信息披露質量、機構投資者持股與公司績效相關性分析*

中南大學商學院　何紅渠　張亨利

信息披露質量、機構投資者持股與公司績效相關性分析*

中南大學商學院何紅渠張亨利

本文選取2010-2014年深市上市公司的數據作為研究樣本。分析了信息披露質量、公司績效與基金持股三者之間的關系。研究表明：公司的經營績效與前十大股東中基金持股比例存在十分明顯的正相關關系；公司的信息披露質量越高，公司績效與前十大股東中基金持股比例之間正相關關系更為顯著；這進一步說明高質量的信息披露可以在一定程度上緩和公司內部信息與機構投資者之間不對稱的關系，從而減少信息獲取成本，在此基礎上機構投資者參與公司治理的行為必將更為順利，提高公司績效的能力必將更強，所得效果也會更理想。

機構投資者基金持股信息披露質量公司績效

一、引言

國外學者很早就已經將機構投資者列入重點研究范圍之內，如今機構投資者在我國發展迅速，機構投資者的相關研究也開始成為我國學者的研究重點。在機構投資者能否通過智力行為提高公司業績這一觀點上，研究人員的意見產生分歧。有的學者認為機構投資者會為了追求利益的最大化而頻繁進行交易，他們一般只重視企業在短時間內給自己帶來的利益，沒有考慮企業的長遠發展，這種錯誤的觀點會導致企業股票定價的失誤，加大股市的動蕩幅度，從而促進管理層進行盈余管理。而有的學者則認為，機構投資者都是具備專業知識與能力的人才，他們的持股地位甚至高于公司內部的大股東，所以他們的存在可以有效制約大股東的投資行為，使公司的管理機制得到改善，同時可以起到監督管理層的作用，這樣一來管理層人員就會將實現企業價值最大化放在第一位。因為研究背景十分特殊，所以希望可以進一步得出機構投資者參與公司治理的最終結果。深圳證券交易所出臺了名為《上市公司信息披露工作考核辦法》的文件，目的是提高對上市公司信息披露的監督力度，從而更好地考察上市公司的交易行為。深圳證券交易所每年都會在固定時間內對上市公司信息披露工作進行考核，考核內容主要包括信息披露的完整性、及時性、合法性等，而且在最后會根據考核結果對上市公司的信息披露質量進行評定，共有A，B，C，D四個等級。信息披露質量可以在一定程度上緩解資本市場上信息不對稱問題，所以國內外學術界和實務界都將重點放在公司信息質量上。絕大多數學者認為信息披露質量可以不斷提高公司的內在價值與內部治理水平，同時可以在一定程度上改善公司業績，提高信息披露質量絕對是一舉多得的行為。國內對于機構投資者參與公司治理以及對公司績效影響方面的研究起步較晚，相對于國外研究而言，不管是研究過程還是研究結果，都顯得有些不夠成熟。不同研究人員都秉持不同的研究結論，所以本文將在不同研究意見的基礎上將基金持股作為研究依據，希望可以得到更確切的實證證據。國內對于機構投資者參與公司治理等方面的研究存在很多不足之處，所以文章將信息披露質量作為研究的著手點，從而研究機構投資者參與公司治理可能產生的影響。

二、文獻綜述

（一）國外文獻Armstrong（2011）研究發現一些特殊類型的機構投資者會在一定程度上影響R&D投資決策、反收購修正案以及CEO薪酬。公共基金持股與兼并收購的頻率之間不存在正相關關系，而壓力不敏感型機構投資者股權與良好的兼并收購決策存在十分明顯的正相關關系。Listokin（2010）表示具備較高外資獨立機構投資者持股比例的公司擁有相對應程度的公司估值，同時擁有更為突出的公司業績以及相對較低的資本支出，所以長期投資的獨立機構投資者一般不會選擇通過交易來獲取利益。Firth（2010）利用公司信息質量、財務信息以及公司治理機制之間的關系進行研究，在深入分析與論述最終研究結果后發現，公司信息質量在提高股東治理效應以及影響董事會中外部董事作用等方面有著十分明顯的效果，同時發現公司信息披露越充分，那么它的內部價值就越高。

（二）國內文獻姚頤（2009）將2002年到2005年間我國上市公司再融資中流通股東的分類表決制作為主要研究依據，論述了我國機構投資者的主要監督能力，最終發現在市場反對再融資行為的前提下，再融資否決結果與基金持股存在明顯正相關關系，與券商持股不存在十分明顯的關系，進一步證明基金手中投票權對方案的重要性。張敏,姜付秀等（2010）研究發現，基金表決具有一定理性特征，而且從一定程度上反映出基金可以支持優秀公司的再融資訴求。石美娟（2009）研究發現，公司價值與機構投資者之間存在很明顯的正相關關系，研究結果顯示在后股改時期，機構投資者可以利用不同方式提供公司價值。黎文靖,孔東民（2013）研究結果表示，中小投資者參加投票的積極性還在一定程度上與公司信息質量有關系。中小股東的投票參與率會受到上市公司股權結構的影響，并且各種影響會十分明顯地表現在信息質量更差的公司中。

