上市公司股權再融資、現金股利與過度投資實證分析

長春工業大學經濟管理學院　賈萬軍　任昀月

上市公司股權再融資、現金股利與過度投資實證分析

長春工業大學經濟管理學院賈萬軍任昀月

本文選取2004-2013年滬深A股的上市企業，研究了國內上市企業現金股利對自由現金流和過度投資敏感度的治理作用，并且將研究對象按照一定的原則進行分類，對比研究其現金股利的治理作用，深入研究制度出臺時間段不同導致的影響。研究發現：企業的自由現金流越多時，企業出現過度投資的機率越大。由于半強制分紅政策的存在,使得企業權益籌資的股利要遠遠高于債務籌資，后者的股利會被債務公司承擔一部分。

現金股利股權再融資自由現金流過度投資

一、引言

隨著投資過熱的現象逐漸加重，國內外相關的專家結合理論和實際來具體研究過度投資問題。最終發現股利政策是一項比較有效合理的方式，并且受到了企業的認可。國內資本市場實際處于剛剛成長階段，相關的政策法規嚴重欠缺，企業的管理層也沒有充分認識到現金股利的作用，導致相關的政策執行不到位。目前，金融領域存在大量的投機取巧行為，大多數人采取的是“投機”而不是“投資”，為了緩解上述現象降低損失，證監會陸續出臺了多項法律法規，按照其出臺政策涉及的領域和方向研究，發現其逐漸向股利方面靠攏，利用股利政策來緩解過度投資，伴隨著企業逐步實現分紅派息政策，那么現金股利能不能發揮預期的作用，緩解上市企業的過度投資行為？證監會執行的半強制分紅政能不能改善現金股利的現狀？執行股權再融資和沒有執行股權再融資的企業，現金股利的緩解效果是否有差異？

二、文獻綜述

（一）國外文獻Agrawal andJayaraman（1994）通過研究發現,企業執行權益籌資和執行債務籌資存在差異，前者的股利要遠遠高于后者，因為后者的股利會由債務公司承擔一部分。而企業全部采取權益籌資時，假設企業的管理層股權占比較小，那么企業支付的股利就會更多，出現這種情況一般認為是：股權大多數集中在股東的手中，他們為了自己的利益和權力，往往會強行要求管理層抬高現金股利，以此來壓縮管理者手中的權力和資源。Lang and Litzenberger（1989）通過研究發現，容易出現過度投資的往往是處于成熟期的企業，企業的規章制度以及各方面都比較完善，沒有新項目的上市，導致企業擁有大量可以動用的現金流，可以用于各方面的投資。Shleifer andVishny（1997）通過研究發現，企業的大股東往往會為了自己的利益而想方設法地將企業的資產轉移到個人名下，最常用的就是提高現金股利，盡最大可能的避免和其他的股東發生糾紛，給自己帶來不必要的麻煩。通過上述描述可以知道，企業的大股東和小股東之間的利益糾紛嚴重時，派現往往達不到預期的效果，甚至會起到相反的作用，危害到小股東的利益和權力。

（二）國內文獻廖理和方芳（2004）通過研究發現，當企業的代理成本存在差別時，其決策者股權占比往往會影響到企業的股利成本。如果企業的代理成本較高，股權集中在決策層手中時，現金股利的支付率也隨之提高。而企業的代理成本較低時，這種影響作用比較小，幾乎可以忽略不計。鄧建平和曾勇（2005）通過研究發現，國內家族企業的內部，基本上不會出現兩權分離的情況，企業的決策者往往都是家族內部的成員擔任，所以執行現金股利政策也是為了企業以后的發展考慮，而不是其他的目的。唐雪松（2007）研究發現，企業出現過度投資時，可以采取現金股利和借債融資的方式來緩解危害。隨著經濟的發展和社會的進步，現金股利逐步得到了大眾的認可，同時它在緩解自由現金流以及過度投資方面作用也越來越來明顯。但是國內的研究還比較落后，主要的問題有：第一，大多數的研究中，學者們都是將現金股利直接應用到實際中，期望它發揮巨大的作用，很少有研究對其單獨研究；第二，相關的研究往往是將現金股利和過度投資直接拿出來分析；第三，大多數研究往往都是嚴格的參照國外的模式進行，沒有將其理論和我國的實際情況結合起來考慮，也沒有考慮到我國市場經濟的獨特特點。

