應計波動、內部治理特征與過度投資實證分析

商丘學院商學院　袁凱

應計波動、內部治理特征與過度投資實證分析

商丘學院商學院袁凱

本文以我國A股上市公司2012-2014三年的數據為研究對象對應計波動、內部治理特征與過度投資三者之間的關系進行實證研究。研究得到以下結論：在我國，應計波動對上市公司的過度投資會產生顯著的正向影響，上市公司的應計波動程度越大，其過度投資現象的嚴重程度就越大；管理層持股比例對于過度投資而言，有著比較明顯的抑制作用，而股權制衡程度產生的抑制作用較低；管理層持股比例和股權制衡程度削弱應計波動與過度投資的正向關聯程度。

應計波動內部治理特征過度投資

一、引言

自改革開放以來，我國經濟的增長速度十分迅猛。投資能夠極大的推動經濟的增長，為我國近年的經濟增長提供了很多幫助。許多地方政府為了使得地方經濟處于平穩增長的狀態，以各種方式吸引投資，諸如提供各種優惠條件、政策扶持及行政和法律保護，但對投資的效率性并不重視。如果企業的投資行為十分低效，政府不但不以科學和合理的手段或政策加以引導和約束，反而一味地予以支持，任其不良發展，這些行為也是對企業過度投資的放任，促使其發展的更快。很多企業經過一段時間的發展之后，對現狀產生不滿，希望企業能夠做大做強，寄希望以各種路徑不斷擴大企業的實力與規模，而管理層這種危險的心態也正是為企業過度投資提供了人力方面的支持。

與投資不足進行對比，風險性更大的是上市公司的過度投資行為，至今為止過度投資成為普遍現象的主導因素是我國市場經濟運行狀況，較多的上市公司擁有豐富的高額資金，就隨意改變外部融資募集資金的使用,將其投入股市做出短線炒作或是其他的投機性行為以及資金處理等不理想情況，使得過度投資的事件不斷發生；在國內，由于市場的經濟管理機制不成熟，出現市場管理水平低下，無法做到合理化、規范化的運作，企業受較強融資約束而造成的投資不足，這并不是國內上市企業的最大問題，最大的問題是，過度投資造成的負面影響：在當前，很多企業對其所有資金的運用、控制和處理能力不足，管理效率較弱，并將諸多現金濫用于不成熟的領域或行業當中，本是希望以此發展多元化領域，但是盲目的投資和對市場不夠了解，導致企業無法高效處理陌生的市場關系，其表現為過度投資以及市場矛盾越發明顯。

我國存在很多這樣的企業，原本經營情況良好，但因為盲目進行投資擴張，致使企業經營出現問題，嚴重的甚至會致使企業破產清算，這樣的事例并不在少數。這些案例，讓人唏噓不已的同時也會引發思考，我們會產生這樣的疑問：過度投資產生的根源是什么呢？除了從整體角度出發解釋其動因外，其背后是否存在更深入的推動因素？這種因素又如何進行解釋呢？上市公司應計波動特征的差異對過度投資是否會產生較大的影響？公司內部治理在這一過程中又充當了何種角色？公司內部治理特征的差異會否及如何對某些因素和過度投資的關聯性產生影響？能夠以何種方式有效預防和解決過度投資？本文對此項內容開展了深入的分析。

二、文獻綜述

（一）國外文獻Jayaraman（2009）發現以盈余波動的信號傳遞作用為基礎，如果盈余波動比較大，很可能會向外界傳遞這樣一個信息：企業經營并不穩定。因而如果企業的盈余波動較大，外源融資成本也會相應的增多，企業的價值則產生下降的趨勢。Dechow（2011）研究結果顯示，二者具有極高的相關性,在上市公司以銀行為融資渠道的過程中,如果會計信息較高，融資成本則會相應的降低，進而投資效率也得到提高，非效率投資受到抑制，并提出，高質量的會計信息能夠很好的緩解企業的非效率投資，從而使得企業的投資效率得以提高，公司對外提供的會計信息質量越高，其外源融資的靈活性就越強，同時融資成本也會隨之降低。Francis.J,Lafond.R（2008）提出，會計信息的治理功能從定義上而言，是指會計信息能夠有效降低利益相關群體之間的委托代理沖突，預防管理層為了個人利益而損害其他利益相關者如投資者或債權人的利益，甚至部分管理者為了投資（實際上是過度投資），不惜損害他們的利益。上市公司高質量的會計信息緩解委托代理沖突的功能體現在如下方面，一方面企業對外報送的財務報告的信息質量越高，則其對企業內部相關信息的披露越具有真實性，企業的所有者則能夠更好的掌握管理層在重大投資上的決策行為和決策后果及投資的效率和效果，對企業的經營業績的好壞的相關情況也能夠了解透徹。另一方面，作為企業外部最重要的外部利益相關者之一的債權人，其對高質量的會計信息的渴望程度也相當高。

