負面網絡輿情與現金股利政策*——以醫藥行業為例

華南理工大學工商管理學院　李映照　楊珺瑩

負面網絡輿情與現金股利政策*——以醫藥行業為例

華南理工大學工商管理學院李映照楊珺瑩

本文以2009-2013年我國A股醫藥上市公司數據為研究樣本，通過搜集東方財富網股吧數據，構建負面網絡輿情代理變量，對負面網絡輿情對現金股利政策影響進行分析。研究發現：負面網絡輿情能顯著改善醫藥上市公司的現金股利政策，提高企業現金股利支付水平；負面網絡輿情在機構投資者持股水平比較高的醫藥公司中能發揮更積極的作用。研究結果表明負面網絡輿情具有公司治理效應。

負面網絡輿情機構投資者現金股利政策公司治理

一、引言

自Miller&Modigliani(1961)提出股利無關論以來，股利政策作為難解之謎一直是財務學領域研究的焦點問題，并隨之產生了眾多理論。代理理論即是其中一個主流理論，該理論認為現代企業所有權和經營權相分離，管理層擁有比外部股東更多的信息，當企業擁有較多自由現金流時，管理層可能進行豪華消費、過度投資等無效率行為，而支付現金股利可以減少企業的自由現金流量，迫使企業在需要資金時不得不走向資本市場籌集資金，從而接受外部資本市場的監督，有助于減少股東和管理層間的代理成本（JensenandMeckling，1976；Easterbrook，1984）。網絡輿情是通過互聯網表達和傳播的，公眾對自己關心或與自身利益緊密相關的各種公共事務所持有的多種情緒、態度和意見交錯的總和（劉毅，2007）。據2015年2月3日發布的第35次《中國互聯網絡發展狀況統計報告》顯示，截至2014年12月末，我國網民規模為6.49億人，互聯網普及率達到47.9%，較2013年底提升了2.1%。廣泛的普及率使得網絡成為繼廣播、報紙和電視等傳統媒體之后的第四大媒體，并且已經成為投資者表達輿情的重要窗口。據中國企業輿情研究院統計，2014年發生的重大網絡輿情事件，有41%來自微博、論壇等新媒體，59%來自媒體。說明互聯網作為一種新興的媒體，已經成為越來越重要的網絡輿情發源地。輿情有正面和負面之分，二者的市場反應有著較強的不對稱性。正面網絡輿情可以提高企業形象，增加企業收入；而負面網絡輿情事件發生后，投資者往往會理性地認為企業實際存在的問題可能要比網絡報道的要嚴重得多，從而拋售公司股票，導致公司股價下跌（朱健，2015；徐琳，2013；孫寶贏，2013）。因此，負面網絡輿情爆發后，上市公司不得不積極應對，改正違規行為，以防止股價進一步下跌。由此，本文認為負面網絡輿情在監督和約束企業經營行為、改善公司治理中能夠發揮積極作用，也必然對公司股利政策產生一定的影響。

近年來，我國醫藥行業得到了迅猛發展，截至2014年末，醫藥上市公司已經達到148家。由于對企業現金股利政策的制定以及具體操作缺乏實質有效的監管，我國醫藥行業上市公司普遍存在盈利不分配、股利支付率低、惡意派現等情況。作為醫藥上市公司，其行業職能決定了他們的高社會關注度，任何風吹草動的行為都極易引來投資者的廣泛關注，并迅速形成網絡輿情。據樂思輿情統計，2014年醫藥上市公司成為敏感報道重災區。那么負面網絡輿情能否作為一種有效的外部監督機制，改善醫藥上市公司現金股利政策呢？這是值得研究的問題。自我國2000年提出了“超常規發展機構投資者”的戰略以來，機構投資者迅猛發展，現在已經成為證券市場上一股不可忽視的力量。當負面網絡輿情發生時，逐利的機構投資者會迅速做出反應，并采取相應的交易策略。那么其采取的交易策略在負面網絡輿情期間發揮著什么作用呢？這是本文另一個需要研究的問題。為此，本文選取2009年到2013年我國A股醫藥上市公司為樣本，實證分析負面網絡輿情對現金股利政策的影響，并且引入機構投資者這一因素，研究在不同機構投資者持股比例的醫藥公司，負面網絡輿情對現金股利政策的影響是否相同。本文的主要貢獻體現在以下幾點：第一，通過手工搜集我國醫藥上市公司和負面網絡輿情有關的數據，深入分析負面網絡輿情對公司現金股利政策改善的影響，以期發現負面網絡輿情的公司治理效應，并深化和豐富了有關股利理論的文獻；第二，將負面網絡輿情與機構投資者納入一個統一的框架中，研究在不同機構投資者持股水平下，負面網絡輿情對企業現金股利政策改善的影響。

