市場化進程、投資者注意力與投資效率

蔡海靜，許 慧

(1.浙江財經大學會計學院，浙江 杭州 310018；2.廣東工業大學管理學院，廣東 廣州 510520)

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市場化進程、投資者注意力與投資效率

蔡海靜1，許 慧2

(1.浙江財經大學會計學院，浙江 杭州 310018；2.廣東工業大學管理學院，廣東 廣州 510520)

本文立足于投資者認知特征的視角，探討投資者注意力對上市公司投資效率的影響，以及制度環境的制約作用。研究發現，投資者注意力在一定程度上可以緩解投資不足，但是這種效果并不體現在對投資過度的抑制方面。進一步分組研究結果顯示，在企業投資過度時，投資者注意力的強化能使得企業獲得更多的外部融資，但在投資不足時此現象并沒有出現。當加入外部融資作為控制變量時，投資者注意力與投資效率之間相關系數的顯著度并未發生明顯變化，說明投資者注意力對投資效率的影響不是通過外部融資的路徑實現的。此外，市場化程度高能有效緩解信息不對稱程度，彌補投資者注意力的稀缺。

投資者注意力；投資效率；市場化進程

一、引 言

信息可以通過降低道德風險與逆向選擇以及充分發揮資本市場調節功能等途徑來提高企業的投資效率(Bushman 和 Smith，2001)[1]。無論是財務信息還是非財務信息，已有實證研究都證明了其機制功效(程新生等，2012)[2]。但隨著市場中各種形式與途徑來源信息數量的增加，信息的超載和競爭性會日益加劇(汪祥耀等，2012)[3]。這些信息不一定反映在股票價上，信息要引起投資者和市場的反應，引起投資者的注意是前提條件。但長期以來，金融學者的研究卻忽視了這個前提(權小鋒和尹洪英，2014)[4]。

信息經濟學的理論指出經濟運行效率受到信息不對稱的制約，充分的信息環境可以更好地引導資本流通，提升企業資本的配置效率(逯東等，2012)[5]。但隨著市場中各種形式與途徑來源信息數量的增加，信息的超載和競爭性加劇。在信息搜集成本高昂且收益不能確定的情形下，投資者僅會獲取那些特定的信息且保持對其他信息的理性無知(Hirshleifer et al.，2007)[6]，即人的認知能力并非無限。超載與競爭性信息的出現會導致使用者的注意力分散，使其不具備充分分析市場上所有信息的能力和精力(Kahneman，1973；Mcleod，1977)[7][8]。投資者交易和投資決策在市場中表現出異常性(Baber et al.，2008)[9]，從而在多種價格制定方面產生偏誤(權小鋒和吳世農，2012)[10]，制約市場套利機制的運行效率，對資本價格機制產生持續性影響。同時，投資者不及時的信息反應也會導致企業信息公告后的“滯后反應”，即出現公告“漂移”的現象(于李勝和王艷艷，2010)[11]，制約信息對企業資源配置效率的影響。此外，由于信息不對稱的存在，企業內部管理層具有信息優勢，這是出現“機會主義行為”的重要條件之一，但如果投資者能集中注意力，提高對信息收集和加工的效率，企業信息內外不平等的狀況能得以改善(權小鋒和尹洪英，2012)[12]。在一定程度上也可以抑制企業內部管理者的機會主義行為。

本文立足于投資者認知特征的視角，探討投資者注意力對上市公司投資效率的影響，及其制度環境是否會影響投資者注意力與資源配置之間的內在機制。本文研究進一步開拓了認知心理學在財務學中運用的視角，豐富了認知心理學理論在公司治理和投資效率等領域的研究成果。同時，探討注意力有限對信息引導資本配置的傳導機理問題，在投資者視角方面為優化信息披露提供重要的理論和實證依據。