（二）國內文獻袁建國和蔣瑜峰（2009）認為：高的會計信息質量對抑制和約束企業的非效率投資十分有效。徐曉東（2011）發現，目前我國絕大部分上市公司都存在嚴重的非效率投資行為，上述行為在財務報告制度相對完善和披露要求較高的上市公司則會得到有效的緩解。袁玲和楊興全（2008）指出，上市公司股權過高的集中對上市公司的過度投資行為不但沒有有效阻止，甚至有可能引發大股東對中小股東利益的侵害，對上市公司的過度投資行為不僅沒有起到抑制作用，反而推動其發展。同時，他們還提到，股權制衡的強弱與上市公司的過度投資行為的嚴重程度屬于一種負相關關系。王宇峰、蘇逶妍（2008）通過實證方法得出了會計信息質量中的會計穩健性特征在治理上市公司非效率投資、優化上市公司和整個社會資源的配置方面具有極其重要的現實作用。

三、理論分析與研究假設

公司的報告盈余的構成成分有兩種，分別是現金流和應計項目，應計項目即為報告盈余與現金流的差額。應計波動越大，代表盈余波動與現金流波動之間的差異越大，即盈余與現金流變化的趨勢越不一致，從而報告盈余的變動越不能反映現金流的變動，現金流的信息較為可靠，幾乎不存在被操控的可能和空間，則較大應計波動反映出會計盈余受到了操控，且應計波動越大，表明盈余被操控的力度越大。盈余被操控的力度越大，報告盈余越難以反映企業真實的盈利能力和創造現金流的能力。盈余信息的真實性與客觀性及對投資者和其他利益相關者的決策相關性和有用性越差。即表明盈余信息的可靠性和相關性越差。而相關性和可靠性作為衡量會計信息質量的主要指標，其好壞情況直接決定了企業對外提供的會計信息的質量的高低。較差的相關性和可靠性說明企業提供的會計信息質量較低。這就是說，應計波動越大，會計信息質量越低。會計信息質量作為溝通企業內部人與外部利益相關者的橋梁與紐帶，是除了經營管理人員以外的外部人員了解企業經營管理情況和其他情況的重要渠道和途徑，是減輕內部人員與外部利益相關者信息不對稱、緩解委托代理問題的主要手段。較高質量的會計信息至少從以下兩個方面緩解信息不對稱和委托代理問題：一方面，會計信息通過其“定價”功能，可以減輕資本市場上的信息不對稱。首先，高質量的會計信息可以緩解已有與潛在可能的投資者之間信息的不對稱，減少其對風險的預期，增加其對公司股票的持有量，從而提高股票的流動性，降低公司的融資成本，使得公司選擇外部融資，從而受到投資者和債權人更多更有力的監督，緩解其出于個人私利而進行的過度投資；其次，可減少公司與投資者之間的信息不對稱，減少了融資證券有可能被高估或低估的風險，使得公司得到適當規模的融資，從而支撐正常的投資，抑制過度投資。另一方面，高質量的會計信息通過其“治理”功能，可以緩解委托代理沖突。首先，較高質量的會計信息可以向股東更準確地傳遞企業擁有的財務資源狀況，越有助于股東對財務資源的保全，減輕管理人員對其侵占，進而降低過度投資的可能性。其次，較高質量的會計信息可向債權人傳遞企業更準確的信息，使得債權人更有效地監督股東和管理層，抑制股東過度投資的動機和經營管理人員的過度投資行為。由于應計波動的增加，從而導致出現低質量信息成果，這一過程的信息不對稱及與委托代理間的矛盾，使外部融資成本也在增加，由于考慮到這方面的因素，為使內部資金最大化保留，從而企業過度投資的情況越發嚴重：第一，由于沒有從外部融資弱化了股東、外部利益相關者和治理層對管理層的管理，這就造就了過度投資情況；第二，內部融資使股利發放削弱，使企業的內部資金流動加大，這也誘發了管理層過度投資的行為；最后，內部融資使得外界合作者與投資者無法對企業進行直接的管理，管理層也沒有緊急還債的壓力，最終，無法有效阻止負債情況，而令過度投資仍在繼續。因而，人們不難發現，應計波動越大的企業，會計信息質量越差，出現這樣的成果也會造成過度投資的出現，其次是無法管理、改善，最后，情況就越嚴重。結合以上內容，本文提出如下假設：