二、理論分析與研究假設

（一）負面網絡輿情與現金股利政策國內外關于網絡輿情的公司治理效應的研究剛剛起步，但是關于傳統媒體治理的研究已經逐漸完善。第一，媒體作為傳播信息的媒介機制，可以降低公眾收集和處理信息的成本，改善企業內部經營者和外部投資者的信息不對稱狀況，從而降低投資者交易的信息風險（Besley and Burgess，2002；Fang等，2009）。第二，Dyck和Zingales（2002）研究發現，媒體可以影響經理人在股東以及社會公眾心目中的聲譽和形象，而聲譽作為一種無形資本，影響管理者未來的就業機會和薪資水平，促使管理者積極應對有損自身聲譽的負面報道。第三，李培功和沈藝峰（2010）以評選出的50家最差董事會為樣本，研究發現媒體的公司治理作用是通過引發行政機構的介入，提高行政違規成本實現的。因此，傳統媒體通過媒介機制、聲譽機制和行政介入機制發揮公司治理效應。

互聯網和傳統媒體在本質上都屬于媒體的一種表達形式，都具備信息傳播、輿論表達等媒體的一般屬性。因此，本文認為網絡輿情和傳統媒體對公司治理的影響有相通之處。但是互聯網的隱蔽性、即時性、虛擬性、自由性、匿名性改變了傳統媒體的信息線性傳播方式，使得投資者不再被動地接收信息。每個投資者既是信息的接收者，也是信息的發布者，通過在股吧、微博、博客、論壇等網絡平臺發表對上市公司的看法，經過互聯網的非線性傳播，容易產生蝴蝶效應，形成覆蓋全國的輿情壓力（李若冰，2010）。因此，本文認為網絡輿情的公司治理效應更為顯著。輿情有正面和負面之分，正面網絡輿情可以改善企業形象，提高股票價格；而負面網絡輿情損害企業形象，導致股價下跌，促使企業不得不積極應對，改正違規行為。因此，網絡輿情的公司治理效應主要是指負面網絡輿情的治理效應。股利政策是上市公司重要的財務決策，與公司治理直接相關，自然也受負面網絡輿情的影響。那么負面網絡輿情對企業現金股利政策具體具有什么影響呢？

在互聯網時代，投資者可以通過微博、微信、股吧等方式發表自己對上市公司股利政策的意見與看法，在意見領袖的作用下，形成網絡輿情熱點，或者網絡媒體對存在股利政策問題的公司進行大量報道，利用羊群效應，形成巨大的輿情壓力。輿情一方面改變了企業所處的信息環境，極大地改善了股東和管理層的信息不對稱的狀況，使管理層自利行為成本大大提高，促使管理層改正違規行為，迎合股東需求，提高現金股利支付水平，降低代理成本；一方面改善了企業與監管者之間的信息不對稱，引起監管機構的介入與調查，進而觸發行政介入機制；另一方面輿情的爆炸性傳播導致對經理人的“聲譽懲罰”效應非常顯著，形成對注重聲譽的經理人的外在約束。

