信息披露質(zhì)量、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入

廣東科技學(xué)院管理系　肖鵬文

信息披露質(zhì)量、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入

廣東科技學(xué)院管理系肖鵬文

本文選擇2010-2014年間深交所上市企業(yè)數(shù)據(jù)為研究樣本，分析了信息披露質(zhì)量、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入之間的相關(guān)性。研究表明：企業(yè)在研發(fā)投入時(shí)，面臨嚴(yán)重的融資約束；信息披露質(zhì)量提高將有利于企業(yè)開展研發(fā)工作，但是從子樣本的結(jié)果來看，如果企業(yè)發(fā)展足夠成熟，信息披露質(zhì)量對(duì)企業(yè)研發(fā)投入不會(huì)產(chǎn)生太大影響；國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)信息披露質(zhì)量與研發(fā)投入的正相關(guān)有減弱作用。

內(nèi)部資金研發(fā)投入信息披露質(zhì)量融資約束

一、引言

R&D活動(dòng)是進(jìn)行科技創(chuàng)新的主要活動(dòng)之一，該活動(dòng)在一個(gè)國家的開展程度可以衡量一個(gè)國家的科技活動(dòng)開展程度以及創(chuàng)新能力。曾經(jīng)的膠卷行業(yè)巨頭柯達(dá)公司在2012年正式宣布破產(chǎn)，該公司的破產(chǎn)和創(chuàng)新能力的缺失密不可分：柯達(dá)公司墨守成規(guī)，不敢開發(fā)新產(chǎn)品，不去嘗試新事物，最終在消費(fèi)者的選擇中被淘汰。雖然柯達(dá)公司僅僅是申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，公司仍然存在，但是該公司已經(jīng)從山頂?shù)涔鹊祝麄兊慕逃?xùn)值得我們反思。實(shí)際生活中有很多和柯達(dá)公司類似的案例。我國早在2006年就提出相關(guān)戰(zhàn)略，希望建立有一個(gè)具有創(chuàng)新精神的國家，鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新。由此可見，我國已經(jīng)了解了創(chuàng)新對(duì)于一個(gè)國家、一個(gè)民族、一個(gè)企業(yè)的重要程度，在研發(fā)方面進(jìn)行了大量的投入：2008年在研發(fā)方面的資金投入為4616億，到2012年投入資金已經(jīng)達(dá)到了10298.40億，已經(jīng)達(dá)到了2008年的2倍多。GDP中用于研發(fā)的資金比例在不斷的增加，但仍然沒有達(dá)到發(fā)達(dá)國家的水平。和發(fā)達(dá)國家相比，我國在研發(fā)方面的資金投入仍然不夠，無論是國家還是企業(yè)，在研發(fā)方面的投入都遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，企業(yè)在研發(fā)方面的投入不足以使企業(yè)具有一定的競爭力。因此我國需要根據(jù)自身情況，分析我國企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，找到合適的方法提高研發(fā)投入。在此基礎(chǔ)上，本文對(duì)我國上市公司進(jìn)行研究，主要研究導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)活動(dòng)難以融資的原因，探究信息披露質(zhì)量和研發(fā)投入之間是如何相互影響的，幫助企業(yè)解決融資問題。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)若想立于不敗之地或者有更大的發(fā)展空間，就需要進(jìn)行創(chuàng)新，企業(yè)只有通過不斷的開展研發(fā)活動(dòng)來提高自身的創(chuàng)新能力。但是企業(yè)開展研發(fā)活動(dòng)不固定并且具有很高的調(diào)整成本等一系列特點(diǎn)，因此研發(fā)投入一直是相關(guān)學(xué)者研究的熱點(diǎn)。企業(yè)研發(fā)投入不足很大一部分原因是沒有確定的研發(fā)活動(dòng)信息，由此導(dǎo)致企業(yè)和投資者之間的信息具有一定的差異。MM理論指出在資本市場條件沒有缺陷的情況下，企業(yè)的內(nèi)外資本沒有什么差異，但是因?yàn)榇黻P(guān)系、稅務(wù)征收、信息獲取等問題的存在，導(dǎo)致實(shí)際的市場無法符合完美條件，因此企業(yè)的內(nèi)外融資也存在一定的差異，并且內(nèi)部融資需要的成本明顯小于外部融資，因此企業(yè)的投資仍然依賴于企業(yè)內(nèi)部資金。同時(shí)我國相關(guān)市場發(fā)展不夠成熟，信息獲取存在問題，一旦企業(yè)內(nèi)部資金短缺，企業(yè)可能無法及時(shí)從外部籌集資金維持研發(fā)活動(dòng)的正常開展，企業(yè)研發(fā)活動(dòng)受到較為嚴(yán)重的融資約束。唐清泉（2010）也在相關(guān)研究中發(fā)現(xiàn)，因?yàn)檠邪l(fā)活動(dòng)具有一系列獨(dú)特的性質(zhì)，導(dǎo)致研發(fā)活動(dòng)主要依靠內(nèi)部資金，較難獲得債務(wù)融資。經(jīng)過上述分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：我國企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)投入的過程中受到嚴(yán)重的融資約束

