促進經濟增長的中國政府最優債務率測算

干偉明，張滌新

(南京大學商學院，江蘇 南京 210093)

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促進經濟增長的中國政府最優債務率測算

干偉明，張滌新

(南京大學商學院，江蘇 南京 210093)

通過構建跨期模型來探討一國債務與經濟增長的關系。理論分析表明，一國債務與經濟增長之間存在倒U形關系，即在一定條件下，當一國的債務低于最優值時，提高債務對經濟增長具有促進作用，而當債務超過這一最優值時，增加債務則對經濟增長具有副作用。在理論分析的基礎上，構建了線性時間序列模型，基于中國樣本數據證實了中國政府債務與中國經濟增長之間倒U形關系的存在，并測算出現階段中國政府最優債務率約為47%。這一結論表明：中國政府債務目前尚處于合理范圍，雖然長期來看中國政府債務的提升空間已不大，但短期內進一步提升的空間猶存，這為中國政府充分運用財政政策提升尚處于探底階段的中國經濟預留了政策空間。

債務門限；政府債務；中國債務率；經濟增長

一、引言與文獻回顧

2008年席卷全球的金融危機在隨后數年間從流動性不足為特征的銀行體系危機逐漸演變為以高杠桿為特征的債務危機，世界各國普遍面臨債務率高企，經濟增長乏力的局面。因此近年來，關于債務與經濟增長之間的關系逐漸成為國外學術界關注的熱點之一。中國自2008年全球金融危機以來，在面臨嚴峻外部經濟形勢的情況下，又不得不面對國內經濟結構性轉型升級和投資、出口拉動持續疲軟的雙重挑戰，中國政府在撬動投資以維穩增長和經濟轉型以創新發展之間的抉擇使得中國債務水平快速提高。綜合來看，債務水平的提高短期內拉動了投資，促進了消費，從而擴大了支出，但對長期的影響是不確定的。在當前復雜的經濟背景下，中國政府的債務是否合理，是否具備進一步提高的空間是一個值得深入研究的問題。

債務在日常經濟活動中早已司空見慣。直觀來看，合理范圍內的債務并非不利于經濟發展，但較高的債務率會對一國的財政收支產生約束，從而對宏觀經濟穩定性造成負面影響。同時在微觀層面，債務遠期還本付息的壓力將迫使人們選擇風險較低的短期經濟行為，從而使得經濟增長受到影響。Hyman P. Minsky(1978)提出金融不穩定理論，從信用體系的角度描述了債務與經濟增長之間的關系。近年來國外關注債務與經濟增長關系的文獻大量涌現，這些研究基于不同國家的數據樣本，檢驗了債務對經濟增長的影響，并提出具有針對性的政策建議。Reinhart和Rogoff(2008)回顧了世界主要工業化國家債務違約情況，研究表明一國對外舉債違約與對內舉債違約在統計意義上無差別[1]。Reinhart和Rogoff后續研究(2010)指出一國債務水平存在著“門限效應”，即一國債務在不超過GDP的90%的條件下與該國的經濟增長不相關，但債務超過GDP 90%國家的經濟增長水平在統計意義上顯著低于債務低于GDP 90%國家的經濟增長水平[2]。Kumar和Woo(2010)的研究發現，政府債務的提高對一國經濟增長、全要素生產率提高和投資都存在著副作用[3]。其它學者(Egert 2013, Pescatori et al.2014)也僅是通過計量模型檢驗了債務的門限效應[4][5]。

在國內，中國政府債務水平也受到眾多學者的關注。劉迎秋(2001)基于1980年至2000年的相關數據，測算出中國政府負債余額每增加1%，可使GDP增長0.671%[6]。王寧(2005)根據1983-2003年中國的相關數據，采用歐盟財政標準測算出中國政府最大的安全債務水平應該在50.51%-58.36%之間[7]。此外也有部分學者(郭順蘭等，2010)從償債率和債務率等角度研究了外債與中國經濟增長之間的關系[8]。樊剛(2012)通過回顧中國政府債務的演變及現狀，對中國政府債務問題持樂觀態度，但也指出長期而言解決中國政府債務問題需要對財政和金融系統進行改革[9]。由于分析視角和數據樣本的不同，上述研究得到的結論存在一定差異。但更多學者僅是通過國際比較，定性分析我國政府債務水平，表達對中國政府債務水平偏高的擔憂。

