動態貨幣政策、投資水平與企業價值波動

李秉成，粟 燁

(中南財經政法大學會計學院，湖北 武漢 430073)

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動態貨幣政策、投資水平與企業價值波動

李秉成，粟 燁

(中南財經政法大學會計學院，湖北 武漢 430073)

我國貨幣政策松緊交替進行，但鮮有文獻探討寬松與緊縮交替的動態貨幣政策對企業風險、業績等產出指標的共同影響作用。本文選取2001年至2012年A股上市公司為樣本，將此期間劃分為寬松與緊縮四個交替的貨幣政策時期。研究發現：貨幣政策寬松期(緊縮期)投資水平越高的企業，在貨幣政策緊縮期(寬松期)經營業績下降越大(小)，陷入財務危機的可能性越高(低)，企業價值越低(高)。

貨幣政策；投資水平；財務風險；企業價值

一、引 言

貨幣政策影響企業投融資及資源配置行為。在寬松貨幣政策時期，企業能得到更多銀行貸款，降低現金持有水平；而在緊縮貨幣政策時期，企業難以獲得銀行貸款，資本性支出下降并提高現金持有水平[1][2]。貨幣政策通過企業投融資行為，最終影響企業財務風險和業績[3][4][5]。F. De Graeve et al.(2008)、Mark Gertler 和 Simon Gilchrist(1993)、季偉偉等(2014)研究發現企業財務危機與貨幣供應量負相關，緊縮貨幣政策會增加企業風險和陷入財務危機的可能性[6][7][8]。Chant(1980)認為貨幣供給與公司會計業績顯著正相關[9]。韓林靜(2014)發現寬松貨幣政策提高企業績效，而緊縮貨幣政策則會降低企業績效[10]。已有文獻將寬松與緊縮貨幣政策作為自變量，把企業投融資及資源配置行為，以及財務風險和業績作為因變量，從靜態方面分析建立了兩者之間的內在邏輯關系。

在我國，寬松與緊縮貨幣政策交替進行，頻繁變動，但鮮有文獻探討寬松與緊縮交替變動的動態貨幣政策對企業行為和產出的影響，這方面的理論探討存在研究缺口。本文主要探討動態貨幣政策對企業投資水平和價值的影響，研究結論說明，貨幣政策寬松期投資水平高的企業，在隨后的貨幣政策緊縮期其財務狀況和經營業績更容易惡化；而貨幣政策緊縮期投資水平高的企業，在隨后的貨幣政策寬松期其財務狀況和經營業績表現更佳。因此，貨幣政策制定機構在制定貨幣政策時或者企業在制定應對貨幣政策的措施時既要考慮貨幣政策對企業當期的影響，還要考慮對企業未來的影響。

二、文獻綜述

宏觀經濟政策與微觀企業主體存在互動關系，即宏觀經濟政策→微觀企業行為→企業產出→經濟產出→宏觀經濟政策[11]。貨幣政策是三大宏觀經濟政策之一，自然影響企業行為和產出。

(一)貨幣政策與企業投融資行為

貨幣政策影響企業融資，特別是民營企業和高成長企業的融資行為。寬松貨幣政策減少民營企業融資約束[12]，緊縮貨幣政策對民營上市公司長期負債的影響大于國有上市公司[13]。銀根寬松階段，高成長行業的企業能得到更多的信貸融資，而銀根緊縮階段，信貸融資額則會大幅下降[14]。緊縮貨幣政策期間，企業難以獲得銀行貸款，導致商業信用增加[15]。貨幣政策影響信貸供給，也會影響企業資本結構調整[16][17]。另一方面，貨幣政策對企業投資行為具有顯著影響[18][19]。在貨幣政策緊縮時期，企業特別是非國有企業會主動對資產進行重新配置來應對貨幣政策緊縮的負向沖擊[20]。具體來說，當貨幣政策趨向從緊時，企業會提高現金持有水平；而當貨幣政策趨于寬松時，企業會降低現金持有水平[1]。在貨幣緊縮時期，地方政府控制的企業獲得的信貸資金和資本性支出都出現了顯著的下降，并提高現金持有水平，而中央政府控制的企業并未改變現金持有策略[2]。