H1：應計波動越大，企業過度投資情況越嚴重，兩者是正相關關系

一些管理者由于考慮到企業的最大利益、希望提高知名度、使客戶更認可企業，在意更好的品牌效應，從而在外在環境方面，去不斷的拓展企業的發展規模，如建立大型場所等，這就使得投資資金不斷加大。然而，這顯然與企業的合作者、其他股東的利益，企業的長遠發展是相互沖突的。因而，這種情況需要加以舒緩。有學者認為，如果管理者持有的股份較多，這種情況下，他們才會將其他股東的利益合在一起加以考慮，股東間的出發點一致，那么，內部矛盾也就越少。這就是利益趨同的商業理論。但是，在國內，也有學者看法更全面，他們認為，管理者持有股份越多，與股東的利益觀點一致，令管理者的盈余操控動機也會加以多方面考慮。這是基于：盈余管理造成會計信息質量下降，與此同時，也會間接令公司的價值受到損害。如果公司的價值受損，那么，股東們的財產和個人利益也會受到損害。而管理者的持股情況如果與其他股東不相上下，那么，對方的財產受損是管理者會加以考慮的，因而，進行盈余的管理動機就相對減少。即是說，當管理者的股份持有權越高，就會減少應計波動與過度投資作用機制鏈條中的委托代理沖突這重要問題，從而，也減少應計波動造成的過度投資影響。所以，本文提出如下假設：

H2：管理層的股權持有比例，會令應計波動與過度投資的正相關性減弱

“股權制衡”主要是指其他的股東，為防止最大股東的個人私心而破壞集體的利益，從而制定的一種有力度的制約、監督管理機制。遵從“利益侵占”理論，第一大股東往往會因為個人的私心，從而不惜私吞其他合作者和小股東的所有利益。作為相對弱小的群體，為保護自己，其他股東便以股權聯合的方式，對第一股東進行制約和監督，一來，信息不對稱的出現也會減少，二來，令大股東無法利用信息不對稱開展過度投資行為，脫離團體的利益令企業無法對其掌控。但是，如果信息不對稱完全消失，那么，第一大股東就無法開展過度投資行為，故而其他合作者的制衡會以削弱應計波動與過度投資作用機制鏈條中信息不對稱這個環節達到弱化二者正相關性的效果。此外，較強的股權制衡，也造成除第一大股東之外，其他各成員的管理能力在不斷地提升，但第一大股東的存在使其并無能力形成對管理層或董事會的支配或控制，所以，這種制約是不會對各大小、股東造成強烈的利益侵害的，也是良性的，它只是起著減少沖突、降低道德風險，杜絕過度投資的出現。據此，本文提出如下假設:

H3：越強的股權制衡機制，會令應計波動與過度投資的正相關性降低

四、研究設計

（一）樣本選取和數據來源本文選取了2012-2014年來上海和深圳的A股作為樣本，同時從實際研究需要考慮做出下面篩選：（1）剔除金融保險類公司；（2）剔除ST類的公司；（3）剔除財務會計數據或指標缺失的公司；（4）變量與本文研究不符、樣本結果沒有參考性的不考慮在內。綜合以上條件，本文獲得有效樣本數目為2605。文章相關數據的主要來源為CSMAR數據庫。SPSS統計軟件為其主要使用軟件，并用EXCEL2010軟件進行輔助統計。