總體而言，對中國經濟增長與政府債務關系的問題缺乏理論與實證的研究。與既有研究相比，本文的不同之處在于：第一，與僅僅計量檢驗缺乏經濟含義或單單的定性分析不同，本文首次構建了債務與經濟增長之間的跨期模型。通過理論分析證明，在一定條件下債務的增長到對經濟發展具有促進作用，而當債務超過一定水平后，則具有副作用。第二，在理論分析的基礎上，構造線性時間序列模型驗證了中國政府債務與經濟增長之間倒U形關系的存在，并測算出當下中國政府債務率尚在合理范圍，短期具備提高政府債務的一定空間。

本文余下部分結構安排如下：第二部分基于柯布-道格拉斯函數構建跨期模型從理論上探討債務與經濟增長的關系；第三部分對計量模型選取的變量和數據進行說明；第四部分對實證結果進行分析，并簡單回顧了中國政府債務的演變和當時宏觀經濟背景；最后是基本結論與政策建議。

二、理論分析

我們依據柯布-道格拉斯函數構建跨期模型來分析債務對經濟增長的影響。

(1)

其中，各變量遵循柯布-道格拉斯函數一般定義，α,β∈(0,1)，α+β=1，K0為t期時不考慮債務影響時的資本存量，Y0為t期潛在經濟水平。定義t期債務D=Ytd，d≥0為t期時的債務率，可假設K0>Y0d,K0>Ytd。t期獲得的債務全部投入資本存量中，則經濟水平Yt0為：

Yt0=ALαKβ=ALα(K0+Yt*d)β

(2)

為簡化分析，但不失一般性，可假設t期債務在t+T期時按照真實利率p一次性還本付息。L的年均復合增長率為g(即經濟潛在增長率)，其它參數均保持不變，則t+T期的經濟水平折現到t期的現值為：

(3)

式(3)中i為真實利率。由此可以得到t期的經濟水平Yt為：

Yt=Yt0+Yt1-Y0

(4)

將式(1)、(2)和(3)按泰勒展開，舍棄3階及更高階項代入式(4)后可得：

c2=β(1-λ(p+1))

(5)

由式(5)可以看到經濟水平Yt同債務D之間的關系是非線型的，呈現倒U形關系。式(5)對d求導，整理后可得債務率對經濟增長的邊際作用為：

(6)

將(5)中c2代入f2(d)可得：

(7)

(8)

經濟增長Yt同債務D之間的關系是非線型的，呈現倒U形關系。當λ(p+1)>1時，債務對經濟發展只存在副作用。當λ(p+1)≤1時，若債務小于Dthreshold，增加債務對經濟發展具有促進作用，但隨著債務的增加，其對經濟增長的邊際促進作用在減小；而當債務超過Dthreshold時，增加債務則對經濟發展具有副作用。

下文將構建計量經濟模型以檢驗上述命題在中國是否成立，從而為債務與經濟增長的關系提供實證檢驗。

三、變量與數據說明

根據式(5)可以構建如下線性時間序列模型：

(9)

其中被解釋變量Yt為國內生產總值，解釋變量D為對應年份債務，解釋變量Yt-i(i=1，…，p)是國內生產總值Yt的i階滯后項，μt為隨機干擾項。

本文采取了1981年-2014年中國的時間序列數據。被解釋變量Yt選取國內生產總值作為衡量經濟水平的基本指標，數據來源于國家統計局，并且按1978年的可比價格進行了換算。解釋變量D根據債務率d乘以國內生產總值而得到。由于中國現有統計數據中按不同債務類型對債務余額進行統計缺乏完整性和統一性，綜合權衡各種因素，本文選取中國政府債務占國內生產總值的比例d作為中國債務測算的依據，具體數據來源于國際貨幣基金組織(IMF)數據庫(IMF Data Mapper)及其2015年10月6日發布的《全球經濟展望數據庫》(World Economic Outlook Databases)關于中國政府債務率的相關數據。在國家審計署2011和2013發布的全國政府債務審計公告中，對三種政府債務的類型做出了說明：(1)政府直接負有償還責任的債務；(2)政府負有擔保責任的債務；(3)政府可能負有一定求助責任的債務。需要指出的是本文所指的政府債務是第一種類型。具體如圖1所示。

數據來源：IMF數據庫和中國國家統計局。圖1 中國國內生產總值(1978=100)和政府債務率

四、實證結果與分析

根據AIC定階準則可以確定式(9)中p=2，由此確定國內生產總值Yt的1階和2階滯后項Yt-1和Yt-2作為解釋變量，由此得到中國國內生產總值與中國政府債務之間的線性時間序列模型如式(10)所示。