過多的信息差異現(xiàn)象導(dǎo)致市場秩序受到干擾，所以人們絞盡腦汁希望解決這種情況帶來的不良影響。經(jīng)濟(jì)學(xué)家Michael Spence是首位提出信號(hào)傳遞理論的人，該理論對(duì)企業(yè)進(jìn)行信息披露的原因進(jìn)行了透徹的分析說明。假設(shè)其他條件不改變，如果投資者經(jīng)過推斷發(fā)現(xiàn)可能具有較高的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)投資者機(jī)會(huì)期望有更高的回報(bào)，特別是對(duì)于某些希望避免風(fēng)險(xiǎn)的投資者，他們可能直接不參與收益高但是風(fēng)險(xiǎn)也高的項(xiàng)目。上市公司通過發(fā)布相關(guān)信息可以向外界投資者說明企業(yè)目前的經(jīng)濟(jì)狀況、經(jīng)營成果以及后期的發(fā)展目標(biāo)等，可以讓投資者更全面的了解企業(yè)，使他們對(duì)企業(yè)有一個(gè)初步的評(píng)價(jià)，讓他們可以放心的進(jìn)行投資，促使他們進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資，從而增加企業(yè)的研發(fā)資金。

信息披露質(zhì)量越高，投資者收集信息以及處理信息需要花費(fèi)的時(shí)間、精力以及金錢都更少，可以促使投資者向前景廣闊的企業(yè)進(jìn)行投資。如果企業(yè)的信息披露質(zhì)量較高，那么投資者基本不需要通過其他方法收集該公司的信息，由此可以加快投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)價(jià)，減少投資者處理信息花費(fèi)的時(shí)間和精力，可以促使投資者更加快速的進(jìn)行判斷和選擇。如果企業(yè)發(fā)布的信息質(zhì)量較低，那么投資者將無法獲得足夠的信息，此時(shí)就出現(xiàn)了信息不對(duì)稱的問題，并且企業(yè)也不能將自身的優(yōu)勢(shì)和發(fā)展前景傳遞給投資者，從而導(dǎo)致了較難獲得外部融資，因此較高的信息披露質(zhì)量可以幫助企業(yè)獲得外部資金，防止企業(yè)因?yàn)橘Y金不足停止研發(fā)，通常情況下，投資者都更加愿意選擇信息發(fā)布更多的企業(yè)。