因此，傳統媒體治理的媒介機制、聲譽機制和行政介入機制在網絡時代發揮更大的效用。由于互聯網的即時性、互動性、爆炸性傳播等特點，使資本市場壓力機制也成為負面網絡輿情發揮治理效應的重要機制。當公司不派發或少派發股利被認為是管理層留存現金流謀取私利時，網絡中會充斥大量關于公司的負面輿論。如果管理層對此置之不理，大批投資者將喪失繼續持有股票的信心，紛紛選擇“用腳投票”，從而導致公司股票價格下跌（史青春和徐露瑩，2014；張棟凱和齊佳音，2015）。而低迷的股價意味著公司市值的蒸發，將進一步影響公司的融資行為，亦即觸發資本市場對公司的懲戒。

綜上所述，負面網絡輿情通過媒介機制、聲譽機制、行政介入機制和資本市場壓力機制影響上市公司股利政策，增加管理層違規成本，促使公司提高現金股利支付水平，降低代理成本。但是由于管理層對負面網絡輿情的反應需要一段時間，改正違規行為也需要一段時間，所以企業股利政策的改善往往在下一期才能體現出來。因此，本文提出如下假設。

假設1：負面網絡輿情能顯著提高企業下一期現金股利支付水平

（二）機構投資者，負面網絡輿情與現金股利政策

現金股利是投資者收益的來源，必然引發機構投資者的密切關注。當上市公司濫用自由現金流而不發放、少發放股利的負面輿情在網絡上傳播時，逐利的機構投資者會迅速做出反應，和散戶投資者表現出基本一致的交易策略（趙靜梅、何欣和吳風云，2010），比如同散戶投資者一樣拋售公司股票。由于機構投資者往往持有公司較多股份，對公司股價的跌幅影響更大，從而觸發資本市場對上市公司的懲戒。同個人投資者相比，機構投資者一般具有較為雄厚的資金實力，在投資決策、信息搜集分析等方面，都具備專門部門進行管理。所以機構投資者通常被認為掌握更多可靠消息，其行為更容易被模仿。當負面網絡輿情爆發后，機構投資者利用資金、技術、信息優勢，迅速采取相應行動。而機構投資者此時扮演著“意見領袖”的角色，其行動被認為是對上市公司的一種評價，導致其他投資者跟進，形成羊群效應，從而使聲譽機制和資本市場壓力機制發揮更大的效用。因此本文提出如下假設：

假設2：負面網絡輿情對機構投資者持股水平比較高的上市公司現金股利支付水平的作用更明顯

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源本文選取我國A股醫藥上市公司2009-2013年數據為初始研究樣本，由于在回歸過程中被解釋變量為超前一期，故除了現金股利支付指標用到2014年數據外（實際樣本區間為2010-2014年），其余數據樣本區間為2009-2013年。為保證樣本數據穩定性和有效性，對其做以下處理：（1）剔除ST、*ST的公司；（2）剔除數據不全或異常的公司；（3）剔除上市當年的公司。最后得到496個觀測值。借鑒林振興（2011）和金雪軍等（2013）的研究，本文使用含有負面內容的帖子數作為衡量負面網絡輿情的代理變量，相關帖子數據來源于東方財富網股吧，全部經手工搜集整理得到。股吧是一個開放性的網絡論壇，投資者可以交流討論對上市公司的看法，是中小投資者傳播信息、宣泄情緒的重要渠道。另外，本文機構投資者持股數據來自聚源數據庫，其他財務數據來自CSMAR。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。借鑒劉力一、溫權（2014）的研究，本文采用現金股利變動（DDIV）作為被解釋變量，即用下期現金股利與本期現金股利之差衡量現金股利發放水平的提高。

（2）解釋變量。負面網絡輿情（Negative）。本文使用樣本上市公司在股吧中含有負面內容的帖子數作為衡量負面網絡輿情的代理變量。具體方法為：分年度分公司統計含有負面內容的帖子總數，再按李培功和沈藝峰（2010）的方法，將報道數量加1取對數。關于負面內容界定，本文采用的是負面關鍵詞篩選法。參照沈藝峰等（2013）的研究，如該帖子內容含有“垃圾”、“王八”、“失敗”、“利益輸送”、“跌停”、“死股”、“問題股”、“狗莊”、“爛”、“失望”、“陰謀”、“造假”、無恥”、“卑鄙”和“陰謀”等負面關鍵詞，則該條輿情信息被定義為負面網絡輿情。機構投資者持股（INST）。本文使用機構投資者持股與總股本比例衡量。

