貨幣政策風險傳導微觀機制的區域異質性

林朝穎，黃志剛，何樂融，吳施娟

(1.福建農林大學管理學院，福建 福州 350002；2.福州大學經濟與管理學院，福建 福州 350116；3.紐約州立大學布洛克波特分校，紐約 14420)

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貨幣政策風險傳導微觀機制的區域異質性

林朝穎1，黃志剛2，何樂融3，吳施娟2

(1.福建農林大學管理學院，福建 福州 350002；2.福州大學經濟與管理學院，福建 福州 350116；3.紐約州立大學布洛克波特分校，紐約 14420)

宏觀貨幣政策選擇須建立在微觀企業行為的正確理解之上。本文從風險維度研究貨幣政策對不同區域企業傳導機制的差異，結果表明：同一貨幣政策工具對不同經濟區域、不同省份的風險傳導效應均存在差異；利率對不同經濟區域以及不同省份企業的風險傳導效應強于存款準備金率。本研究結論在宏觀層面可為央行制定區域貨幣政策提供思路，在微觀層面可為企業選擇投資區域提供參考依據。

貨幣政策；風險傳導；區域效應

一、引 言

貨幣政策是以總量調節為主的宏觀經濟政策，央行的貨幣政策操作通常根據宏觀貨幣調控需求而制定，較少考慮區域經濟發展的需求差異。不論從地區生產總值還是金融資源的分配來看，我國東部地區的經濟與金融發展水平均超過了西部地區，若簡單采取統一的貨幣政策操作方法，將難以兼顧不同區域發展的需求，影響貨幣政策總體目標的實現。

Scott(1955)開啟了貨幣政策區域異質性研究的先河，此后大量文獻從宏觀層面論證了貨幣政策對不同區域經濟總產出、通貨膨脹影響的差異。然而宏觀貨幣政策的選擇須建立在對微觀主體行為的正確理解之上，直接研究貨幣政策傳導的宏觀效應而將貨幣政策與微觀企業行為的互動關系作為一個“黑箱”忽略是無法準確解釋貨幣政策傳導機制的。

次貸危機爆發后興起了貨幣政策風險承擔渠道學說，學者們開始反思貨幣政策在實現經濟增長與幣值穩定目標的同時還應肩負的維護宏觀經濟穩定的重要使命。國內外諸多學者以銀行為立足點，就貨幣政策的風險傳導機制展開研究。然而以企業為研究對象的文獻并不多見，尤其是貨幣政策對不同區域企業風險傳導是否存在差異尚無學者深入研究。

黨的十八大將“促進區域協調發展”作為全面建成小康社會的戰略任務，人民銀行在2014年第二季度貨幣政策執行報告中將“加強宏觀審慎管理，守住不發生系統性、區域性金融風險的底線”作為下一階段的主要政策思路，在此背景下研究貨幣政策對不同區域風險傳導機制的差異，剖析引致貨幣政策風險傳導區域效應的原因，可彌補現有文獻只關注貨幣政策對不同區域總產出傳導的非對稱性而忽略貨幣政策對不同區域風險傳導效應差異的缺陷，從而在宏觀層面為央行制定區域貨幣政策以協調區域經濟發展、避免區域金融風險爆發提供思路，在微觀層面為企業選擇投資區域控制風險提供參考依據。

二、文獻回顧

(一)基于產出維度的貨幣政策傳導機制區域異質性研究

傳統貨幣政策傳導機制理論主要從宏觀經濟總產出角度論證貨幣政策傳導存在區域效應。在美國公開市場操作從紐約到其他地區的傳導過程存在明顯的時滯[1]。1958-1992年美國各州對貨幣政策的敏感性存在差異，產業結構是形成貨幣政策區域傳導差異的主要原因[2]。Cecchetti(1999)通過研究歐元區貨幣政策發現，金融結構差異是貨幣政策傳導非對稱性的主要原因，而金融結構差異主要是因為歐盟各國法律結構存在差異。除非歐盟各國互相協調法律結構，否則貨幣政策傳導機制的區域異質性將一直存在[3]。Georgopoulos(2009)研究結果表明貨幣政策對加拿大不同省份以及不同行業的產出沖擊存在差異，利率敏感性的行業差異、出口對產出貢獻率的差異以及大小企業所占百分比的不同是導致貨幣政策區域傳導差異的主要原因[4]。Massa、Zhang(2013)認為企業所在區域金融市場的狀況決定了企業獲取銀行貸款與債券融資的可能性，這直接影響企業的投融資決策，進而影響貨幣政策對不同區域的傳導效應[5]。