投資者和企業(yè)之間獲取的信息差異以及合約存在漏洞，都可能導(dǎo)致出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，在資金籌集完成之后，管理層人員可能做出過度投資的行為滿足自己的利益，這樣就增加了投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。因此信息披露的質(zhì)量如何也間接對(duì)企業(yè)管理者進(jìn)行了牽制，可以借助外部的力量對(duì)管理者進(jìn)行督促，但是現(xiàn)在的情況和預(yù)期不同，即使相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷督促企業(yè)提高發(fā)布信息的質(zhì)量，但是企業(yè)之間存在很大的不同，因此發(fā)布的信息也存在一定的不同。深圳證券交易所從2001年開始每年都考察上市公司發(fā)布的信息質(zhì)量，并且在相關(guān)網(wǎng)站中公布考察信息。正是因?yàn)槠髽I(yè)發(fā)布的信息存在一定的不同，因此本文才能研究提高信息質(zhì)量對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的影響。企業(yè)發(fā)布信息質(zhì)量越高，債權(quán)人做出合理借款的可能性就越大，發(fā)布信息的質(zhì)量以及市場的關(guān)注度可以確保企業(yè)公布高質(zhì)量信息，緩解企業(yè)受到的融資約束程度。通過上述分析，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：提高企業(yè)信息披露質(zhì)量可以緩解企業(yè)融資約束，從而進(jìn)一步增加企業(yè)的R&D投入

企業(yè)進(jìn)行研發(fā)的資金主要來自內(nèi)部和外部融資，其中外部融資由債務(wù)融資和股權(quán)融資組成。實(shí)現(xiàn)債務(wù)融資的主要方法是向銀行進(jìn)行貸款，因?yàn)殂y行自身的特點(diǎn)，導(dǎo)致銀行在此方面具有一定的警惕性，所以銀行不希望涉足風(fēng)險(xiǎn)較高的項(xiàng)目。一般情況下，規(guī)模不大的企業(yè)以及建立時(shí)間不長的企業(yè)在市場中的認(rèn)可側(cè)滑蓋難度不夠高，在市場中的地位不穩(wěn)固，因此研發(fā)的產(chǎn)品可能得不到市場的認(rèn)可，導(dǎo)致企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)更大，企業(yè)在爭取外部融資的過程中也會(huì)遇到一些麻煩，并且具有一定規(guī)格的企業(yè)發(fā)展已經(jīng)成熟，在市場中的地位也較為穩(wěn)固，也儲(chǔ)備了足夠的資源，但是規(guī)模較小的企業(yè)以及年限較短的企業(yè)都沒有足夠多的資源，并且自身的資金量達(dá)不到。因此該種類型的企業(yè)遭遇融資約束的可能更大。經(jīng)過上述分析，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：小型企業(yè)以及年輕企業(yè)的信息質(zhì)量對(duì)研發(fā)投入的促進(jìn)作用更為顯著

從融資角度講，企業(yè)的規(guī)模差異以及成立時(shí)間的差異都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)遭受不同程度的融資約束，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同表現(xiàn)也不同。一方面，國有企業(yè)的優(yōu)惠政策比普通企業(yè)更多，它可以用更低的成本獲取更多的資源，由此使企業(yè)的總收益增加，從而提升企業(yè)在市場中的價(jià)值，幫助國有企業(yè)增加自身的資金。另一方面，即使我國金融行業(yè)在不斷的進(jìn)行完善，但是國有銀行在該行業(yè)的地位始終無法動(dòng)搖，因?yàn)橐恍┱螁栴}，國有銀行會(huì)為國有企業(yè)提供貸款服務(wù)，因此國有企業(yè)相對(duì)于其他企業(yè)更容易獲得銀行貸款，從而導(dǎo)致了其他非國有企業(yè)無法進(jìn)行融資。并且國有企業(yè)的規(guī)模通常遠(yuǎn)大于其他普通企業(yè)，因此無法和國有企業(yè)相比較，同時(shí)其經(jīng)營情況不對(duì)外說明，并且抵押和保障不夠充足，難以進(jìn)行反向選擇，在國家進(jìn)行領(lǐng)導(dǎo)的金融體制之中，國有企業(yè)具有先天的優(yōu)勢(shì)。銀行對(duì)待不同企業(yè)的態(tài)度也有所不同。所以本文提出觀點(diǎn)認(rèn)為國有企業(yè)的內(nèi)部資源足夠多，并且在外部資源上也遙遙領(lǐng)先，因此國有企業(yè)的信息披露質(zhì)量的高低對(duì)其不會(huì)產(chǎn)生太大的影響，與此相反，除國有企業(yè)之外的企業(yè)內(nèi)部資源和外部資源都存在一定的難處，因此提高信息披露質(zhì)量可以有效的改善企業(yè)的外部資源環(huán)境，幫助企業(yè)完成研發(fā)。經(jīng)過上述分析，可以提出假設(shè)4。