(二)貨幣政策與企業財務風險

貨幣政策通過貨幣渠道和信貸渠道影響企業財務狀況以及財務危機發生概率。其中，利率變動對企業發生財務危機和破產產生重要影響[21][22][23]，貨幣供應量與企業財務困境風險負相關[3][4]。更具體的研究結論表明，信貸對公司財務危機的影響與信貸增長滯后期間有關，即公司陷入財務危機的概率與當年和滯后一年的信貸余額增長率成反比，與滯后兩年的信貸余額增長率成正比[5]。此外，緊縮貨幣政策容易導致企業陷入財務危機。從時間角度來講，緊縮貨幣政策會使滯后一年的銀行財務困境發生可能性增加[6]。從企業類別角度來講，緊縮貨幣政策對于那些信貸依賴型的企業會更容易陷入資金鏈斷裂困境[24]，小型企業比大型企業在貨幣緊縮期更容易陷入財務困境[7]。寬松(緊縮)的貨幣政策降低(提升)企業財務風險，特別是對大規模投資、債務融資企業來說，更容易受到緊縮貨幣政策的負面沖擊[8]。

(三)貨幣政策與企業業績

貨幣政策影響企業經營業績。即貨幣供給與公司會計業績顯著正相關[9]，寬松貨幣政策提高民營企業長期績效，而緊縮貨幣政策則降低民營企業長期績效[10]。當然，貨幣政策對企業業績的影響作用還與其他條件有關。在貨幣政策緊縮期，增加信貸資金將使得企業下一年度經營業績更好[25]。當企業面臨較好投資機會時，寬松貨幣政策會提高其投資效率，而當面臨不利投資機會時則會降低其投資效率[12]。經濟繁榮階段，貨幣政策作用效果比較顯著；但經濟衰退階段，貨幣政策作用效果減弱[26]。

圖1 貨幣政策、企業行為與企業產出關系

綜上，針對貨幣政策對企業行為和產出的影響，現有文獻已證實，貨幣政策通過信貸渠道和貨幣渠道影響企業財務風險和經營業績，影響企業融資以及投資、現金持有等資源配置行為，而投融資行為又影響到企業財務風險和業績(見圖1)。但這些研究大都基于靜態貨幣政策展開，即寬松貨幣政策或者緊縮貨幣政策對企業行為和產出的影響。我國貨幣政策松、緊交替進行。由于投融資行為的影響具有滯后性，那么，貨幣政策寬松期企業投融資行為在隨后緊縮期有什么后果，即對企業財務風險和經營業績產生什么影響？反過來，緊縮期企業投融資行為在隨后寬松期又有什么后果，即對企業財務風險和經營業績產生什么影響？這是本文的研究重點。

三、理論建構

貨幣政策寬松期，銀行信貸供給增加，企業容易獲得信貸資金，融資成本下降，融資約束降低[12][14]。銀行信貸資金屬于企業債務資金，寬松的貨幣政策導致企業債務資金水平增加，財務杠桿水平提高；而融資成本和融資約束降低刺激企業擴大投資支出[27]。特別是在寬松貨幣政策環境下，屬于國家產業政策支持行業、高成長性等類型的企業更容易取得貸款，這些企業可能出現過度投資現象[14]。隨著投資支出增加，企業資產和經營規模擴大，規模成本費用增加[28]。當貨幣政策從寬松轉向緊縮時，企業向銀行貸款困難，部分企業因缺乏投資資金而縮減投資規模，部分企業因營運資金短缺而陷入經營和財務困境。在緊縮貨幣政策環境下，金融和經營環境惡化，部分企業銷售收入大幅下降。對于寬松期高投資支出企業來說，銷售收入大幅下降則難以消化前期積累起來的較高規模成本費用。在固定成本費用杠桿作用下，企業利潤迅速下降，甚至出現巨額虧損。

企業持有現金的主要動機之一是應對預防性支付需要。在貨幣政策寬松期，企業容易籌集信貸資金，預防性現金支付需求小，現金持有水平低[1]。對于貨幣政策寬松期投資增加大的企業來說，由于投資支出對現金需要量大，從而擠壓現金持有水平，導致現金持有水平更低[29]。因此，一旦貨幣政策從寬松轉向緊縮，企業難以獲得信貸資金，容易陷入資金鏈斷裂的財務危機。經營業績和財務風險是影響企業價值的兩項重要因素。由于寬松貨幣政策時期投資水平高的企業，在緊縮期容易出現經營業績大幅下滑和陷入財務危機，因此這類企業在貨幣政策緊縮期企業價值下降更大。上述分析過程和結論可用圖2簡要表示。根據上述分析，提出如下假設：