在我國，宋旺、鐘正生(2006)利用VAR模型和脈沖響應函數檢驗證實我國東、中、西部地區存在顯著的貨幣政策區域效應[6]。常海濱、徐成賢(2007)以黃河中游、西北、長江中游等三個區域作為研究對象，發現貨幣政策傳導機制在這三個區域并不順暢，原因主要在于區域金融資源外流和金融結構失衡[7]。蔣益民、陳璋(2009)采用結構VAR模型考察貨幣政策傳導的區域差異，研究表明區域生產力水平、區域產業結構及區域金融結構都是貨幣政策區域效應的重要原因[8]。黃志忠、謝軍(2013)認為區域金融市場的發展改善了貨幣政策的傳導機制，提升了貨幣政策對企業金融生態環境的優化功能[9]。邱崇明、黃燕輝(2014)基于我國31個省份的面板數據實證分析貨幣政策對各省份微觀主體通脹預期的沖擊，研究發現貨幣政策對東部地區省份微觀主體的通脹預期有較大的影響，其次是中部地區，最后是西部地區[10]。

(二)基于風險維度的貨幣政策傳導機制研究

貨幣政策風險傳導機制的文獻主要集中于銀行層面的論證。貨幣政策的風險承擔渠道理論由Borio、Zhu(2008)提出后得到了諸多學者的響應，在貨幣政策風險承擔渠道理論里，銀行的風險偏好不再是一成不變的常量[11]，低利率會誘使銀行在貸款時更加冒險，銀行更傾向于將貸款發放給無抵押擔保的客戶[12]。而且資本充足水平、銀行規模、企業規模都會對貨幣政策的風險傳導效應產生顯著影響[12][13][14]。貨幣政策的風險傳導效應影響宏觀調控的效果，因此中央銀行在制定貨幣政策時應兼顧金融穩定的目標[15]。

回顧上述文獻發現：現有文獻主要研究貨幣政策產出傳導機制的區域異質性，樣本選取的多是不同區域的宏觀經濟產出指標，卻忽略了作為財富創造微觀主體的企業之風險承擔水平對區域經濟發展的重要影響。本文研究貨幣政策對不同區域企業風險傳導機制的異質性，以避免貨幣政策區域風險傳導差異所致的區域金融危機的爆發。

三、研究設計

(一)研究樣本與數據

由于貨幣政策的銀行風險傳導機制已得到廣泛關注，本文將非金融上市公司作為研究對象，研究貨幣政策對分布于不同區域企業風險傳導的差異。剔除ST企業與數據不全的上市公司后，剩余1030家上市公司。宏觀數據源于人民銀行、統計局網站，微觀數據源于國泰安數據庫，數據時間跨度為2003-2013年。

(二)模型設定與變量定義

為了從區域層面檢驗貨幣政策對企業風險傳導是否具有顯著的非對稱性，設定如下模型：

(1)

其中，Riskit表示企業風險承擔水平，Mt表示貨幣政策，Xit是控制變量的向量，i代表企業，t代表年份，k代表企業所處區域。本文采用John等(2008)、Faccio等(2011)的方法以五年為觀測時段，首先計算剔除行業效應的ROA，再用滾動的方法計算其五年(即當年與未來四年)標準差，以此反映企業的風險承擔水平[16][17]。

我國貨幣政策主要有數量型與價格型，本文沿用多數貨幣政策相關文獻的做法，首先選取存款準備金率(Rate)表示數量型貨幣政策工具，再選用一年期貸款基準利率(Interest)表示價格型貨幣政策工具。為有效識別貨幣政策對企業風險承擔水平的影響，我們在以往文獻的基礎上[16][17][18][19]控制了其他影響企業風險承擔水平的宏微觀變量，包括企業規模(Asset，用總資產取對數代表)、所有權性質(State，用國有股東持股比例代表)、杠桿水平(Leverage，用資產負債率代表)、經營期限(Age，用Ln(1+企業成立年限)代表)、企業成長性(Growth，用營業收入增長率代表)、盈利水平(Roa，用息稅折舊攤銷前利潤/期末總資產代表)、大股東持股水平(Topone，用第一大股東持股比例代表)以及宏觀經濟增長速度(Gdpgrowth，用實際GDP年增長率代表)。另外對所有微觀連續變量進行了上下1%的Winsor處理。

