司為研究對象，運用Tobit模型檢驗了高管長期股權激勵、高管短期薪酬激勵、高管政治關系以及其他高管特征變量和控制變量對研發投資的影響，結果發現：（1）高管持股比例、高管是否持股對研發投入有顯著地正向影響，說明長期股權對研發開支有很強的激勵作用。從樣本數據中可以看出民營上市公司高管持股的公司占樣本公司比重四年基本超過半數（2009年68.42%；2010年69.74%；2011年67.11%；2012年43.42%），但高管持股公司的平均持股比例不高（四年分別為21.28%，16.90%，15.48，14.63%）。所以當前民營公司應該出在利益趨同效應階段，在此階段，高管持股會使高管人員與股東的利益趨向于一致。這也是我們得出高管長期激勵與研發投入正相關的原因。（2）高管短期薪酬與研發投入基本沒有關系，與我們的假設一致，證明了我國民營上市公司對高管還是關注當前利益，因為研發支出通常會形成當期的費用，減少公司的利潤，而利潤的減少會降低高管的薪酬。許多實證研究證明高管薪酬與業績是掛鉤的。（3）其他高管特征變量如高管學歷、高管人數等對研發均有顯著地正向影響。（4）高管政治關系與研發投入之間沒有顯著地相關關系。這可能是“尋租“的原因導致的。（5）控制變量的回歸結果表明：獨立董事比例與研發支出在均在5%的顯著性水平下與民營上市公司研發投入呈負相關關系。公司規模與研發投入均在1%的顯著性水平上顯著負相關，說明公司規模越大，企業研發支出越少。上期營業收入在1%的顯著性水平下與研發投入正相關。財務杠桿與研發呈負相關關系，可能原因不同資金所有者（股東、銀行）對待風險的態度不同。由于銀行等債權人僅能獲得固定收益（利息）而無權分享研發活動所帶來的風險報酬，出于其債權的安全性考慮，他們不會愿意企業進行不確定性較強、風險較高的技術性投資活動，因此，債權人的保守可能會制約企業的研發活動（Williamson 1988；Dosi 1990）。因此回歸得出資產負債率越高的公司，研發支出越低。

（二）建議由于高層管理者決定著企業的戰略方向。許多國外學者研究了管理層特征對創新投資的影響。研發是公司一項重要的決策，研發對提升公司競爭力提高國家發展均具有重要的作用。但研發決策的決定權主要在高管手里，因此如何激勵高管積極的進行研發是本文研究的重要意義，要知道激勵的措施，就需要探究什么因素影響了研發投入。研究發現目前的民營企業，長期的股權激勵、高管學歷是影響研發主要的原因，因此必須繼續從高管的股權激勵，提高高管知識水平等方面激發高層管理人員研發的積極性，具體對策如下：（1）給予民營企業高管以股權激勵。對國有上市公司，證監會和國資委分別在2005年、2006年、2008年出臺一系列政策，規范與約束企業的股權激勵政策，目的是起到真正的激勵作用。既然研發對公司長遠發展具有重要意義，高管的長期持股、是否持股與研發投資之間是正相關關系，那么我們應該以國有上市公司這些政策為借鑒，有效提高民營企業高管層的持股比例，以便激發他們關心企業未來的發展。（2）提高高管管理人員的知識水平。通常具有高學歷或者高知識水平的人會站得更高，眼光會放得更遠。因此通過引起高學歷的人才、或者對原有的高管進行培訓等方式提高民營企業高層管理者的知識水平。（3）要提高高管研發的積極性，還可以把薪酬數量與研發決策相結合起來，給積極進行研發的高管給與現金薪酬的獎勵等。即制定與研發決策相關的薪酬方案。

*本文系安徽省社科規劃辦課題“宏觀經濟波動對供應鏈營運資金管理影響研究”（項目編號:AHSKQ2014D19）和安徽科技學院課題“金融危機、供應鏈與營運資金管理績效研究”（項目編號：SRC2014370）的階段性研究成果。

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（編輯 梁恒）