(10)

在此基礎上Q檢驗表明式(10)中的殘差序列μt不存在序列自相關性。

表1 中國政府債務與經濟增長回歸模型估計結果(N=34)

注：“*** ”、“** ”和“* ”分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著；括號內的值為標準誤差。下同。

數據來源：IMF數據庫、中國國家統計局和表1整理計算而得。圖2 中國政府債務門限(1981-2014)

從圖2可以看到，2005年以前中國政府最優債務率在30%至40%之間變化，之后開始逐漸增加。從2008年以后開始超過40%，截至2014年中國政府最優債務率約為47%，高于當年41%的實際債務率。中國政府債務率目前仍然有約5個百分點的增加空間，因此有理由對目前中國政府債務保持樂觀態度。根據式(8)可以看到，債務門限取決于潛在增長率、利率、債務期限、資本存量及其彈性系數等多個因素，下面結合圖2簡單回顧中國政府債務水平的演變及其當時的經濟政策環境。

在上世紀90年初期，尤其是在鄧小平1992年南巡之后，經濟開發區熱和投資沖動在中國非常普遍，由此導致了經濟過熱、通貨膨脹和債務水平的快速增加。當快速上漲的物價水平逐漸失控并演變成一場危機時，中國政府采取了緊縮措施用以給經濟降溫。據統計，在1996年末，當時四大國有銀行的不良貸款超過了840億元，不良貸款率超過了25%。如此嚴峻金融形勢從圖2也可以看到：中國政府債務在1997年急速增加并首次高于債務門限。在隨后的近十年間，一方面由于2001年互聯網泡沫破滅導致的外部經濟形勢不佳，另一方面由于2003年前后中國政府應對“非典”疫情的刺激政策和地方政府換屆帶來的信貸“浪涌”導致投資快速增長和通脹上行。但由于中國政府所采取的政治經濟約束手段及時有效，加之美國首次加息比較有效的控制了全球大宗商品價格的升勢，使得全球通脹得到控制，為中國政府債務問題的延續提供了良好的外部條件。通脹可控情況下國內信貸的正常增長，加之土地財政的興起使得地方政府債務狀況未發展到不可收拾的局面。因此在圖2可以非常明顯地看到，中國政府債務在1997年首次高于債務門限之后，問題逐漸得以緩解并于2005年回歸到債務門限之下。

上述實證檢驗證實了在債務水平與經濟增長之間不存在簡單的線性關系，有多個因素影響經濟增長與債務水平。同時也不存在一個絕對的債務門限，比如90%，可以簡單區分債務水平高低以及由此對經濟增長影響的優與劣。由于各國彼此因素的不同，各國的債務門限應當是不同的。為驗證上述分析的有效性，根據同樣的方法采用式(10)對其它國家，比如日本，也可得到類似的結果，具體如表2和圖3所示。

表2 日本政府債務與經濟增長回歸模型估計結果(N=40)

注：政府債務率、資本存量和GDP是1960-2001年數據，分別來自IMF數據庫、經濟合作與發展組織(OECD)和日本國家統計局。

圖3 日本政府債務門限(1960-2001)

通過比較圖2和圖3可以發現中國政府債務率實際上已經不低。就人均GDP而言，中國目前大致相當于上世紀70年代的日本，而當時日本政府債務率只有15%左右，對應的債務門限大約在60%，其債務提升空間遠高于目前的中國。

毫無疑問，合理地評估中國政府債務規模并分析其上限將有助于控制債務規模，化解債務違約風險，從而有助于中國經濟向持續和健康增長模式的轉變，從這個意義上說，本文將有助于中國政府債務問題的解決。正如式(8)所示，合理債務門限受許多長期基本因素決定，如潛在增長率、彈性系數等，因此我們認為化解中國政府債務問題應更多關注經濟增長的長期問題和推動財政與金融體系的改革，如建立合理的分稅制度、改善與加強政府預算管理、轉變政府職能等。同時考慮到直接融資市場和債券市場的建立將有助于推動利率市場化和改變整個經濟以銀行為主的間接融資模式，降低杠桿率，因此加快建立多層次資本市場也將有助于化解債務問題。