(三)描述性統計

樣本包括東部地區企業559家，東北地區企業91家，中部地區企業177家，西部地區企業203家。各地區企業主要變量的描述性統計見表1。從企業平均風險承擔水平來看，東部地區最高，其次是東北地區，接著是西部地區，最后是中部地區。

表1 不同區域企業主要變量的描述性統計

四、實證結果與分析

為避免誤差項ui與解釋變量之間的相關性，本文采用面板固定效應模型分別套用東部、東北、中部以及西部地區數據估計模型(1)，模型F檢驗結果進一步驗證說明固定效應模型優于混合模型，針對東部、東北、中部以及西部地區數據分別采用Hausman檢驗，結果也表明隨機效應模型不如固定效應模型。實證結果見表2。

貨幣政策對不同經濟區域企業風險傳導系數的符號均為負，可見貨幣政策對不同區域企業均具有風險傳導效應。從風險傳導系數的絕對值來看，隨著區域經濟發達程度的降低，貨幣政策對東部、東北、中部以及西部地區企業的風險傳導效應也逐漸遞減，說明貨幣政策在區域層面風險傳導存在非對稱性。在1%的顯著性水平下，貨幣政策對經濟發達的東部地區企業的風險傳導系數的絕對值最大，說明東部地區企業對貨幣政策的風險敏感性最強。對于經濟欠發達的西部地區企業而言，貨幣政策的風險傳導系數絕對值最小，說明西部地區企業對貨幣政策的風險敏感性最弱。

表2 存款準備金率風險傳導的區域異質性檢驗

注：“* ”表示顯著性水平為10%，“** ”表示顯著性水平為5%，“*** ”表示顯著性水平為1%。括號中的數值是t統計量值。下同。

為了進一步檢驗貨幣政策對不同省份企業風險傳導的差異，本文根據企業所處省份分組，分別套用模型(1)，得出貨幣政策對不同省份企業的風險傳導系數如表3。表3顯示：貨幣政策對多數省份的企業具有風險傳導效應，對海南、廣東、福建等東部偏南省份企業的風險傳導系數絕對值較大，說明貨幣政策對這些省份的風險傳導效應較強；而對陜西、甘肅、內蒙、青海、寧夏、新疆等西部偏北省份企業的風險傳導系數絕對值偏小而且不顯著，說明貨幣政策對這些省份風險傳導效應不明顯。

表3 存款準備金率對不同省份企業風險傳導的異質性檢驗

地區風險傳導系數所屬區域北京-8.8603***東部天津-4.4623東部河北-1.6945東部山西-1.0591*中部內蒙-1.6056西部遼寧-7.6952***東北吉林-4.3220**東北黑龍江-4.0566**東北上海-6.0196***東部江蘇-4.6078***東部浙江-3.3281***東部安徽-0.9864中部福建-10.2703***東部江西-1.8624中部山東-2.8812***東部河南-0.0263中部地區風險傳導系數所屬區域湖北-4.4229***中部湖南-1.4493中部廣東-10.4383***東部廣西-4.4639***西部海南-11.3822***東部重慶1.8937西部四川-2.3570***西部貴州-10.9231***西部云南-5.0027**西部西藏-8.9609**西部陜西-0.6991西部甘肅-0.8484西部青海0.1002西部寧夏-0.0415西部新疆0.1453西部

五、穩健性檢驗

為保證本文研究結論的可靠性，本文選取利率作為價格型貨幣政策工具的代理變量，研究貨幣政策風險傳導的區域異質性，結果見表4。實證結果仍然表明，東部地區企業的風險敏感性最強，其次是東北地區企業，再次是中部地區企業，最后是西部地區企業。

表4 利率風險傳導的區域異質性檢驗

接著根據企業所處省份進行分組，研究利率對不同省份企業風險傳導的差異，結果見表5。利率對廣東、北京、海南、福建等東部省份企業的風險傳導效應最強，對陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆等西部偏北省份企業的風險傳導效應不顯著，說明西部地區企業的風險承擔水平受貨幣政策的影響較小。