假設(shè)4：國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)導(dǎo)致信息披露質(zhì)量高低對(duì)企業(yè)研發(fā)影響減弱

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文選取2010-2014年我國深圳證券交易所進(jìn)行交易的所有A股公司作為樣本，進(jìn)行相關(guān)研究。根據(jù)研究的相關(guān)需要，本文進(jìn)行了篩選：（1）剔除統(tǒng)計(jì)期間被ST,*ST公司；（2）剔除金融類公司；（3）剔除財(cái)務(wù)以及治理數(shù)據(jù)有缺漏的上市公司；（4）剔除沒有公布研發(fā)數(shù)據(jù)的上市公司；（5）剔除當(dāng)年新上市的公司；（6）剔除信息披露質(zhì)量考評(píng)沒有被相關(guān)機(jī)構(gòu)公布的公司。根據(jù)上述條件進(jìn)行選擇，最終列入樣本的共有618家上市公司。本文使用的信息披露質(zhì)量相關(guān)數(shù)據(jù)主要是來自深圳證券交易所的評(píng)定結(jié)果。這些信息可以從相關(guān)網(wǎng)站中直接獲得。本文使用的其他數(shù)據(jù)都來自國泰安數(shù)據(jù)庫。本文在進(jìn)行分析的過程中使用EXCEL對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了整理，使用的分析軟件是SPSS17.0。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。研發(fā)投入強(qiáng)度（R&D）。經(jīng)過整理相關(guān)資料，本文發(fā)現(xiàn)度量研發(fā)投入強(qiáng)度的情況可以分為兩種。第一種，將研發(fā)投入和企業(yè)經(jīng)營收入做比，通過比值來進(jìn)行衡量；第二種，將研發(fā)投入和資金總數(shù)做比，使用比值來進(jìn)行衡量。本文認(rèn)為企業(yè)可以對(duì)營業(yè)收入多少進(jìn)行控制，為排出這一影響，本文使用第二種方法進(jìn)行計(jì)量。

（2）解釋變量。信息披露性質(zhì)（Deg）。深圳證券交易所每一年度都會(huì)對(duì)信息披露的規(guī)范性、健全性、準(zhǔn)確性、時(shí)效性以及公正性等眾多指標(biāo)進(jìn)行評(píng)定，審核之后會(huì)將評(píng)定結(jié)果進(jìn)行公示。權(quán)威機(jī)構(gòu)提供的數(shù)據(jù)是較有說服力的，所以借助權(quán)威機(jī)構(gòu)來進(jìn)行專門的評(píng)定工作，這在信息披露研究中被廣泛采納。本文對(duì)上市企業(yè)的信息披露水平采取這種模式，針對(duì)深圳證券交易所給出的評(píng)定結(jié)果，分別賦予優(yōu)秀、良好、合格、不合格這四個(gè)等級(jí)，對(duì)應(yīng)的評(píng)定分值取4～1分。內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）。從已有的研究文獻(xiàn)成果來看，內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)企業(yè)的科研力量有著重要的影響作用，內(nèi)部現(xiàn)金流不順暢，這也會(huì)阻礙企業(yè)創(chuàng)新力量的發(fā)展。針對(duì)這一指標(biāo)的核算，有學(xué)者指出，應(yīng)該立足于企業(yè)具體的經(jīng)營活動(dòng)，R&D投入必須要穩(wěn)健的資金基礎(chǔ)，基于企業(yè)的日常經(jīng)營帶來的現(xiàn)金流則可以看成是穩(wěn)健的收益，能為企業(yè)后期的發(fā)展提供有利條件。鑒于此原因，本文的研究選取企業(yè)日常經(jīng)營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為變量，具體表示為現(xiàn)金凈額與企業(yè)年末總資產(chǎn)額的比值。