（二）變量定義（1）被解釋變量。過度投資水平（OverIi,t）。本文對過度投資的有關度量參考Richardson的計算方法。把企業一整年度的總投資劃分成三部分，分別是固定資產、無形資產、其他長期資產三種資產投資。投資占用的凈現金流度量用來表示投資水平。本文還可以將總投資繼續劃分，一種是維持性投資，它是確保企業在不擴張不改革的情況下企業能夠順利正常運轉的投資，在細分可分為三類，一是固定資產投資，二是無形資產投資，三是長期資產的折舊投資。還有一種投資就是新增投資，這部分投資就是為了企業做大做強而準備的投資。同樣新增投資還可細分成兩類投資，一種是正常投資，還有一種是效率之外的投資。正常投資顧明思議就是能夠給企業帶來正回報的投資，它受到企業規模，社會環境，企業成長條件，等多種變量因素影響。上面這些變量可以構成一個線性模型，這個模型中解釋變量就是前面提到的可變因素。但是在線性模型中不能夠被合理解釋的殘差就是非效率投資。根據它的實際意義可知殘差大于零，即我們研究的過度投資用OverIi,t表示。（2）解釋變量。第一，應計波動（Acevi,t）：對應計波動的度量，本文借鑒Jayaraman對應計波動度量的方式。報告盈余等于現金流與應計項目之和，并提出應該用盈余波動與現金流波動之差的絕對值數來度量應計波動。如果用Acev代表應計波動，VAR（Earnings）、VAR（CashFlows）分別盈余波動和現金流波動，Acevi,t=|VAR（Earnings）-VAR（CashFlows）|。出現的絕對值數越大，那么，應計波動也越強。為了應計波動的程度，在此，以盈余波動與現金流波動的差異來加以反映。定義會計盈余為：

這里，Earningsi,t代表i公司第t年的賬面報告盈余，用會計上的利潤總額表示。CashFlowi,t代表公司i第t年的經營活動產生的現金流。Accruali,t代表公司i第t年的報告盈余中的應計部分。

將上面等式兩邊同時取方差得出：

定義盈余波動中的應計部分（Acev）部分為：

將（3）式代入（2）式有：

也則：

用以上方法度量的應計波動（Acev）能夠反映盈余中應計部分的方差Var（Accruali,t）與現金流和應計部分協方差Cov（Cashflowi,t，Accruali,t）的聯合效應，表示收益平滑程度。從公式中（2）能夠得知，不管應計項目的方差Var（Accruali,t）或是企業的現金流和應計項目協方差Cov（Cashflowi,t，Accruali,t）這些都能影響報告盈余和現金流的波動或平滑問題。這里，采用連續5個會計年度的利潤總額的方差并將其用當年度的資產總額標準化處理來度量盈余波動。使用連續5年的經營活動現金流量方差并用資產標準化處理表示現金流的波動。第二，管理者持股比例（Holdi,t）：即管理者的個體持股數和整體股東持有股的數值比例。出現的比例越大，那么，管理者的股份持有量也越多。第三，股權制衡程度（EBD5i,t）：對其度量，本文借鑒前人的一些研究方法，利用五大股東中除第一大股東之外，各大中小股東的持股總和與第一大股東持股的比值算法，也即用第2、3、4、5大股東的持股比例之和與第1大股東的持股比例的比值度量，得出比值越大，那么，權制衡的效率就越好。（3）控制變量。本文除遵從以往手法，另外也利用企業規模（Size）、公司期初固定資產比率（Fasset）、期初現金持有比率（Cash）、利益經營增長率（Growth）、期初總資產周轉率（Rasset）當成控制變量。本文的主要變量如表1。

表1　變量說明

（三）模型構建為驗證假設1，設立模型（1）如下：

為驗證假設2和3，引入管理層持股比例和股權制衡程度與應計波動的交互項，由此設立的模型（2）如下:

五、實證分析

（一）描述性統計表2是全樣本各個變量的相關性統和描述特征。從數據統計得知，以上的上市企業中，出現過度投資情況的最小數據為0，平均數據是0.8283，而最大數據是5.43，這種偏離情況跨度很大，因而說明，在國內一些行業內的上市企業，有很嚴重的濫用和過度投資；從抽取樣本中，應計波動的數據是36.9083，從整體上，可以看出這些上市企業出現的應計波動程度較高，而標準差為3.2904，則表明差別也相對明顯；從管理層持股比例Hold來看，最小數據0.0051，與最大數據的0.8594，相差很大，且標準差為0.1403，這也充份說明，在國內，不同的上市企業與管理者的持有股出現的比例仍有巨大落差，但是，均值僅為0.0732，這也表明，在整體情況上，管理者持有股較低，而外部投資者的持有股較大。