此外，對比表2與表4后發現，利率對不同經濟區域企業的風險傳導系數絕對值均大于存款準備金率。對比表3與表5后發現，利率對不同省份企業的風險傳導系數絕對值也大于存款準備金率，由此可見利率對不同區域的風險傳導效應均強于存款準備金率。

六、結論與建議

現有文獻主要從宏觀經濟總產出角度研究貨幣政策傳導的區域效應，本文從企業微觀數據入手，研究貨幣政策傳導在風險維度的區域效應，得出如下結論：(1)貨幣政策對不同經濟區域的風險傳導存在差異，對經濟發達的東部地區企業風險傳導效應最強，其次是東北地區，再次是中部地區，最后是西部地區。(2)貨幣政策對不同省份的風險傳導存在差異，對海南、廣東、福建等東部偏南省份企業的風險傳導效應較強；而對新疆、青海、寧夏等西部偏北省份企業的風險傳導效應不顯著。(3)利率對不同經濟區域以及不同省份企業的風險傳導效應均強于存款準備金率。

基于上述結論提出如下建議：(1)實施區域差別化的存款準備金率政策，并對區域間資金的不當套利行為予以監控。央行可采取定向降準的思路，適當降低經濟欠發達的中西部地區，尤其是西北地區部分省份的存款準備金率，如此既可促進經濟欠發達地區經濟總產出的增長，縮小全國各經濟區域在經濟發展水平上的差異，又不會對中西部地區企業風險承擔產生顯著影響。為了保證貨幣政策目標的實現，央行應聯合銀監會對區域間資金的流向予以監控，以避免區域差別化貨幣政策引發區域間的不當套利行為，防止區域金融危機的爆發。(2)選擇區域差別化的貨幣政策工具。在經濟低迷時，央行通常推出寬松貨幣政策以促進經濟增長。由于利率的風險傳導效應強于存款準備金率，因此在經濟較發達的東部、東北地區可選擇風險傳導效應較弱的存款準備金率工具，而在經濟欠發達的中西部地區可選擇風險傳導效應較強的利率工具，以此避免東部以及東北地區因寬松貨幣政策引發區域性金融危機。(3)企業應結合自身的風險承受能力選擇合適的投資區域。對于風險承受能力較強的企業可選擇貨幣政策風險傳導效應較強的東部與東北地區作為投資區域，對于風險承受能力較弱的企業則可選擇貨幣政策風險傳導效應較弱的中西部地區作為投資區域，以避免寬松貨幣政策對企業的風險沖擊。

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(責任編輯:原 蘊)

The Regional Difference of Monetary Policy’s Risk Transmission Mechanism on Micro Level

LIN Chao-ying1,HUANG Zhi-gang2,HE Le-rong3,WU Shi-juan2

(1.School of Management,Fujian Agriculture and Forestry University,Fuzhou 350002,China； 2.School of Economy and Management,Fuzhou University,Fuzhou 350116,China； 3.State University of New York at Brockport, New York 14420, USA)

The selection of macro monetary policy should be based on the correct judgment of micro enterprises’ behavior. This article researches the difference of monetary policy’s risk transmission effect on enterprises in different regions. The result shows that monetary policy has different risk transmission effects on enterprises in different economic regions and different provinces. Interest rate has greater risk transmission effect on enterprises in different economic regions and provinces than deposit reserve rate. The conclusion of this article can provide enlightenment for cetral bank when making regional monetary policies on macro level, and

for enterprises in their choice of investment region on micro level.

monetary policy；risk transmission；regional effect

2016-01-14

福建省科技廳軟科學項目(2016R0011)；國家自然科學基金資助項目(71473039)；福建省高校杰出青年科研人才培育計劃

林朝穎(1981-)，女，福建福州人，福建農林大學管理學院副教授；黃志剛(1963-)，男，江西余干人，福州大學經濟與管理學院教授；何樂融(1974-)，女，福建福州人，紐約州立大學布洛克波特分校副教授；吳施娟(1992-)，女，福建福州人，福州大學經濟與管理學院碩士生。

F822.0

A

1004-4892(2016)08-0029-07