（3）控制變量。借鑒以往文獻研究，本文引入了凈資產收益率、企業規模以及市值賬面比等變量作為控制變量，各個變量的具體符號與定義如表1所示。

表1　變量定義表

（三）模型構建為了研究負面網絡輿情對現金股利政策改善的影響，本文建立以下模型：

為了研究負面網絡輿情在機構投資者持股比較高的醫藥公司中能否發揮更大作用，本文建立以下模型：

四、實證分析

（一）描述性統計表2報告了主要變量的描述性統計結果。（1）從現金股利變動（DDIV）可以看出，多數醫藥公司現金股利發放呈現增長趨勢，年平均增長為每股0.025元。現金股利增加量最大值為每股1.053元，減少量最大值為每股0.8元。（2）從負面網絡輿情（Nnegative）來看，平均每家醫藥上市公司的負面網絡輿情關注為979.748，最大值達到11919，說明股吧已經成為中小投資者傳播信息、宣泄情緒的重要渠道。另外，本文發現Nnegative標準差達到1179.339，說明投資者對不同上市公司的關注度不一樣，一般對企業規模較大、負面輿情爆發較多的上市公司關注更多。（3）從機構投資者持股（INST）來看，INST均值為17.315%，說明機構投資者已是我國資本市場重要參與者。

表2　描述性統計

（二）相關性分析表3列式了醫藥上市公司主要變量的相關系數。可以看出，Negative和DDIV顯著正相關，說明負面網絡輿情能顯著提高企業下一期現金股利支付水平，初步驗證了假設1。此外，各個變量的相關系數都小于0.5，這表明，各變量之間不存在嚴重的多重共線性。

表3　相關性分析

（三）回歸分析表4列式了模型（1）和模型（2）的回歸結果。模型（1）的回歸結果顯示：負面網絡輿情Negative和現金股利變動DDIV的系數為0.035，且通過1%的顯著性檢驗，說明負面網絡輿情存在對現金股利發放的正向作用，能顯著提高企業下一期的現金股利支付水平，從而驗證了假設1。另外，本文發現企業規模Size與DDIV顯著負相關，可能是因為中小企業出于公司擴張考慮，有再融資的需要，因此需要滿足證監會關于再融資的現金股利規定而派發更多股利（于海泳和陳玉菁，2009）。企業成長性Growth與DDIV顯著正相關，可能是因為當公司成長性較好時，管理層會通過發放更多現金股利，向市場傳遞其對公司未來前景看好的信號（朱清貞和舒敏萍，2012）。

模型（2）引入了機構投資者這一因素，加入Negative* INST的交乘項。從表4可以看出，Negative和DDIV的系數仍為正，且通過5%的顯著性檢驗，仍然驗證了假設1。機構投資者持股INST和DDIV系數為負，但不顯著，說明機構投資者對企業股利政策的改善沒有影響，這一結果和翁洪波和吳世農（2007）的研究結論相同。另外，本文發現INST*Negative的交乘項與DDIV系數為正，且通過5%的顯著性檢驗，說明負面網絡輿情不僅本身直接影響股利政策，還將引起機構投資者對負面輿情的關注進而采取相應的行動影響上市公司現金股利支付。由此可以推測，負面網絡輿情在機構投資者持股水平比較高的上市公司中更能發揮治理效應，從而驗證了假設2。

表4　模型回歸結果

五、結論與建議

（一）結論本文以我國深滬兩市A股醫藥上市公司2009-2013年數據為研究對象，實證考察了負面網絡輿情對企業現金股利政策的影響，并引入機構投資者這一因素進行研究。結果顯示：（1）負面網絡輿情能顯著提高企業下一期現金股利支付水平。（2）在機構投資者持股水平較高的上市公司，負面網絡輿情對企業現金股利的發放能發揮更積極的作用。實證結果表明負面網絡輿情對上市公司起到治理效應。