表2　全樣本中各變量的描述性統計

（二）相關性分析相關性檢驗可以驗證數據中不同變量之間的相互性，主要指標為Pearson系數。該方法有利于得知和有效了解各變量間的相關性，以及其中的多重關系和強弱性情況。以下是樣本中各個變量間的相關性系數。從表3中的回歸結果，從得出的各變量的Pearson系數，首先，對模型單變量間的相關性做出驗證。由表3能夠得知，OverI、Acev、Hold，三者的相關系數依次是：0.061、-0.075，且分別在0.01和0.05的水平上顯著相關，可以得知，應計波動與過度投資有明顯的正相關性關系，表明應計波動Acev和管理層持股Hold這兩者，會令上市公司的過度投資加重或減少。OverI與EBD5的相關系數者是-0.571，在0.01的水平上均顯著負相關，EBD5與過度投資是有負向關聯，且十分明顯；即股權集中度EBD5及過度投資OverI有很好的抑制效果。經過對以上兩個指標的分析和檢測，分析得知，初期時現金的持有量Cash和固定資產持有數Fasset會造成過度投資的嚴重和加劇，而企業規模Size與過度投資則有負向關聯。這與本課題的之前的假設是相同的。此外，對解釋變量和控制變量間的相關系數的研究，從中不難發現，它們彼此的相關性并不是十分明顯，所有系數不超出0.6，從這里，可以得知本課題所構建的統計模型不存在顯著的多重共線性情況。經過這些研究，由此可以初步得知，圖表中各變量對因變量OverI的影響的走向，這為下面的研究工作打下了良好基礎。

表3　各變量的相關系數矩陣

（三）回歸分析（1）應計波動與過度投資關系的回歸分析。表4是對應計波動與過度投資關系的回歸分析的結果。表中的被解釋變量是OverI，表明過度投資。從其中的結果不難得知，應計波動Acev的回歸系數0.043表明為正，說明應計波動對過度投資有著明顯性的正向影響，也即應計波動越大，企業會有較嚴重的過度投資，該結果充份地檢驗和得知了本文的假設；公司規模的回歸系數-0.073，并且顯著為負，這說明，企業的規模對過度投資有相反的結果，這是因為一些小規模的企業反而有強烈的拓展心理；期初固定資產持有比率回歸系數1.837，表明也為正數，這也說明，在初期，現金的充足且有較多資金可取現，導致的過度投資也越明顯；其他的變量出現正數、負數情況，然而，從回歸系數特征情況觀察，這種影響導致的結果并不突出。由表中的F值觀察，各變量共同對被解釋變量有顯著的影響；R2較大，說明它有較好的擬合度，模型中的變量對被解釋變量具有很好的解釋能力。具體而言，數據的實驗結果完整地支持了前文的假設條件，數據結果也提供了有力度的證據。

表4　應計波動與過度投資關系的回歸分析

（2）內部治理特征對應計波動與過度投資關系影響的回歸分析。從表5中的F值和R2中，可以得知檢驗結果，各變量共同對被解釋變量有明顯的影響，且有較良好的擬合度，這也表明了選取的相關解釋變量和控制變量較強的解釋力。此外，也表明圖表數據結果是遵從科學性研究情況的。過度投資OverI，它仍作為模型的被解釋變量。應計波動仍如設定那樣，有明顯的正向影響著過度投資；Hold作為上市企業的內部治理特征中度量管理層持股比例的變量，其回歸系數-4.274，并且顯著為負，這也說明，上市場企業的管理者持有股越高，對防止濫用投資是有利的。為再次驗證前文的假設，當在數據加入了應計波動Acev與管理層持股比例Hold的交互項Acev*Hold后，其回歸系數-0.163，并且顯著為負，這說明，當管理層者在企業中持有股越高，應計波動與過度投資正相關性就會下降，也表明，管理者處于持股比例高的企業，應計波動對過度投資的正向影響也會下降，很好的論證了本文的假設。這里，發現股權制衡度指標EBD5的回歸系數為負，不過不顯著。由此得知，如果企業考慮制訂股權制度，這對一些過度和濫用投資有一定的防止作用，但是，情況和效果不會很明顯。但是，若是考慮把應計波動、股權制衡機制、過度投資這三個重點放在一起，那么，各股東們的聯合抵制會有良好的成效，這在上表的驗證結果中，也有明顯論據的。當在應計波動Acev與過度投資OverI的關系中加入了股權制衡程度EBD5之后，由交互項Acev*EBD5的符號情況為負，這說明，集體的聯合抵制措施，明顯也有利于改善過度投資的負面影響的。也可以理解為，EBD5的這個因素，是起著減少因應計波動增加而誘發的各種投機性過度投資行為的。因而，可以得知，這個治理因素有起良好的重大作用，且效率強大。因而，這也很好地支持本文的第三個假設。