通過以上文獻的主要內容可以看出在研究時將公司信息質量、公司績效與機構投資者持股結合起來研究可以更加迅速地得到結果，不僅可以為機構投資者參與公司治理提供了更進一步的證據，研究了影響機構投資者參與公司治理提高公司績效的影響因素，而且帶來了研究新視角，增添了很多研究公司信息質量影響公司治理的方法。

三、理論分析與研究假設

機構投資者會為了追求利益的最大化而頻繁進行交易，他們一般只重視企業在短時間內給自己帶來的利益，沒有將長遠的目光放在企業發展上，這種錯誤的觀點會導致企業股票定價的失誤，加大股市的動蕩幅度，從而促進管理層開展盈余管理。而有的學者則認為，機構投資者都是具備專業知識與能力的人才，他們的持股地位甚至高于公司內部的大股東，所以他們的存在可以有效制約大股東的投資行為，使公司的管理機制得到改善，同時可以起到監督管理層的作用，這樣一來管理層人員就會將實現企業價值最大化放在第一位。究竟是什么原因使機構投資者參與公司治理對公司績效的影響存在巨大差異？從機構投資者自身方面進行總結，主要有以下幾個方面：(1)機構投資者使用的投資策略，也就是計算出股份的多少與具體持股時間。（2）機構投資者是否獨立，也就是與被投資企業是否存在商業合作關系。（3）機構投資者的實際能力，也就是他們收集信息與處理信息的能力。本文將以上三個因素進行結合，綜合分析機構投資者參與公司治理進行成本收益的結果：

參與公司治理所需成本。參與公司治理的成本主要有信息收集成本與分析信息的成本，一般來說，如果機構投資者參與公司治理的信息收集與分析成本是固定的，那么在參與公司治理時必然會有一定的經濟效益，也就是說機構投資者手中的股份越多，他需要付出的信息收集與分析成本就越低。其實就實際情況而言，機構投資者手中的股份越多，他們與公司高層管理人員的接觸就越多，收集信息與分析信息的成本就會越低。除此之外，機構投資者的投資時間越長，那么他對被投資單位的了解就越透徹，在處理信息方面的能力就越強，所以信息收集成本其實與機構投資者的持股時間存在反比例關系。機構投資者可以在某些情況下反對企業管理者的決定，破壞與管理層之間關系，這些也都是需要一定成本的。一些金融機構或保險公司更傾向于保持與被投資者企業現存或者潛在的商業聯系，基于這層關系而不想去反對管理層的決定。相反的，有的機構投資者十分不想與被投資者企業建立商業聯系，所以他們敢于反對管理層的一些決策。國外學術界將第一種情況成為“灰色”機構投資者，將第二種情況稱為“獨立”機構投資者。其實機構投資者越是與被投資企業沒有商業聯系，他們的監管成本就越低。

參與公司治理收益。這部分收益主要包括獲得影響管理層的能力的潛在收益和獲得更多關于被投資企業的信息優勢。本文認為，機構投資者的持股量會越來越大，持股時間會越來越長，那么他們參與公司治理的收益就會越來越多。持股時間越長，相對應的股票比例就越大，機構投資者對管理層產生的影響就越深，獲得的收益就越多。另外，機構投資者的持股時間越長，越容易獲取公司治理的信息，信息優勢可以幫助機構投資者最初最合適的判斷，從而獲得更多收益。

交易成本與收益。機構投資者的交易成本有稅收成本、直接交易成本等。很明顯，一些持股比例較大的投資者必須獲得巨大的短期信息優勢，只有這樣才能用交易收益來填補交易成本的空缺，這種信息一般是短時間內某個事件或企業管理層的行為以及對企業產生的影響，而長期信息優勢則是企業管理層對機構投資者產生的影響的可接受程度，長期信息優勢比短期信息優勢更容易帶來收益更容易被掌握。但是長期優勢不是一下子就能獲得的，機構投資者必須長時間參與公司治理才有機會得到長期優勢。所以一些持股較多且持股時間較長的機構投資者通常不會選擇短期交易行為，為追求長期利益從而填補成本空缺，他們更喜歡長期參與公司治理行為。所以本文認為我國的基金機構投資者十分符合上述條件，他們具備十分強烈的動機去治理公司，完善公司管理機制，從而提高公司績效。作者提出以下假設：