三、理論分析與研究假設

（一）過度投資產生動因分析委托代理理論是制度經濟學契約理論中重要的一部分，同時對企業的管理運轉也起著非常重要的作用。目前大多數企業都實行所有權與經營權分開的制度，也就是說企業雇傭管理者來為其經營公司。此時管理者在企業中持有的股份一般都是很少的，有些人甚至沒有任何股份。在利益方面，管理者和股東存在很大的區別，這就使得二者之間很容易產生利益沖突。除此之外，企業與管理者簽訂的合約往往是不完善的，對管理者起到的約束是不夠的。管理者作為企業決策的制定者，完全有能力憑借自己手中的職權來獲取額外的利益，給企業造成一定的利益損失。在兩權分立的基礎上，Jensen和Meckling（1976）研究發現：若企業手中持有一定的現金流，很有可能誘發企業管理者無節制的濫用這些資金，以此來為自己贏取最大的利益。企業最終的所有者還是各股東，所以無論管理者付出怎樣的努力，也還是在為這些股東打工，獲得的也只是最后的薪酬。但是如果憑借自己手中的職權來實施在職消費，在獲得額外利益的同時，還不需要承擔任何成本。所以，在管理者就職期間，為了可以提高自己的地位以及名譽，他們會利用大量現金來進行項目投資，這些投資往往都是沒有節制的。Bebclmk、Stole（1993）研究發現：在管理者中很容易出現機會主義。即僅憑借自己對市場的認識就進行投資，缺乏綜合的分析和思考。基于上述基礎，可以說企業手中現金流越多，管理人員越有可能實施過度投資行為。本文提出假設如下：

H1:企業持有現金流越多，出現過度投資的幾率也就越高

（二）現金股利的治理作用基于上述的基礎，我們知道企業的投資行為中不可避免出現機會主義，為了解決這一問題，企業制定了相應的治理體制，以此來權衡股東與管理者之間關系，結束二者之間存在的契約關系。其中比較常用的機制就是派發現金股利。RozefF（1982）研究發現：企業可以通過現金股利這種方式給管理者施加一定的壓力，以此來促進管理者的管理行為，為企業營造良好的經營環境。除此之外，股東通過支付現金股利就可以避免出現現金流的支付，這樣就減少了管理者謀私利的機會。Jesen（1986）研究發現：給企業管理者支付現金股利，可以有效的減小企業的現金資源流動，這就很好地避免了企業利用現金來獲取額外的利益。因此可以說現金股利這種機制已經得到了大多數學者的認可。綜合來說，現金股利機制的實施可以對企業的過度投資行為起到很好的約束作用，主要表現在以下兩面：（1）企業可以通過支付現金股利很好的將剩余的現金釋放出來，避免管理者濫用。這樣做不僅可以緩解二者之間的沖突，還能避免企業實施過度投資，最終保護了投資者的利益。（2）給企業管理者支付現金股利在很大程度上減少企業手中持有的現金量。因此企業在實施后續投資行為時，由于缺少足夠的資金，就必須向銀行借貸，這就在無形之中加重了企業的外部監督力度，最終減少企業過度投資行為。綜上所述，現金股利可以很好的緩解股東與管理者之間的沖突，減弱自由現金和過度投資之間的敏感程度?；诖?，本文提出假設2：

H2:現金股利可以約束自由現金和過度投資之間的正相關關系

（三）半強制分紅政策下現金股利的治理作用（1）股權再融資產生的影響分析。不同于發達國家，發展中國家的各項市場體制仍比較欠缺，很難能實現企業現金股利發放。為了可以更好地保護投資者的利益，實施現金股利發放制度，很多發展中國家選擇了通過政府的干預來解決這一問題。就目前我國的上市企業來說，存在的問題就是派發的現金股利較少或者不派發等。就企業而言，通常不具有分紅派發意識，管理者更看重的是企業的經營以及自身的利益，忽略了投資者的利益。就投資者而言，他們已經接受了不分紅這種經營模式，很少會要求企業回報。對于他們來說，更注重的是通過短期的股票增值來獲取相應的利益，并不會考慮到自身長久的利益。企業要想進行融資，就必須擴大現金分紅比例，給股東足夠的利益。就沒有融資需求的企業而言，受該政策的影響一般是比較弱的。企業管理者在設定股利政策時并不會過多的考慮是否會違背政策，僅僅只是依據企業現金流的狀況等因素來確定。相比于未實施股權再融資的企業來說，進行再融資的企業中現金分紅所占的比例要比較高。與此同時，出于政策的壓力，進行再融資的企業還會繼續加大現金分紅所占的比例，這樣一來企業持有的可流動資金就會大大減少。這樣就可以減少的過度投資行為。據此本文提出假設3：