（二）建議基于以上結論，本文建議：（1）負面網絡輿情作為新興的外部監督機制，需要進一步發展，也需要積極引導。在我國投資者保護較弱的情況下，內部公司治理機制存在較大的先天不足。互聯網的飛速發展，使網絡媒體成為重要的外部監督機制，彌補了內部監督機制的不足。但是由于網絡中把關人的缺失，互聯網中常常充斥著不理智的言論，這需要政府積極引導，以發揮網絡輿情的正面作用。（2）對處于輿情中心的上市公司來說，負面網絡輿情是影響企業行為的一個重要參考因素。在互聯網時代，信息傳播的速度可以用“爆炸式”來形容，在這種情況下，負面網絡輿情可以迅速引起民眾的廣泛關注，由于我國股民的投機心理，容易形成羊群效應和蝴蝶效應，對企業的聲譽懲罰效應非常顯著。因此，企業應加強對輿情事件的監控，積極應對負面網絡輿情事件，避免因輿情事件給企業帶來不必要的危機。

*本文系廣東省哲學社會科學規劃項目“網絡輿情事件具有公司治理效應嗎？”（項目編號：GD13CGL03）的階段性研究成果。

［1］劉毅：《略論網絡輿情的概念、特點、表達與傳播》,《理論界》2007年第1期。

［2］朱健：《網絡輿情與上市公司股價的相關性研究》，《稅收經濟研究》2015年第1期。

［3］徐琳：《網絡輿情對股價波動影響的實證研究》，西南財經大學2013年碩士學位論文。

［4］孫寶贏：《淺析負面輿情對公司上市進程及股價的影響》，華僑大學2013年碩士學位論文。

［5］李培功、沈藝峰：《媒體的公司治理作用:中國的經驗證據》，《經濟研究》2010年第4期。

［6］李若冰：《善變的蝴蝶——混沌理論視野下的網絡輿論監督分析》,《重慶文理學院學報》2010年第2期。

［7］史青春、徐露瑩：《負面輿情對上市公司股價波動影響的實證研究》，《中央財經大學學報》2014年第10期。

［8］張棟凱、齊佳音：《基于微博的企業突發危機事件網絡輿情的股價沖擊效應》，《情報雜志》2015年第3期。

［9］趙靜梅、何欣、吳風云：《中國股市謠言研究:傳謠、辟謠及其對股價的沖擊》，《管理世界》2010年第11期。

［10］林振興：《網絡討論、投資者情緒與IPO抑價》，《山西財經大學學報》2011年第2期。

［11］金雪軍、祝宇、楊曉蘭：《網絡媒體對股票市場的影響——以東方財富網股吧為例的實證研究》，《新聞與傳播研究》2013年第12期。

［12］劉力一、溫權：《媒體關注與現金股利政策》，《商業研究》2014年第12期。

［13］沈藝峰、楊晶、李培功：《網絡輿論的公司治理影響機制研究——基于定向增發的經驗證據》，《南開管理評論》2013年第3期。

［14］于海泳、陳玉菁：《上市公司現金股利政策影響因素的實證研究》，《財會通訊》2009年第15期。

［15］朱清貞、舒敏萍：《上市公司股權集中度與現金股利政策相關性實證研究》，《商業時代》2012年第18期。

［16］翁洪波、吳世農：《機構投資者、公司治理與上市公司股利政策》，《中國會計評論》2007年第3期。

［17］Jensen,M and W.Meckling.Theory of the Firm: Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics,1976.

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［19］Besley T,Burgess R,Prat A.Mass Media and Political Accountability.WorldBank,2002.

［20］Fang,L.and Peress,J.Media Coverage and the Cross-Sectionof Stock Returns.Journal of Finance,2009.

［21］A.Dyck and L.Zingales.The Corporate Governance Roleof theMedia.NBER Working Paper,2002.

（編輯彭文喜）