假設1:基金持股比例與公司績效存在顯著正相關關系

市場經濟始終離不開信息的推動，信息已經成為一種經濟物品存在于市場經濟中。對于單獨的企業來說，企業經濟效率的提高始終離不開高質量披露的信息，首先從委托人的角度出發，管理層的各種機制都要將真實完整的信息主要依據，一旦出現信息不對稱的現象，企業委托人對代理人的觀察以及監督工作必然會受到一定影響，最終企業委托人無法正確評價代理人的經營行為，制約機制也將變得毫無意義，最終對企業績效產生不利影響。其次從代理人的角度出發，在信息不對稱的前提下，代理人會有很多機會做出對公司不利的行為，他們為了自己的利益而損害公司的利益，因為信息不符所以他們的行為很難被發現，也不會受到被制止，最終會是企業價值遭到損害。由此可見公司要想使治理機制發揮其應有的效果，就必須提高信息披露質量，投資者以及監管者可以根據高質量的信息更加有效地判斷與監督管理者的行為，并且他們能在第一時間內采取相對措施進行約束或懲戒，從而確保管理層將企業價值最大化放在第一位。

若是將上述內容總結到文章中關于信息披露質量對機構投資者參與公司治理提高公司績效的內容中，并結合上文中關于機構投資者通過參與公司治理提高公司績效的成本收益的分析結果，可以總結出以下兩點內容。一是提高公司信息披露質量絕對可以一舉幾得，不僅可以降低機構投資者與企業信息不對稱現象，還可以降低機構投資者很多方面成本，從而降低機構投資者參與公司治理的成本。另外，提高公司信息披露質量可以降低投資者股東與管理層之間的信息不對稱，從而降低了機構投資者的監督難度，增加了機構投資者參與公司治理的收益。二是提高公司信息披露質量可以使公司的信息環境變得更加開放，縮減了機構投資者退出舊企業與投資新企業的成本，與此同時提高信息披露質量還降低了機構投資者從企業中獲得長期信息的優勢。

綜上所述，提高信息披露質量可以不僅增強機構投資者參與公司治理提高公司績效的動機，還可以在一定程度上增強機構投資者參與公司治理提高公司績效的能力。結合假設1的分析內容可知基金受公司信息質量提高的正面影響十分明顯，因為基金持股比例較大且持股時間較長，同時基金的投資策略不是獲取最大利益，而是更傾向于控制風險。

假設2:公司的信息披露質量越高，基金持股比例與公司績效之間存在的正相關關系越明顯

四、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源本次研究以2010-2014年作為研究的時間段，選取深市A股主板及中小板上市公司作為研究的樣本，主要數據來源于CSMAR數據庫和Wind數據庫。從本文的研究目的出發，選取合適的樣本公司，并根據具體的要求加以刪減，其中剔除的數據主要包括了四個方面的內容：金融類保險類、ST和新上市的公司；負債率大于100%和存在虛假財務披露的公司；未提交完整數據或者披露數據存在異常的公司；當年因信息披露受到中國證監會或者證券交易所行政處罰和公開譴責的上市公司。為了消除異常值為數據的影響，數據進行1%-99%截尾處理，本次研究共保留了6247個觀察值。

（二）變量定義

（1）被解釋變量。公司績效(ROA)。就公司績效而言，國際上普遍采用的是托賓Q值或其他財務績效指標代替，但這一方法實際上存在一些問題。其一，托賓Q值并不適用我國研究的實際情況，我國市場經濟發展水平尚待提高，資本市場不完善，國內上市公司的市場價值部分屬于非理性成本，所以用托賓Q值不能準確的測量出我國上市公司的實際績效；其次，我國的股權結構比較特殊，屬于二元股權結構，上市公司的總股份中有相當大比例的一部分股份為固定股份，不進行流通，因此，簡單用股價與流通股份份數的乘積不能準確真實反映出公司的實際價值。基于此，在本文中主要使用主營業務利潤率和財務績效指標總資產收益率作為代理指標，表示公司的績效，與其他指標相比，這兩個指標受市場價值的影響減少，不容易受到管理層的操控，因此，上市公司的實際績效能夠較為客觀的反映出來。

（2）解釋變量。基金持股數量(FO)。本文使用了在上市公司中前十大股東證券投資基金的投資比例的總和，同時，為了解決內生性問題，本文主要采用滯后一期變量。信息披露質量(Tra)。本次研究主要根據在深圳證券交易所（簡稱為深交所）上市的公司進行信息披露，完成信息質量披露的評級工作，并用此衡量公司的信息披露質量。為了更好的完成上市公司的考核考評工作，深交所出臺了相應的考核辦法，從準確性、真實性、完整性、合法性、公平性和及時性出發，對上市公司進行嚴格的考核，其考評結果可以用四個等級進行劃分，即A、B、C、D，分別代表了優秀、良好、合格和不及格，分別對應的分值為4,3,2,1。