H3a：不同于未進行股權融資的企業，股權融資的企業實施現金股利能夠有效的約束企業現金流和過度投資之間的關系

很明顯，上述制定的半分紅政策的目標就是要幫助企業提高現金分紅在企業中所占的比例，為投資的提供堅實的保障。為了可以滿足證監會制定的再融資規定，企業不斷地提高自己的現金分紅比例。一旦取得融資，獲得的現金將會超過企業派發出去用于現金股利的現金，這就意味著融資得到的資金在很大程度上可以彌補這部分資金。我們需要關注的是：企業在獲得融資之后，往往會出現有部分資金閑置的問題，此時企業就會將這部分資金存入銀行、投入股票市場、又或者借給別人使用。原紅旗（2003）、杜兩（2006）等人通過研究得出：隨著企業配股融資的實現，往往會出現企業績效跌落的現象。換句話說就是企業在持有圈錢的目標的基礎上完成的融資，往往會給企業帶來利益的損害。這是因為現金股利這一政策并未發揮其原有的績效，反而給企業管理者提供了更多的投資機會，引發過度投資。基于上述的基礎，本文提出了假設3b。

H3b：不同于未進行股權融資的企業，股權融資企業實施的現金股利政策并能約束現金流與過度投資之間的關系

我國證監會在2001年就已經規定：就有股權融資需求的企業來說，發行審核委員會需要對該企業近幾年的股利發放水平進行認真審核。2004年證監會直接將企業的現金股利與再融資資格聯系在一起。這就意味著，企業要想實現配股、增發等行為，需要滿足的條件就是有三年的增派現。我們整體研究證監會出臺的半強制分紅政策和它的影響時，將其劃分為三大階段：第一階段為2001-2003年，主要將工作的重點放在了企業的分紅派息以及投資者的收益；第二階段為2004-2007年，主要的工作是將分紅的情況具體量化；第三階段為2008年到現在，通過前面的發展和實行，得到了該政策可以穩定市場經濟，所以提高了分紅的比例，取得了突破性的進展。按照上述理論，本文提出假設4：

H4:在2008年半強制分紅政策頒布后,股權再融資公司發放現金股利帶來的治理作用顯著優于2008年政策頒布前

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文選取的研究對象為2004年-2013年滬深A股上市企業。值得注意的是：企業今年決定實施現金股利政策，但是一般真正實現發放的時間是在第二年，這也就意味著上一年發放的現金股利對自由資金和過度投資產生的影響往往發生在下一年。相應的本文選擇的數據實際為2005年-2014年的數據，數據篩選的原則如下：（1）去除金融行業和保險行業；（2）去除屬于B股公司增發A股、A股公司增發H股及H股公司增發A股的公司;（3）除去ST、PT公司；（5）除去數據有問題的企業；（5）處理數據，將大于99%和小于1%的數據替換為1%和99%分位上的數值，以此來避免極端值的影響。本文的數據均摘自泰安數據庫。

（二）變量定義（1）被解釋變量。本文觀察現金股利對自由現金和過度投資之間的關系的影響情況。所以確定本文的被解釋變量是過度投資的規模。本文采取的研究步驟為：第一，通過預期估算模型計算最佳的投資水平；第二，比較企業實際值與估算值，二者之差就為殘差。通過殘差我們可以得到企業在本年非效率投資的規模。其中若該值大于0，可以認為是實際投資要超過預計投入，這也就意味著企業出現了過度投資現象，在Richardsoii（2006）的模型中我們可以看到：V/Pt-1可以用來衡量企業的成長和投資機會，但是該值的確定必須通過估算其他幾個值，因此很難能確定其是否準確。而本文用到的模型是TobinQ，目的是可以得到企業較為準確的投資情況，構建的模型如下：

表1　預期新增投資模型變量定義

（2）解釋變量。第一，自由現金流。企業的自由現金流本質上是指：企業在滿足日常運營全部資金的基礎上留下的可以隨意處理的現金流。在本次研究中，必須研究企業的自由現金流，所以選擇了Richardson（2006）模型來處理數據，得到企業的自由現金流；另外，按照已有的經驗和方法，將得到的數據標準化處理后得到相應的CFOt值，隨后利用其減去預期投資值，兩者的差值實際上就是企業的自