假設1：貨幣政策寬松期投資水平越高的企業，在貨幣政策緊縮期經營業績下降的可能越大，陷入財務危機的可能性越高，企業價值越低。

圖2 貨幣政策由寬松轉向緊縮時對企業的影響

貨幣政策緊縮期企業融資約束高，融資難，融資成本高[27]。受貨幣政策影響較大的企業減少投資支出，甚至投資不足；相反，受貨幣政策影響較小的企業不會減緩投資支出，或者不會大幅減緩投資支出。當貨幣政策從緊縮期轉向寬松期時，融資約束減弱，資金寬裕，外部金融環境為企業擴大經營和增加銷售收入創造了條件。受貨幣政策影響較大的企業，由于在貨幣政策緊縮期投資不足，生產能力不強，很可能喪失貨幣政策寬松期提供的收入和盈利增長機會。相反，受貨幣政策影響較小的企業，由于在貨幣政策緊縮期沒有減少投資，儲備了較強的生產能力，則可以抓住貨幣政策寬松期提供的收入和盈利增長機會。因此，貨幣政策緊縮期投資水平越高的企業，貨幣政策寬松期經營業績可能越好；反之，經營業績越差。

在貨幣政策緊縮期不利外部環境下，企業仍然保持較高的投資水平，表明這類企業融資能力強，財務狀況好。當貨幣政策進入寬松期之后，這類企業經營業績更好，能獲得更多經營現金流，財務風險更低。反之，財務風險更高。同樣，考慮到企業價值、經營業績和財務風險的關系，我們認為，貨幣政策緊縮期投資水平高的企業在貨幣政策寬松期價值更高。反之，企業價值更低。上述分析過程和結論可用圖3表示。根據上述分析，提出如下理論假設：

假設2：貨幣政策緊縮期投資水平越高的企業，在貨幣政策寬松期經營業績越好，陷入財務危機的可能性越小，企業價值越高。反之，貨幣政策緊縮期投資水平越低的企業，在貨幣政策寬松期經營業績越差，陷入財務危機的可能性越大，企業價值越低。

圖3 貨幣政策由緊縮轉向寬松時對企業的影響

四、研究設計

(一)樣本選擇及數據來源

本文選擇2001至2012年A股上市公司作為研究樣本。公司數據來源于國泰安CSMAR系列數據庫，剔除金融類上市公司及存在缺漏值的觀測樣本。為了消除極端值對回歸分析結果的影響，對主要變量進行1%-99%的winsorize處理。數據處理主要使用Stata12.0軟件。

(二)變量定義與計量

1. 被解釋變量

(1)財務風險。借鑒以往研究，本文采用F分數模式來衡量財務風險[30][31][32]：

F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5

其中，X1=營運資金/資產總額；X2=留存收益/資產總額；X3=息稅前收益/資產總額；X4=(稅后純收益+折舊)/平均總負債；X5=(稅后純收益+利息+折舊)/平均總資產。F值越小，企業的財務風險越大；F值越大，企業財務風險越小。

(2)企業經營業績。本文研究貨幣政策→投資水平→企業業績的關系，投資水平會直接影響到企業資產水平，因此使用資產報酬率P衡量企業業績：P=利潤總額/資產總額。

(3)企業價值。參照學術界普遍使用的計量方法，本文用TobinQ計量企業價值。計算公式為：Q=(流通股市場價值+非流通股賬面價值+債務賬面價值)/總資產。

2. 解釋變量

(1)貨幣政策。本文參考李志軍、王善平(2011)[33]與葉康濤、祝繼高(2009)[1]的研究方法，同時考慮到貨幣政策實施情況和效果來劃分貨幣政策寬松期和緊縮期。2004年及2006、2007年為貨幣政策緊縮期。處于兩個緊縮期之間的2005年，雖然從計量上劃分為寬松期，但由于時間短，政策效果不能得到充分體現，因此把2005年劃分為貨幣政策緊縮期。為了應對金融危機的不利影響，2008年下半年開始央行多次下調存貸款利率，實行適度寬松的貨幣政策。因此把2008年劃分為貨幣政策寬松期。這樣，2001年至2012年期間的貨幣政策劃分可用圖4直觀表示：