二、理論分析與研究假設

(一)投資者注意力與投資效率

良好的盈余質量不僅能提升企業的資源配置效率，而且通過降低代理成本也能提高企業的資源配置效率(周春梅，2009；宋驍和賈興飛，2014)[13][14]。在信息和知識的搜集成本高昂而成果又無法確定的情況下，人們僅獲取特定的信息并保持對其他信息的無知，即人的理性無知(柯武剛和史漫飛，2008)[15]，這就意味著信息的競爭勢必會分散投資者的注意力。這種觀點也得到了認知心理學領域的實驗支持：Stroop(1935)利用實驗研究發現，單詞的含義會顯著影響實驗者念出單詞顏色的速度，這意味著在多信息多任務的同步處理過程中人腦容易受到其他相關信息的干擾與影響[16]；雙重聽力的測試(Cherry，1953；Moray，1959)[17][18]和選擇性注意力的視覺測試實驗也發現，在實驗對象意識到自身注意力的有限性后，往往將注意力有選擇的集中到某一組刺激中，視覺和聽覺正是由于這種選擇性的注意力關注而形成盲區。同時，當存在多個視覺聽覺刺激，任務完成的效果非常差(Treisman 和 Davies，1973)[19]。這些認知心理學的實驗研究均表明人的注意力的有限性以及注意力分散的情況下對相關刺激反應會下降。

但如果市場中信息存在競爭，由于注意力的有限性，投資者僅會選擇性關注自己熟悉的信息和股票，不可能關心所有的股票信息(Aboody et al.，2008)[20]。而且投資者反應的即時程度與信息披露后的漂移程度(滯后反應)顯著負相關(Bernard & Thomas，1989；于李勝和王艷艷，2010)[21][11]。

信息的競爭程度隨著市場中各種形式與不同途徑來源的信息數量的增加而加劇，投資者面對市場中所有信息時由于精力和能力的有限性處理能力也會受限(Kahneman，1973)[7]，其交易和投資決策在市場中表現出異常性(Baber 和 Odean，2008)[9]，從而在價格制定方面產生各種偏誤。同時，套利機制的受限會持續的影響資產價格形成機制，導致市場資源配置效率的下降(曹振興，2012)[22]。

綜上所述，從認知心理學的視角來看，一方面由于投資者有限的精力和能力容易導致市場處理企業披露信息的滯后或者偏差，信息不對稱程度可能會進一步加重，從而影響企業內外的資源配置效率，即“認知效率”對企業投資效率的影響；另一方面，管理層可能會基于投資者注意力的有限性和具體狀態，有動機地策略性選擇信息披露，從而擇機進行股票交易，同時也降低了信息作為控制機制重要組成部分的作用，即降低信息對投資效率的“治理效應”(權小鋒和尹洪英，2012)[4]。

可見，在信息披露過程無論是直接還是間接影響投資效率，都會收到投資者注意力的制約和影響。本文提出假設H1：投資者注意力的稀缺會影響企業的投資效率。

(二)市場化進程的外部約束

我國在新興加轉軌的特殊制度背景下，地區發展不均衡，各地區外部制度環境存在差異，市場化進程程度也不盡相同。這些客觀存在的現實情形可能會制約投資者注意力在投資效率影響方面的作用。已有研究表明企業的治理水平和法律保護會隨著企業所在地區市場化程度的深化而提升，一方面良好的公司治理結構能提高企業信息質量項目的信息透明度，降低交易成本，另一方面商業銀行可以更加容易通過法院訴訟等方式來維護自己的正當權益(葉康濤等，2010)[23]。由于在市場化進程較高的地區，公司與外部投資者之間的信息不對稱程度會由于更高的投資者法律保護和更加完善的要素市場及中介機構而得到極大的緩解，從而降低了信息的增量作用(程新生等，2012)[2]。在這種情況下，對于高市場化進程地區的公司而言，很可能會弱化投資者注意力其與投資效率之間的相關性。本文提出假設H2：投資者注意力的稀缺對企業投資效率的影響會受到外部環境的制約。

三、實證設計

(一)樣本選擇和數據來源

本文選取在中國大陸滬、深兩地上市企業2005年-2012年的數據。首先，剔除金融行業的企業；其次，刪除數據不全與數據異常的樣本。最終獲得共5773個樣本，文中研究的具體財務及他相關數據指標均來源于CSMAR數據庫和上市公司在交易所公布的各類報告。數據處理使用的軟件為Stata11.0。