五、基本結論與政策建議

本文以債務率為切入點，從理論與實證兩個角度探討債務對經濟增長可持續性的影響。理論分析結果表明，一國的最優債務率取決于潛在增長率、利率、債務期限、資本存量及其彈性系數等多個因素。在一定條件下，當債務低于某個門限值時，增加債務對經濟增長具有促進作用，而當債務超過這一門限值時，增加債務則對經濟增長具有副作用。基于1981-2014年中國國民生產總值和中國政府債務率樣本數據，采用線性時間序列模型驗證了上述結論，表明中國政府債務與國民生產總值存在倒U形關系。

研究發現，近幾年來中國政府的最優債務率大致為47%，高于中國政府實際債務率，因此目前中國政府債務尚處于合理范圍，這為中國進一步充分運用財政政策提升尚處于探底階段的中國經濟儲備了政策空間。通過回顧中國政府債務水平的演變及其當時的經濟政策環境，本文認為此輪中國政府債務高企的問題將會逐步得以緩解，發生硬著落乃至危機的可能性幾乎為零。但長期來看，中國政府債務率的提升空間已經不大，且國際比較也已表明中國政府債務水平的提升空間有限。考慮到經濟減速背景下政府償債能力減弱、房價逐漸趨于理性使得政府土地收入大幅下降、地方政府融資平臺不規范、投資效率低下、期限錯配等因素帶來的流動性風險，對于“中國政府債務率具備提升空間”的結果并不能抱過多的樂觀態度。在關注財政收支短期平衡以外，政府更應從潛在增長率、利率、期限結構、資本存量及其彈性系數等因素提升債務對中國經濟中長期可持續發展的促進作用。因此我們提出如下政策建議：

第一、政府應創新機制體制，采取“小政府，大服務”方式加快政府職能轉變。應加快國內多層次資本市場建設，擴大直接融資比重。可積極吸引社會資本參與，在基礎設施和公共服務領域推進公私合作模式(PPP)。

第二、降低政府債務發行成本，嚴格控制政府債務投向，提高資金使用效率。合理選擇債務發行對象，調整債務期限結構，調整債務利率，使其真正發揮無風險利率的基準功能。

第三、政府應著手控制債務增長速度，保證債務風險在可控制范圍內。將政府債務問題納入考核問責機制和政績考核中。應定期、詳細披露政府的全口徑債務，包括直接債務、或有債務和隱性債務等，提高政府債務的透明度。同時可引入信用評級機制，合理評價政府的信用風險，進一步規范和引導政府舉債，從而有效發揮債務對經濟增長的促進作用。

[1]CarmenM.Reinhart，KennethS.Rogoff．Isthe2007USSub-primeFinancialCrisissoDifferent：AnInternationalHistoricalComparison[Z]．NBERWorkingPaper，2008，No.13761．

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[5]EgertBalazs．PublicDebt，EconomicGrowthandNonlinearEffects：MythorReality[Z]．CESifoWorkingPaper，2013，No. 4157．

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[13] 中國人民共和國審計署．全國政府性債務審計結果[R]．2011, 第35 號公告．

[14] 中國人民共和國審計署．全國政府性債務審計結果[R]．2013, 第35 號公告．

(責任編輯:風 云)

Measure of China’s Optimal Public Debt Ratio of Promoting Economic Growth

GAN Wei-ming, ZHANG Di-xin

(Business School, Nanjing University, Nanjing 210093, China)

This article builds a cross period model to discuss the relationship between a nation’s debt and its economic growth．Results of the theoretical analysis show that there is an inverted U-shaped relationship between a nation’s debt and its economic growth, that is, under specific conditions，when a nation’s debt ratio is below the optimal threshold，the debt increase has a promoting influence on the economic growth; on the contrary，when the debt ratio exceeds that threshold，the debt increase will just put constraints on the economic growth．Based on China’s time series data，this article builds a regression model to validate the inverted U-shaped relationship between public debt and economic growth, which finds that China’s optimal public debt ratio of recent years is about 47%．The policy implication of the paper is that China’s public debt is still within the optimal threshold，although in the long run China’s public debt increasing space is limited，in the short run China’s public debt definitely has increasing capacity for financial policy to bolster China’s slowing down economy．

debt threshold；public debt；China’s debt ratio；economic growth

2016-02-27

國家自然科學基金項目(71271108；71372036)；中國特色社會主義經濟建設協同創新中心資助項目

干偉明(1977-)，男，江蘇南京人，南京大學商學院博士生；張滌新(1954-)，男，江西樟樹人，南京大學商學院教授，南京大學數學系教授。

F061.2

A

1004-4892(2016)08-0021-08