（3）控制變量。本文選擇了投資機(jī)會(huì)（Q）、資本結(jié)構(gòu)（Lev）、最大股東持股份額（PFSH）、企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）等變量。另外，此外考慮年度控制變量和行業(yè)控制變量。本文使用到的關(guān)鍵變量如表1。

表1　變量說明

（三）模型構(gòu)建為了進(jìn)一步挖掘信息披露質(zhì)量、融資制約因素以及企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度之間的關(guān)系，本文對(duì)已有的模型作了完善，對(duì)我國企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度與融資制約因素以及信息披露質(zhì)量展開了研究。構(gòu)建模型（1）：

模型的i、t表示企業(yè)i處于t時(shí)期。為進(jìn)一步提升了企業(yè)信息披露的水準(zhǔn)，結(jié)合我國上市企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度，本文立足于模型（1）引入指標(biāo)信息披露質(zhì)量（Deg），構(gòu)建模型（2）：

立足于模型（2），本文引入衡量指標(biāo)交叉項(xiàng)CF×Deg，來評(píng)定信息披露質(zhì)量對(duì)于企業(yè)信息對(duì)稱現(xiàn)象的影響，從而降低上市企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度企業(yè)自身資金的依賴。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)各指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)情況如表2所示。企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的平均值為3.5%，常規(guī)而言，這一指標(biāo)只有突破5%才能說明企業(yè)的研發(fā)投入具有競爭力。本文選取的研究對(duì)象都是創(chuàng)新技術(shù)投入較多的領(lǐng)域，從已有的數(shù)據(jù)來看，我國企業(yè)整體的創(chuàng)新能力還有待提升。信息披露質(zhì)量這一指標(biāo)的均值為3.042，從目前的評(píng)價(jià)結(jié)構(gòu)來看，企業(yè)在信息披露方面處理得較好，整體概況都比較可觀。

表2　各變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析各變量相關(guān)性的具體檢測(cè)結(jié)果如表3所示。從表中數(shù)據(jù)可知，研發(fā)投入強(qiáng)度（R&D）和信息披露質(zhì)量（Deg）在1%的水平上表現(xiàn)出正相關(guān)，這也表明提升信息披露水準(zhǔn)可以顯著的增加企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度；R&D和投資機(jī)會(huì)（Q）呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系，表明企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度會(huì)隨著投資機(jī)會(huì)的增加而增加；R&D和企業(yè)年齡（Deg）在1%表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)，這也表明隨著企業(yè)年齡的增長，研發(fā)投入強(qiáng)度會(huì)下降。信息披露質(zhì)量（Deg）和內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）的在1%的水平上表現(xiàn)出正相關(guān)，此外與最大持股份額（PFSH）、企業(yè)規(guī)模（Size）在1%的水平上表現(xiàn)為正相關(guān)，和投資機(jī)會(huì)（Q）在5%的水平上表現(xiàn)為正相關(guān)，和資本結(jié)構(gòu)（Lev）與企業(yè)年齡（Age）在5%的水平上呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)。各變量之間相關(guān)性系數(shù)較小，表明本文變量不存在多重共線性現(xiàn)象。

表3　各變量的相關(guān)性檢驗(yàn)