第二，現金股利不論是國內還是國外，現金股利的計算方法往往是將股利支付率（PR）、現金股利虛擬變量（Div_dum）以及每股股利（DPS）綜合起來處理。其中，股利支付率往往指的是每股的股利除以收益得到的；現金股利虛擬變量指的是上市企業存在不存在分紅現象，假設存在取值為1，假設不存在則取值為0；每股股利往往指股權沒有交稅之前的現金股利。

（3）控制變量。按照以往的研究經驗和成果，本次研究中變量定為資產負債率、投資機會、股權制衡度、大股東占款、公司規模以及行業和年度。由現金流。具體的等量關系式為：

表2　變量定義

（三）模型構建本研究中為了驗證假設1，綜合考慮后選擇了模型1如式3所示：

隨后，同樣驗證假設2、3與4，特此引入了模型2如式4所示：

五、實證分析

（一）描述性統計按照變量描述性統計表3結果可知，將SEO組和NSEO組中的過度投資規模平均數和中位數做比較，會發現前者要大于后者，但是比較自由現金流的平均數和中位數的話，前者要小于后者。至于為什么出現這種現象，目前最合理的解釋是：SEO組中的自由現金流比較少，當市場中出現機遇時，企業想投資但是沒有足夠的資金，這時企業必須考慮從外部引入資金來確保項目的投資和發展，可是整個過程需要一定的時間，當資金全部到位時，或許市場中的機遇早已不存在，得到的這筆資金通常沒有妥善的處理辦法，只能是隨意投資或者存入銀行，這樣浪費了資源，加大了企業的運營成本。另外，市場中不乏一些投機取巧的企業，他們進行融資不一定是為了企業的發展和項目投資，僅僅是為了圈錢，也就是說企業僅僅是為了儲備大量的資金或者擴大企業的規模。所以說，這兩者之間的關系到目前為止還是眾說紛紜，需要我們深入的了解和研究。目前，政府出臺了半強制分紅來抑制企業的股利政策，下表中也可以找到相關的理論支撐：SEO組中的股利支付率和虛擬變量兩者的平均值和中位數往往都要大于NSEO組對應數的據。站在資產負債率的角度來講，SEO組的要遠遠高于NSEO組，直接表明了上市企業的融資渠道多種多樣，包括權益融資和債務融資。站在投資機遇的角度考慮，NSEO組的企業遇到的投資機遇顯然比較多，遠遠多于SEO組企業。

表3　變量描述性統計

（二）相關性分析表4中主要描述的是研究變量之間的相關系數。按照表中的數據可以得到：過度投資與自由現金兩者的相關系數是正值，證明了前面的假設是完全正確的。股利支付率（PR）和現金股利虛擬變量（DIV-dmn）與自由現金流都表現出一定的負相關，直接表明了上市企業可以通過采取現金股利的政策來降低企業的自由現金流。其他的變量與過度投資之間呈現明顯的負相關，這就在一定程度上證明了現金股利、負債規模和股權制衡度是比較合理的辦法，能夠比較有效降低企業的過度投資問題。另外，企業的成長性與過度投資之間存在明顯的負相關，直接表明了企業如果處于成長期時，面臨著眾多的機遇可以進行投資，這段時間企業發生過度投資的概率較大。最后，企業的規模與過度投資之間沒有明顯的聯系和關系，違背了過去已有的理論和研究成果。

表4　變量間相關系數

（三）回歸分析

（1）預期新增投資模型的回歸分析。通過研究表5數據我們可以知道，回歸系數的正負值和已有的研究偏差不大。其中，預期投資和企業的成長性、現金流、企業的規模、股票收益和前期的投資支出之間存在明顯的負相關，換一種說法就是：企業遇到的成長機遇越多，現金流越大、企業的規模越大、股票的收益情況越好以及上期支出量大時，短期內必定會存在大量投資。企業的負債規模以及上市時間和預期投資在1%的水平顯著，并且其值為負，直接表明了企業的財務部門會很好的降低企業的投資支出，如果一個企業上市的時間較短，那么企業為了發展自己往往會選擇進行大量的投資活動。