(二)研究變量設計

1.注意力測量

由于投資者注意力是較難直接觀測的變量，已有研究均采用一些表征變量如換手率、機構持股比例、分析師跟進數量等間接變量進行衡量(權小鋒和尹洪英，2014)[4]。本文參照Loh(2010)選用分析師跟進數量作為投資者注意力的代理指標[24]，選用股票換手率作為投資者注意力的第二替代變量進行穩健性檢驗(權小鋒和吳世農，2012)[10]。分析師跟進數量，按照年度分析師跟進的人數作為投資者注意力的代替指標，已有的研究成果表明分析師跟進人數與投資者注意力程度呈現正向關系，即人數越多代表著投資者注意力越高，選用月平均股票換手率作為第二個投資者注意力的指標進行穩健性檢驗*還有一些文獻使用交易量作為投資者注意力程度的代理變量，因為當投資者對股票信息付出充分注意力時，投資者更容易監控和交易該股票，高交易量可能表明投資者對股票信息有更多的注意力。。

2.投資效率

根據已有文獻，對于上市公司投資過度和投資不足程度本文采用Richardson模型來計算衡量[25]。預期資本投資水平估計模型如式(1)*近年來，學者日益運用Rihardson模型來研究會計信息、薪酬契約和治理機制對公司投資決策和資本配置效率的影響，以避免公司投資效率的難以度量性。：

Invi,t=α0+α1Growi,t-1+α2Levi,t-1+α3Agei,t-1+α4Cashi,t-1+α5Sizei,t-1+

α6Reti,t-1+α7Invi,t-1+λi,t

(1)

其中，Invi,t為固定資產、長期投資和無形資產的凈值變化量與期初期末總資產平均值之比；Growi,t-1是主營業務收入增長率；Levi,t-1為資產負債率，Agei,t-1為上市年限；Cashi,t-1是現金和短期投資與期初總資產的比值；Sizei,t-1是期初總資產的自然對數；Reti,t-1是t-1年5月到t年4月經市場調整后的、以月度計算的股票年度回報率，Invi,t-1為投資額的滯后項。

(三)研究模型設計

INEFi,t+1=β0+β1Atteni,t+∑β2Controli,t+∑Industry+∑Year+εt

(2)

表1 變量設計與說明

式(2)中，INEF表示投資效率，包括過度投資(Over)和投資不足(Under)。為了控制可能存在的內生性，選取了投資效率滯后一期作為工具變量進行回歸。此外，TOP與其平方項TOP2相關系數很大，存在嚴重的多重共線性，采用對TOP每個觀測值進行剔除均值處理后，然后再取的平方，獲得新的TOP與TOP2，處理之后系數和標準差不僅沒有發生改變，且能夠有效消除二者之間的多重共線性。變量設計及說明詳見表1所示。

程新生等(2012)研究認為外部融資包括股權融資和債權融資在公司信息與投資效率之間起到了傳導效應，即外部融資是一個中介變量[2]。鑒于投資者注意力和公司信息對投資效率的影響路徑上相同，外部融資在投資者注意力與投資效率之間也應該起到了傳導效應，外部融資也應該是一個中介變量。中介變量外部融資(Extfin)為外部股權融資和債權融資總額/期初總資產。根據溫忠麟等(2004)對于中介變量的檢驗程序[26]*具體的判斷標準如下：若模型(3)和模型(4)的系數λ1、α1都顯著，則可以證明外部融資是一個中介變量。如果同時λ1不再顯著，則說明這是一個完全中介過程，即投資者注意力對于投資效率的影響都是通過中介變量外部融資所傳導的。由于外部融資所采用的是下一年度數據，同時也為了控制投資效率與投資者注意力之間可能存在的內生性，相應的投資效率本文也同樣采用了下一年度數據。。

Extfini,t+1=α0+α1Atteni,t+∑α2Controli,t+∑Industry+∑Year+εt

(3)