（三）回歸分析

（1）信息披露質(zhì)量和企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度回歸分析。表4為信息披露質(zhì)量和企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度之間相關(guān)性的回歸結(jié)果。第一列采用模型（1）檢驗(yàn)我國企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度與融資約束相關(guān)性。回歸結(jié)果表明，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）的相關(guān)系數(shù)為正，在1%水平上顯著，表明這一指標(biāo)和企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度（R&D）呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系，進(jìn)一步說明了內(nèi)部資金是企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的重要資金來源，說明我國現(xiàn)階段企業(yè)的研發(fā)投入存在融資約束，據(jù)此證明研究假設(shè)1。資本結(jié)構(gòu)系數(shù)表現(xiàn)為正，但驗(yàn)證了Martinsson的結(jié)論，Martinsson認(rèn)為，企業(yè)的資本模式和研發(fā)存在明顯的非線性關(guān)系，當(dāng)企業(yè)負(fù)債比重處于極端水準(zhǔn)時(shí)，研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)的資本模式呈現(xiàn)出鮮明的負(fù)相關(guān)關(guān)系，然而，當(dāng)負(fù)債比例處于平衡位置時(shí)，長期負(fù)債對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)具有鮮明的促進(jìn)效用，目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均水準(zhǔn)為31.2%，表明企業(yè)的負(fù)債對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)也具有促進(jìn)意義。企業(yè)投資機(jī)會(huì)（Q）的系數(shù)正，表明企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度會(huì)隨著投資機(jī)會(huì)的增加而增加。最大持股比重（PFSH）對(duì)整體的影響效果十分有限，這主要是由于持股比重的提升會(huì)使得股東具備更大的動(dòng)力去督促企業(yè)的經(jīng)營，企業(yè)規(guī)模系數(shù)（Size）系數(shù)為負(fù)，表明企業(yè)自身的市場以及資源條件對(duì)自身的創(chuàng)新能力造成了一定的限制。企業(yè)的成熟度和企業(yè)年齡（Age）以及研發(fā)投入強(qiáng)度表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)的關(guān)系，這也表明和成熟企業(yè)相比，新生企業(yè)在創(chuàng)新領(lǐng)域具有更大的發(fā)展?jié)摿Α１?第（2）列為采用模型（2）的回歸結(jié)果，基于第一列引入變量信息披露質(zhì)量（Deg），對(duì)其他變量控制后，信息披露質(zhì)量和企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度在回歸系數(shù)為正，在1%的水平上顯著。這表明本文對(duì)企業(yè)信息披露體制的研究可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新力量的提升，信息披露質(zhì)量對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)密切相關(guān)，驗(yàn)證了本文的假設(shè)2。表4第（3）列為采用模型（3）的回歸結(jié)果，引入CF×Deg這一交叉變量，且這一變量在10%的水平上顯著為負(fù)，說明信息披露質(zhì)量的提升會(huì)削弱企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)內(nèi)部資金的依存度，弱化了研發(fā)企業(yè)面臨的融資約束，對(duì)于推動(dòng)企業(yè)的創(chuàng)新有積極作用，也驗(yàn)證了本文的研究假設(shè)。

表4　信息披露質(zhì)量與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的回歸分析

（2）企業(yè)規(guī)模對(duì)自身的信息披露質(zhì)量以及研發(fā)投入強(qiáng)度的回歸性。本文根據(jù)企業(yè)規(guī)模的均值，將企業(yè)的規(guī)模分為大、小兩類，并就信息披露質(zhì)量對(duì)不同類企業(yè)的影響展開了研究。由表5可知，在一些規(guī)模較大的企業(yè)，信息披露質(zhì)量和內(nèi)部現(xiàn)金流的相關(guān)性并不強(qiáng)，而對(duì)于一些規(guī)模較小的企業(yè)，信息披露質(zhì)量則與內(nèi)部現(xiàn)金流以及研發(fā)投入強(qiáng)度的回歸性關(guān)系在1%水平上顯著。這是由于規(guī)模較大的企業(yè)相對(duì)規(guī)模較小的企業(yè)而言，掌握有更多的資源，自身的融資限制條件較為寬松，所以信息披露質(zhì)量的提升對(duì)一些規(guī)模較大的企業(yè)而言影響效果十分有限，對(duì)一些規(guī)模較小的企業(yè)的影響則十分突出，證明了本文的假設(shè)3。