（2）現金股利治理作用的回歸分析。本次研究中，我們優先使用模型1處理自由現金與過度投資，并且進行相關的回歸分析，以此來驗證假設1的合理性。按照表6中的數據可知：企業的自由現金流與過度投資在1%的水平上顯著，并且其值為正，直接表明了企業的決策者擁有的自由現金越大時，過度投資出現的概率越大，滿足前面提到的理論和方法。隨后本次研究選擇了模型2來處理數據，重點探索現金股利對自由現金流以及過度投資的抑制作用，得到的最終數據如表7。按照上述表7的數據可知：在選擇現金股利的代理變量時，不論是股利支付率還是現金股利虛擬變量，兩者之間表現出來的是明顯的正相關，并且交乘項FCF*PR和FCF*DIV_daim與過度投資在5%的水平上顯著，呈現負相關，直接表明了企業擁有大量的自由現金流時，出現過度投資的概率較大。通過前面的研究和理論可知，現金股利可以有效地制約他們之間的正相關關系。所以按照這個結論，直接證明了上述假設2是合理的。隨后通過研究發現，資本負債率和過度投資之間顯著負相關，直接表明了企業的負債情況越嚴重，將會直接降低企業出現過度投資的概率，保證企業的利益，也就說負債率可以在一定程度上抑制企業的過度投資；企業的成長性和過度投資在5%的水平上顯著，并且為正值，直接表明了企業的成長性高時，反而會導致企業出現過度投資行為，不利于企業的發展；企業的股權制衡度和過度投資兩者之間存在顯著的負相關，直接表明了企業在制衡度高的情況下，大股東往往不會對小股東進行壓榨，維護了兩者之間的關系；企業的最大股東占款與過度投資兩者間存在顯著的負相關，當企業的大股東占據了企業的大量資金時，使得企業的資金儲備缺乏，沒有能力去進行投資活動。另外，企業的規模和過度投資沒有太大的關聯，與前人的研究成果明顯不符合，直接表明了企業的規模和過度投資沒有什么必然的聯系，也沒有太大的作用。（3）股權再融資產生的影響的回歸分析。在研究半強制分紅政策對現金股利的抑制情況時可知，該項政策存在一定的局限性，所以將全部的研究對象劃分為兩類，選擇模型2來處理相關的數據。按照表8的數據可知：對于沒有進行股權融資的企業，FCF的系數顯著為正值，說明比較合理。交乘項FCF*PR和FCF*DIV_dum之間的系數為負,可是不顯著,直接表明了現金股利并不能有效的抑制自由現金流和過度投資。證監會的政策對沒有采取股權再融資的企業沒有作用，所以這些企業沒有很好的執行分紅政策，導致抑制作用比較小。資產負債率、股權制衡度以及大股東占款和過度投資之間的系數顯著負相關,而投資機會和過度投資之間為顯著正相關,和上述研究的全樣本回歸結果吻合。按照上述各項理論分析，發現企業實行了股權再融資時，必須了解現金分紅政策會不會抑制自由現金流和過度投資。從表8中的數據可知：自由現金流和過度投資之間在1%的水平上顯著，并且其值為正，但是FCF*PR以及FCF*DIV_dmn和過度投資在5%水平上顯著，并且其值為負，直接表明了對于股權再融資的企業來講，現金股利可以有效的抑制自由現金流和過度投資，通過上述結果，說明了假設3a是合理的，也就是說：不同于未進行股權融資的企業，股權融資的企業實施現金股利能夠有效地約束企業現金流和過度投資之間的關系。換一種說法就是，證監會的半強制分紅政策存在時，股權再融資企業的現金股利能夠有效地抑制自由現金流和過度投資之間的關系,現金股利預期的治理效果。

表5　預期新增投資模型的回歸結果

表6　自由現金流和過度投資關系的回歸結果

（4）政策頒布的時間進程產生的影響的回歸分析。前文已經驗證了在半強制分紅政策下，股權再融資公司現金分紅能夠對自由現金流和過度投資關系有顯著治理作用，本文將繼續利用模型2，進一步檢驗隨著2008年半強制分紅政策力度的加強，股權再融資公司現金股利治理作用有無顯著差異，以考察半強制分紅政策的有效性。從表9回歸結果可以看出,無論是在2004-2007年度還是在2008-2013年度，自由現金流和過度投資都呈顯著正相關，交乘項FCF*PR和FCF*DIV_dum和過度投資在2004-2007年度均不顯著,而在2008-2013年度分別在1%和5%水平上顯著為負。分析其原因，我們認為主要是由于在2008年之前的半強制分紅政策僅僅要求三年累計現金分紅或股票股利達到凈利潤的20%，這使得上市公司可以采用股票股利形式來逃避現金分紅，從而避免了現金流的流出。而在2008年之后，半強制分紅政策要求三年累計現金分紅達到凈利潤的30%，上市公司只能以現金股利形式分派股利，這必然導致更多的現金流流出，從而現金股利的治理作用顯著得到提高。從現金股利的代理模型角度來看，半強制分紅政策是有效的，它能夠透過現金分紅把公司多余的現金流以股利形式分派給股東，緩解過度投資問題。