INEFi,t+1=λ0+λ1Atteni,t+λ2Extfini,t+∑λ3Controli,t+∑Industry+∑Year+εt

(4)

四、實證結果與分析

(一)描述性統計分析

各年度樣本和全樣本的重要變量描述性統計結果如表2所示。

通過表2可以看出，投資者注意力在2005年-2012年間，除2012年有所下降外，基本上保持逐步增長的態勢，通過標準差來看，不同公司之間投資者注意力之間存在明顯差異。而過度投資、投資不足在2005年-2012年間變化不大，通過對標準差與極差的觀察，不同公司之間投資效率之間存在明顯差異。

(二)投資者注意力與投資效率

首先，本文對模型(2)、(3)、(4)進行回歸分析，具體的分析結果如表3所示。

從表3可見，Atten與Under在5%的水平下顯著正相關，這說明投資者注意力能在一定程度上緩解投資不足，但是Atten與Over的相關系數不能通過顯著水平的檢驗，即說明投資者注意力并不能抑制投資過度，但也不會加劇投資的過度；進一步發現在投資過度組中，Atten與Extfin在1%的水平下顯著正相關，說明在投資過度的公司，通過加強投資者的注意力能獲得更多的外部融資，但是在公司投資不足時，這一現象并不會出現，說明在中國由于投資渠道不足，導致很多投資者的投資行為都跟風行為，以致在投資過度的情形下還會大量的追加投資，這種投資的不理性在中國現在很多行業均有存在，最終也就出現越投資過度的項目或公司獲得資金越多，反倒是投資不足的項目或公司獲得資金越少；此外，在加入Extfin作為控制變量時，Atten與Under、Over之間相關系數的顯著度并未發生明顯變化，根據中介變量的原理，說明投資者注意力對投資效率的影響不是通過外部融資的路徑實現的。

表2 樣本的描述性統計

表3 總樣本的回歸分析結果

注：括號內為T值，“*** ”p<0.01,“** ”p<0.05,“* ”p<0.1，回歸結果經過cluster異方差處理，在檢驗結束都進行膨脹因子(VIFs)分析，均未發現嚴重的共線性。下同。

(三)市場化進程的外部約束

為檢驗市場進程的外部約束作用，對研究樣本按照公司所在地的市場化進程分為高低兩組*參考樊綱、王小魯、朱恒鵬：《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2009年報告》， 經濟科學出版社，2010年。，具體的回歸分析結果如表4、5所示。

表4 低市場化程度組回歸分析結果

表5 高市場化程度組回歸分析結果

從表4可見，Atten與Under在5%的水平下顯著正相關，這說明投資者注意力能在一定程度上緩解投資不足，但是Atten與Over的相關系數不能通過顯著水平的檢驗，即說明投資者注意力并不能抑制投資過度，但也不會加劇投資的過度；進一步發現在投資過度組中，Atten與Extfin在1%的水平下顯著正相關，說明在投資過度的公司，通過加強投資者的注意力能獲得更多的外部融資，但是在公司投資不足時，這一現象并不會出現。此外，在加入Extfin作為控制變量時，并非外部融資作為中介作用的證據。

從表5可見，Atten與Under、Over的相關系數不能通過顯著水平的檢驗，即說明投資者注意力并不能抑制投資過度，也不能抑制投資不足；進一步發現在投資過度組中，Atten與Extfin在1%的水平下顯著正相關，說明在投資過度的公司，通過加強投資者的注意力能獲得更多的外部融資。此外，在加入Extfin作為控制變量時，并非外部融資作為中介作用的證據。

綜合表4和表5的回歸分析結果可見，在市場化程度高的時候，投資者注意力對投資不足的抑制作用將消失，說明在市場化進程較高的地區，法律對于投資者保護程度更高，要素市場和中介機構發展更加完善，這極大緩解公司與外部投資者之間的信息不對稱程度，從而降低了信息的增量作用，投資者注意力這稀缺資源變為變得不再稀缺，可以通過其要素或者中介予以彌補。但是在投資過度時容易獲得外部融資的現象同樣存在，說明在中國“羊群行為”，投資的不理性，即越投資過度的項目或公司，獲得資金越多，反倒是投資不足的項目或公司獲得資金越少，這些現象并沒有因市場進程的差異還存在明顯的差別。