（3）成熟度對(duì)于企業(yè)信息披露質(zhì)量以及研發(fā)投入強(qiáng)度的回歸性研究。本文以企業(yè)年齡為劃分標(biāo)準(zhǔn)，將企業(yè)分為成熟與年輕兩類，研究信息披露質(zhì)量對(duì)于不同性質(zhì)企業(yè)的影響。由表6可知，在一些較為成熟的企業(yè)，企業(yè)的內(nèi)部資金（CF）對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度（R&D）的回歸性是0.015，影響效果十分有限；而在一些較年輕的企業(yè)，內(nèi)部現(xiàn)金流（CF）對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度（R&D）的回歸性是0.042，在5%的水平上顯著，這表明，年輕的企業(yè)相比那些年齡較大的企業(yè)，研發(fā)投入強(qiáng)度更加依靠企業(yè)的內(nèi)部資金。較為成熟的企業(yè)其信息披露質(zhì)量（Deg）對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響系數(shù)是0.006，而年輕企業(yè)這一指標(biāo)系數(shù)則為0.009，在5%的水平上顯著，由此可知，相比年齡較大的企業(yè)而言，提升信息披露的水準(zhǔn)則更能促進(jìn)年輕企業(yè)的研發(fā)投入。年齡較小的企業(yè)更需要注重自身的創(chuàng)新發(fā)展，但自身又面臨資金不夠充足的限制條件，因此，提升自身的信息披露質(zhì)量對(duì)于年輕企業(yè)來說更有意義，驗(yàn)證了本文的假設(shè)3。

表5　企業(yè)規(guī)模與信息披露質(zhì)量以及研發(fā)投入強(qiáng)度的回歸性

表6　成熟度對(duì)信息披露質(zhì)量與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的回歸性

（4）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)信息披露質(zhì)量與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的回歸性。由于我國自身的發(fā)展背景，使得國企在市場競爭中具有更大的優(yōu)勢(shì)。和非國企比較，國企的融資限制性較低，所以本文的研究按照企業(yè)的性質(zhì)，具體分為國企與非國企這兩類企業(yè)進(jìn)行研究.具體來講，央企控制下的機(jī)構(gòu)、政府機(jī)構(gòu)以及一些地方性國企屬于國企的范疇；而諸如外企、民企控制下的企業(yè)則劃分為非國有企業(yè)，本文把一些高等院校掌控的企業(yè)劃分到國企的范疇。通過深入研究，信息披露質(zhì)量對(duì)于企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響也會(huì)受企業(yè)控制主體的影響。具體的回歸結(jié)果如表7所示，國企的信息披露質(zhì)量與內(nèi)部資金的相關(guān)性并不強(qiáng)，然而非國企的信息披露質(zhì)量、內(nèi)部資金以及研發(fā)投入強(qiáng)度之間的回歸性表現(xiàn)為鮮明的正相關(guān)關(guān)系，結(jié)果表明，與國企相比，非國企性質(zhì)的企業(yè)在融資方面存在更大的困難，因此，強(qiáng)化信息披露的水準(zhǔn)，對(duì)于非國企性質(zhì)的企業(yè)在融資方面具有更重要的意義，這也驗(yàn)證了本文的假設(shè)4。

表7　產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)信息披露質(zhì)量以及企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的影響

（四）穩(wěn)健性分析為進(jìn)一步確保回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對(duì)信息披露質(zhì)量進(jìn)行了全新的定義，將盈余質(zhì)量作為信息披露質(zhì)量（Deg）的代理變量。本文選取了DD模型對(duì)這一指標(biāo)進(jìn)行核算，DD模型對(duì)于核算企業(yè)的利潤以及經(jīng)營現(xiàn)金完成概況具有重要意義。常規(guī)而言，在實(shí)際的核算環(huán)節(jié)，應(yīng)計(jì)額偏離往往發(fā)生在預(yù)期階段，在這一階段的盈余質(zhì)量也是較差的。本文選用了Ball和Shivakumar提出的模型對(duì)任意應(yīng)計(jì)額進(jìn)行測(cè)算：

其中，應(yīng)計(jì)額可以用企業(yè)的凈利潤與具體經(jīng)營環(huán)節(jié)的流量凈額之差來表示，Acc表示為t階段的應(yīng)計(jì)額除以t階段的總資產(chǎn)；CHA代表t階段的現(xiàn)金流量狀況，CFi，t-CFi，t-1<0時(shí)，CHA的值為1，其他情況則定為0；ε表示殘差，用來表示應(yīng)計(jì)額與實(shí)際交易活動(dòng)的未完成部分，本文借助殘差εi，t絕對(duì)值PEM表示盈余質(zhì)量的代理變量。回歸結(jié)果與驗(yàn)證結(jié)果是符合的，結(jié)論仍然成立，證明本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與建議