圖4 貨幣政策寬松期與緊縮期的劃分

(2)投資水平。本文使用INV指標來衡量公司投資水平：

INV=(購置固定資產、無形資產及相關資產支付的現金+取得子公司及其他營業單位支付的現金+投資支付的現金)/期末總資產。

根據上述公式，計算出樣本公司各年度投資水平INV。若某公司在寬松期或者緊縮期的兩個年度投資水平INV都高于本期間內的樣本平均值，則把該公司定義為該期間的高投資水平公司；反之，定義為該期間的低水平投資公司。使用虛擬變量FZ計量投資水平，高投資水平公司賦值FZ為1；低水平投資公司賦值FZ為0。

3. 控制變量

考慮到企業風險、業績和價值都會受到其盈利能力、現金持有水平和治理結構的影響，本文采用的控制變量(control)主要有：資產收益率(ROA)、資產負債率(LEV)、現金流量(Cashflow)、現金持有量(Cash)、企業規模(Scale)、賒銷比例(RAR)、企業成長性(Growth)，以及部分公司治理變量*控制變量具體計算方法由于篇幅所限略。。

(三)模型設立

建立回歸模型組1-1和模型組 1-2來檢驗假設1。

(1-1)

其中，Fi,j-1、Pi,j-1、Qi,j-1分別表示i公司緊縮期j-1的F值、資產報酬率、托賓Q；FZi,WK-1表示寬松期k-1投資水平虛擬變量；control表示緊縮期j-1與i公司相關的控制變量。回歸模型組1-1主要用于分析檢驗寬松期(k-1)的企業投資行為對隨后緊縮期(j-1)企業產出的影響。

(1-2)

其中，Fi,j-2、Pi,j-2、Qi,j-2分別表示i公司緊縮期j-2的F值、資產報酬率、托賓Q；FZi,WK-2表示寬松期k-2投資水平虛擬變量；control表示緊縮期j-2與i公司相關的控制變量。回歸模型組1-2主要用于分析檢驗寬松期(k-2)的企業投資行為對隨后緊縮期(j-2)企業產出的影響。

建立回歸模型組2來檢驗假設2。

(2)

其中，Fi,WK-2、Pi,WK-2、Qi,WK-2分別表示i公司寬松期k-2的F值、資產報酬率、托賓Q；FZi,j-1表示緊縮期j-1投資水平虛擬變量；control表示緊縮期k-2與i公司相關的控制變量。回歸模型組2主要用于分析檢驗緊縮期(j-1)的企業投資行為對隨后寬松期(k-2)企業產出的影響。

檢驗結果為：α1<0;β1<0;γ1>0

五、實證分析

(一)描述性統計

表2顯示，貨幣政策寬松期(k-1期)的高投資水平組在隨后的緊縮期(j-1期)，其托賓Q值的平均值、中位數都小于低投資水平組，而財務風險F的中位數小于低投資水平組，與理論假設預期相符合。但經營業績P值與預期存在差異。表3顯示，貨幣政策緊縮期(j-1期)的高投資水平組在隨后的寬松期(k-2期)，其經營業績P值的平均值、中位數都大于低投資水平組，與理論假設預期相符合。其他數據與預期存在差異。

表2 高低投資水平組在緊縮期(j-1)的F、P、Q值

表3 高低投資水平組在寬松期(k-2)的F、P、Q值

(二)回歸結果分析

按照研究設計思路，對模型組1和2進行回歸分析以檢驗假設1和假設2。模型組1、模型組2回歸結果分別見表4、表5。

表4 模型組1回歸分析結果

注：“* ”、“** ”、“*** ”分別在10%、5%、1%的水平上顯著。下同。

模型組1-1回歸結果表明，F、P在5%水平上都與FZ顯著負相關，說明在貨幣政策寬松期投資水平越高的企業，在貨幣政策緊縮期其財務風險F值和經營業績指標P值越低，即企業陷入財務危機的可能性越大，經營業績越差。Q與FZ在1%水平上顯著負相關，說明貨幣政策寬松期投資水平越高的企業，在貨幣政策緊縮期企業價值托賓Q值越小，即企業價值越小。回歸結果支持了假設1。模型組1-2回歸結果顯示，F、Q分別在10%和5%的水平上與FZ顯著負相關，這與模型組1-1回歸結果結論一致。而P與FZ的相關性并不顯著，這可能是由于該期間的樣本量少以及金融危機對樣本數據產生了一定的影響導致的。