表7　現金股利治理作用的回歸結果

（四）穩健性檢驗前文中依據預期新增投資模型的殘差項與零比較,來區分投資過度還是不足,這種做法可能會產生系統上的偏差。為了檢驗其是否穩健,本文參考辛清泉（2007）的處理方法,把殘差項分成三組,用數值最大的一組表示過度投資,再采用前文的方法對模型回歸。通過該方法，我們得到的回歸結果都和前文沒有變化,本文的結論是穩健的。

六、結論與建議

（一）結論（1）企業的自由現金流越多時，企業出現過度投資的機率越大?，F金股利已經逐步演變了成了一項重要的措施，積極地緩解企業過度投資現象，起到了不可替代的作用。當企業切實推行現金股利政策時，不僅僅可以保證投資者的利益和收益，保證他們的權益，還可以幫助企業有效的發揮它的作用，幫助企業解決過度投資的問題，維護企業的利益，達到預期的戰略目的。（2）正是由于半強制分紅政策的存在,將企業執行的是權益籌資和執行債務籌資對比會發現，前者的股利要遠遠高于后者，后者的股利會被債務公司承擔一部分。由相關的理論可知，當企業實施股權再融資時，不僅僅是為了保證投資方的利益，更多的是為了適應相關文件和制度。企業大量的發出現金股利時，雖然在一定程度上降低了企業現金的儲存量，但是幫助企業占據了未來的市場，保證企業在未來的競爭力。所以說，現金股利可以很好的抑制自由現金流和過度投資敏感性，并且企業執行再融資也會對上述效果有加成作用。通過理論和實際的深入研究可知：企業采用了股權再融資可以一定程度上緩解現金股利的壓力，并且作用效果遠遠高于沒有執行該項政策的企業。雖然在執行該項政策時，派現都會直接重新融資，但是現金股利發揮的作用不可替代。

表8　按是否股權再融資分組后的回歸結果

表9　按2008年政策頒布前后分組的回歸結果

（二）建議（1）完善和健全半強制分紅政策。第一，放寬政策條件和相關約束力，給予企業充分的自主性，讓企業按照自身的實際情況來制定股利政策，建立擁有自身特色的方式來實現預期的目標，保證投資者的利益。如果企業逐步進入到成熟期，并且企業擁有大量的自由資金流時，可以優先考慮分紅政策；如果企業處于成長期或者想要擴大規模時，政府要放寬條件，讓企業發揮自己的思路和想法，設計合理的方案和策略，實現利益最大化；第二，可以把上市公司現金股利支付率達到一定比率當作再融資的必要條件,也可以把再融資金額與現金股利支付率相聯系,以減輕上市公司象征性分紅的現象,維護投資者權益。第三，政府可以采用稅收政策來逐步引導企業進行分紅，達到預期的目的。（2）提升現金股利信息的透明度。在發布企業的現金股利信息時，可以適當的將企業未來的戰略、即將投產的項目披露出來，給投資者樹立一定的信心，避免由于看不到發展前景而選擇放棄，使得企業籌集不到資金。最后，相關部門可以出臺相關的法律法規，強制上市企業將自己未來三年之內的發展戰略以報表的形式給出，給投資者一定的參考，當企業在實際的發展中沒有按照報表中的計劃開展工作時，企業必須給出可信的理由，當企業沒有正當理由時，可以做出一定的處罰和整頓。

［1］鄧建平、曽勇：《上市公司家族控制與股利決策研究》，《管理世界》2005年第7期。

［2］廖理、方芳：《管理層持股、股利政策與上市公司代理成本》，《統計研究》2004年第12期。

［3］唐雪松、周曉蘇、馬如靜：《上市公司過度投資行為及其制約機制的實證研究》，《會計研究》2007年第7期。

［4］Agrawal A.and NJayaraman.The Dividend Policies of All-Equity Firms:A Direct Test of Free Cash Flow Theory. Managerial DecisionEconomics,1994.

［5］Lang H.P.and Robert H.Litzenberger.Dividend Announcements:Cash Flow Signaling vs.Free Cash Flow Hypotheses.Journal of Financial Economics,1989.

［6］ShleiferA.and Vishny R.A Survey of Corporate Governance.Journal of Finance,1997.

（編輯文博）