(四)穩健性測試

前述分析發現投資者注意力的直接衡量較為困難，為了消除衡量差異對結果的影響，本文進行如下穩健性檢驗：(1)采用月平均股票換手率作為投資者注意力的衡量指標重新進行回歸分析；(2)導致過度投資和緩解投資不足主要是其對投資規模產生了正向影響，本文采用投資規模進行了回歸；(3)本文還按照中位數將樣本分為兩組。以上穩健性檢驗結果均未發生顯著變化(篇幅所限，穩健性檢驗結果略)。

五、結論與局限性

本文立足于投資者認知特征的視角，探討投資者注意力對上市公司投資效率的影響，及制度環境的制約作用。通過實證分析發現：投資者注意力能在一定程度上緩解投資不足，但并不能抑制投資過度，也不會加劇投資的過度；進一步，在投資過度組中，通過加強投資者的注意力能獲得更多的外部融資，但是在公司投資不足時，這一現象并不會出現，說明在中國由于投資渠道不足，導致很多投資者的投資行為都為跟風行為。此外，在加入外部融資作為控制變量時，投資者注意力與投資效率之間相關系數的顯著度并未發生明顯變化，根據中介變量的原理，說明投資者注意力對投資效率的影響不是通過外部融資的路徑實現的。

考慮外部市場化進程約束的情形，研究表明在市場化程度高的時候，投資者注意力對投資不足的抑制作用將消失，說明在市場化進程較高的地區，法律對于投資者保護程度更高，要素市場和中介機構發展更加完善，這極大緩解公司與外部投資者之間的信息不對稱程度，從而降低了信息的增量作用，投資者注意力這種稀缺資源變得不再稀缺，可以通過其要素或者中介予以彌補。但是在投資過度時容易獲得外部融資的現象同樣存在，說明在中國存在“羊群行為”，投資的不理性，即越投資過度的項目或公司獲得資金越多，反倒是投資不足的項目或公司獲得資金越少，這些現象并沒有因市場進程的差異還存在明顯的差別。

雖然本文的研究豐富認知心理學在財務學中運用的視角，充實了認知心理學理論在公司治理和投資效率等領域的經驗證據，優化提供重要投資者視角的理論實證依據。但是鑒于投資者注意力難以直接衡量，這也是在今后研究中需要重點突破的地方。

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(責任編輯:肖 如)

Process of Marketization, Investor Attention and Investment Efficiency

CAI Hai-jing1，XU Hui2

(1.School of Accounting，Zhejiang University of Finance and Economics，Hangzhou 310018，China；2. School of Management，Guangdong University of Technology，Guangzhou 510520，China)

This paper, based on the investors’ cognitive features perspective, explores the influence of the investors’ attention on the investment efficiency of listed companies, and whether the institutional environment constraints affect the investment attention to the efficiency of investment. The empirical study finds that investor attention can ease the shortage of investment to a certain extent, but does not inhibit the over-investment. It is further found that in excessive investment group, strengthening investors’ attention could help companies to obtain more external finance, but when the investment in the company is insufficient, this phenomenon does not appear. In addition, when adding external financing as a control variable, the significant degree of correlation coefficient between investor attention and investment efficiency does not significantly change, showing that the influence of attention on the investment efficiency of investment is not achieved by external financing. The study also finds that a high degree of marketization can effectively alleviate the degree of information asymmetry and make up for the scarcity of investors’ attention.

investor attention; investment efficiency; process of marketization

2016-03-07

國家社科基金青年項目(16CJY029)；中國博士后科學基金資助項目(2015M580502)；浙江省博士后科研項目(BSH1502136)

蔡海靜(1982-)，女，浙江臺州人，浙江財經大學會計學院副教授，浙江大學公共管理學院博士后；許慧(1982-)，男，湖南雙峰人，廣東工業大學管理學院講師，博士。

F275

A

1004-4892(2016)08-0059-08