表5 模型組2回歸分析結果

表5回歸結果表明，F、P、Q與FZ都顯著正相關。其中企業業績P與FZ在1%的水平上顯著正相關。這說明，貨幣政策緊縮期投資水平越高的企業，在隨后寬松期陷入財務危機的可能性越小，經營業績越高，企業價值越大。表5回歸結果也說明，貨幣政策緊縮期投資水平越低的企業，在隨后寬松期陷入財務危機的可能性越大，經營業績越低，企業價值越小。回歸結果支持假設2。在高投資水平組中，模型組1回歸結果說明，企業財務風險高、經營業績低、企業價值高；模型組2回歸結果說明，企業財務風險低、經營業績高、企業價值高。兩組模型回歸結果說明的企業財務風險、經營業績、企業價值3個變量之間的關系都與理論預期相一致。這也間接證明了理論假設1、假設2是恰當的。

(三)穩健性檢驗

為檢驗研究結論的穩定性，將貨幣政策寬松期k-1期、緊縮期j-1期和寬松期k-2期的投資水平劃分為三等分，將前30%的企業作為高水平投資企業，后30%的企業作為低水平投資企業。然后，進行回歸分析檢驗。回歸結果支持研究假設。另外，將衡量企業經營業績的變量換為凈資產利潤率，進行回歸分析，結果也支持研究假設。

六、研究結論與建議

與以往研究相比，本文著重分析了貨幣政策寬松期和緊縮期的交替變換對企業財務狀況和經營業績的影響，結果顯示：貨幣政策寬松期投資水平高的企業，在貨幣政策緊縮期陷入財務危機的可能性較大，經營業績下降的可能性較大，企業價值較小；相反，貨幣政策緊縮期投資水平高的企業，在貨幣政策寬松期陷入財務危機的可能性較小，企業業績下降的可能性小，企業價值較大。筆者認為：第一，貨幣政策寬松期誘導的企業投資增長是貨幣政策緊縮期企業容易陷入財務危機的重要原因；第二，貨幣政策寬松期企業經營業績好的原因部分來源于貨幣政策緊縮期企業的投資增長；第三，在不同貨幣政策環境下，投資高速增長對企業財務危機影響不同。貨幣政策寬松期的投資高速增長會增加隨后緊縮期企業陷入財務危機可能性；相反，貨幣政策緊縮期的投資高速增長則會降低隨后寬松期企業陷入財務危機可能性。由此，政府部門在制定寬松貨幣政策時，不能誘導企業超“能力”擴大投資。否則當轉換到下一個貨幣政策緊縮期時，很容易導致企業陷入財務危機，大幅減損企業價值。在貨幣政策寬松期，企業應當控制擴張速度，以防止下一個貨幣政策緊縮期業績下滑，陷入財務危機；而在貨幣政策緊縮期，則企業應當盡可能地擴大投資，以便能在下一個貨幣政策寬松期抓住機會，提高業績，增加企業價值。

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(責任編輯:肖 如)

Dynamic Monetary Policy，Investment Level and Corporation Value Fluctuations

LI Bing-cheng，SU Ye

(Accounting Department，Zhongnan University of Economics and Law，Wuhan 430073，China)

Loose monetary and tighten monetary policies are conducted alternately in China. However, there are few literatures about common effect of alternant loose monetary policies and tighten monetary policies on corporate output indicators, such as financial risk and operating performance. The paper chooses all the A shares listed companies from 2001 to 2012 as samples to do regression analysis. We divided this period into four alternant periods of loose monetary policies and tighten monetary policies. This paper revealed that the chances of business performance decline, financial crisis and corporate value decline will be greater during tighten monetary policy period in those corporations which obviously performed at high investment level during loose monetary policy period before, and vice versa.

monetary policy；investment level；financial risk；corporation value

2015-05-18

教育部人文社會科學基金資助項目(14YJA790019)

李秉成(1964-)，男，湖南邵陽人，中南財經政法大學會計學院教授；粟燁(1990-)，女，四川成都人，中南財經政法大學會計學院碩士生。

F275

A

1004-4892(2016)08-0067-09