本文選取2010-2014深圳證券交易所企業(yè)為研究樣本，對(duì)信息披露質(zhì)量、融資約束與企業(yè)研發(fā)投入之間相關(guān)性進(jìn)行實(shí)證研究，研究表明：本文選取的研究樣本在研發(fā)投入強(qiáng)度方面存在嚴(yán)重的融資約束；信息披露質(zhì)量的提高可以有效促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的增加，總體樣本表明，信息披露質(zhì)量對(duì)于企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度有正面的促進(jìn)作用。但對(duì)子樣本結(jié)果而言，強(qiáng)化企業(yè)的信息披露質(zhì)量對(duì)于一些規(guī)模比較大以及年齡大的企業(yè)而言，在研發(fā)投入強(qiáng)度方面的促進(jìn)作用十分有限；國有產(chǎn)權(quán)的屬性削弱了信息披露體制對(duì)企業(yè)創(chuàng)新能力的促進(jìn)作用。本文認(rèn)為：首先，企業(yè)要強(qiáng)化內(nèi)部現(xiàn)金的使用率。由本文的結(jié)論可知，企業(yè)自身的資金對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)起著重要的制約作用，這就要求企業(yè)必須重視內(nèi)部資金的流暢性。對(duì)于資金的出入要做針對(duì)性的考評(píng)，為企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)提供充足的條件。其次，企業(yè)要注重對(duì)高科技技術(shù)人才資源的儲(chǔ)備，科技是企業(yè)核心競爭力發(fā)展的先決條件，企業(yè)只有具備充足的科研力量，才能為創(chuàng)新活動(dòng)提供可能性，才能促進(jìn)R&D的突破發(fā)展。上市公司要想獲得長足穩(wěn)健的發(fā)展，還需要注重自身信息披露質(zhì)量的質(zhì)量，為企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃提供有效的信息支撐，還要保證企業(yè)對(duì)信息的使用效率，促進(jìn)投資者對(duì)真實(shí)信息的了解，立足于企業(yè)自身的發(fā)展情況，做出科學(xué)的決策，這樣才能為企業(yè)后期的發(fā)展提供充足的資金支持。特別是一些規(guī)模小、發(fā)展年限短的非國有企業(yè)，在發(fā)展的過程中存在嚴(yán)重的資金制約問題，所以更需要提升自身的信息披露質(zhì)量，向外界透露更全面、真實(shí)的信息，吸引更多的投資者，解決自身資金資源欠缺的難題，優(yōu)化自身的融資環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)后期的發(fā)展。

［1］顧群、翟淑萍：《融資約束、研發(fā)投資與資金來源——基于研發(fā)投資異質(zhì)性的視角》，《科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理》2014年第3期。

［2］唐清泉、徐欣：《企業(yè)R&D投資與內(nèi)部資金——來自中國上市公司的研究》，《中國會(huì)計(jì)評(píng)論》2010年第3期。

［3］李志軍、王善平：《貨幣政策、信息披露質(zhì)量與公司債務(wù)融資》，《會(huì)計(jì)研究》2011年第10期。

［4］王宇峰：《我國上市公司R&D信息披露及其價(jià)值相關(guān)性研究》，中南大學(xué)2010年博士學(xué)位論文。

［5］袁東任、汪煒：《信息披露、現(xiàn)金持有與研發(fā)投入》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2015年第1期。

［6］余傳高：《我國上市公司R&D信息披露探析》，江西財(cái)經(jīng)大學(xué)2012年碩士學(xué)位論文。

［7］Brown J.R,.Petersen B.C.Law,Stock Markets,and Innovation.Journal of Financc,2012.

［8］Martinsson Equity Financing and Innovation:Is Europe Different fromthe United States?Journal of Banking&Finance, 2010.

［9］LambertR,LeuzqVerrecchiaR.Accounting Information,Disclosure and the Cost of Capital.Journal of Accounting Research，2012.

（編輯彭文喜）