表5　內部治理特征對應計波動與過度投資關系影響的回歸分析

（四）穩健性檢驗本文采用上市公司持股比例最多的五個股東中后四大股東持股份額之和與前一大股東持股比例數值的比值EBD5作為股權制衡度的度量指標，而現有文獻中，也有些采用持股比例最大的十個股東采用相同的計算方法計算的類似的指標算出EBD10的這一度量指標，從而制訂的相關股權機制。所以，在本文的穩健性分析中，利用EBD10代替了EBD5來進行回歸分析。回歸結果表明，EBD10與OverI是負相關的關系，但是相關性不明顯，因而也說明股權制衡度能制約過度投資行為，但效率不強；交互項Acev*EBD10的回歸系數表明為負，這一結果可以得知，在股權制指標加入EBD10，情況有了變化，即應計波動Acev與過度投資OVERI的正相關性大大地減少了。也充分可得知這一結果，股權制能夠有效的減少因應計波動而造成極負面的過度投資情況，這也與本文的第三個假設符合。由此也得知本文的結果具有穩健性。

六、結論與建議

本文結論為：（1）在國內，應計波動的出現，會誘發上市場企業管理層的濫用、過度投資行為；（2）管理層持有股份越多，越難以出現過度投資，但是，股權制衡的抑制則不明顯；（3）管理層持股比例與股權制衡度能夠減少應計波動與過度投資的正向關系相關。本文提出以下政策建議：（1）嚴格監控與治理對應計項目的操控，保證報告盈余的客觀性和可靠性。（2）優化上市公司的股權結構，加大對管理層的股權激勵力度。優化企業的內部結構，改善股權機制，充分發揮各個股東之間的相互監督作用。促使內部的團結、友愛，高效工作，防止個人私心的出現，團結大、中、小股東的力量，預防和杜絕個人團體的侵害，減少過度投資行為和經濟風險，保障團體的整體利益，使得企業朝著良性的方向發展。（3）加強董事會內部建設和規范化運作，強化董事會在內部治理中的作用。要合法管理，對企業的內部架構加以調整，制定合理的管理措施，減少企業的經濟風險，做到合法投資、有效管理資金，杜絕專權的管理者，成立股東監督機制，提倡輕松、人性化的企業管理模式，有效執各個環節。此外，注重各個管理環節，科學地發展和規劃，投資項目之時，要考察市場風險，并做到核實、把關，防止盲目地投入資金，造成現金流的脫節和無法回收。

［1］袁建國、蔣瑜峰、蔡艷芬：《會計信息質量與過度投資的關系研究》，《管理學報》2009年第2期。

［2］徐曉東、陳小悅：《第一大股東對公司治理企業業績的影響分析》，《經濟研究》2011年第2期。

［3］袁玲、楊興全：《股權集中、股權制衡與過度投資》，《河北經貿大學學報》2008年第5期。

［4］王宇峰、蘇逶妍：《會計穩健性與投資效率——來自中國證券市場的經驗證據》，《財經理論與實踐》2008年第5期。

［5］Jayaraman,S.Earning Volatility,Cash FlowVolatility,and InformedTrading.Journal of Accounting Research,2008.

［6］Dechow,P.,Dichev,I.The Quality of Accruals and Earnings:TheRoleofAccrualEstimationErrors.The Accounting Review,2002.

［7］Francis,J.,LaFond,R.,Olsson,P.,Schipper,K.The Market Pricing of Accruals Quality.Journal of Accounting and Economics,2005.

（編輯文博）