（3）控制變量。本次研究借鑒了前人的研究成果，本文有針對性的選擇了獨立董事比例、股權集中度、董事會規模、高管薪酬、董事長是否兼任總經理、財務杠桿、行業規模、公司規模等這些變量作為控制變量。本文的主要變量如表1所示。

表1　變量說明

（三）模型構建根據模型（1）進一步檢測假設1，并通過引入基金持股的交叉變量FO×Tra和信息披露質量評級虛擬變量構建模型（2）來檢驗假設2。

五、實證分析

（一）描述性統計樣本各變量的描述性統計如表2所示。表2表明ROA的平均值為0.039，表示樣本公司的收益率較低，表中極小值為-0.293，極大值為0.243，極差較大，說明樣本中存在盈利能力較強和較弱的公司，且兩者之間的差距較大。信息披露質量均值為2.87，這說明就信息披露質量而言，整體樣本的公司都比較好，處于優良階段。從FO均值為2.49可以看出樣本中機構持股數據較低，此外，從最小值0和最大值29.04中可以看出機構持股之間具有較大的差距。就控制變量中而言，能夠看出公司股權集中度較均指而言很低，這說明以基金持股作為比較的條件時，擁有基金的上市公司通常有更合理的治理結構。而獨立董事比例和董事會規模兩個變量的標準差都比較小，其中前者的均指約為0.364，而后者的均值為9.25，這個數據符合其他學者的研究成果，即一般情況下，如果設立九名董事，對應的就會設立三名獨立董事，這符合我國公司法的規定，也與現階段我國公司董事設置相一致。在表中能夠看出樣本中財務杠桿的平均水平較高，數值2.431，這表現了擁有基金持股的上市公司相比于其他公司，承受著更大的債務風險。根據表中所顯示的高管薪酬標準差，高管薪酬之間的差距比預期值較小，而產權性質均值為0.342，能夠從樣本中看出現階段國有企業與非國有企業之間的數據比例。

表2　全樣本各變量的描述性統計

（二）相關性分析為了減少因多個變量而帶來的數據誤差，本文在完成回歸模型前，通過Pearson相關性分析對全部擬合所使用的解釋變量進行解釋，詳細情況如下表3所示。從表3中可以看出，公司的信息披露質量與公司績效之間正相關，在5%的水平上顯著。公司績效與基金持股比例之間正相關，這與本文的提出的假設1相符合。此外，公司績效與高管薪酬、企業規模和財務杠桿之間也呈現為正相關關系，均在5%的水平上顯著。而獨立董事比例、董事會規模等其他因素雖然也與公司績效正相關，但是之間的關系表現的并不明顯。值得注意的是公司績效與產權性質之間為負相關關系。根據表3顯示，各個變量之間相關性系數普遍偏小，相關系數多對于0至0.4，可以認為本文各變量之間不存在顯著的多重共線性問題。

表3　全樣本各變量的相關矩陣

（三）回歸分析

（1）公司績效與基金持股回歸分析。本文根據表4數據，在分析后得到了以下內容：第一、基金持股比例。公司績效與前十大股東的外資機構投資者的持股比例的總和之間為正相關關系，這符合本文提出的假設1，說明基金投資者能夠一定程度影響公司的績效，有利于提高公司的價值。第二、股權集中度。根據表中數據顯示，ROA與股權集中度之間表現為負相關。股權的高度集中不利于外部投資者參與進入公司治理，阻礙公司治理結構的調整，不利于保持董事會的監管效率，也削弱了公司的績效水平。第三、董事長是否同時兼任總經理。此控制變量雖然與公司ROA之間表現為正相關，但是根據回歸結果顯示，兩者之間的關系并不明顯。第四、董事會規模。公司ROA與該變量之間為正相關，但同樣表現不明顯。第五、獨董比例。公司ROA與該變量之間為負相關，但兩者之間的關系表現不明顯。根據相關法律法規來看，一般情況下，如果設立九名董事，對應的就會設立三名獨立董事。但不同的公司之間的績效水平往往并不相同，獨董比例能夠反映上述情況。第六、高管薪酬。公司ROA與該變量之間表現為正相關，通過提高薪酬對管理層進行經濟獎勵和刺激。第七、財務杠桿。公司ROA與該變量之間為正相關關系，公司能夠通過財務杠桿提高收益。第八、公司規模。公司ROA與公司規模之間表現為正相關。第九、產權性質。從產權性質虛擬變量來看，公司ROA與該變量之間為負相關，國有企業的經營狀況相對于非國有企業而言，盈利情況較差。

表4　公司績效與基金持股回歸結果

（2）信息披露質量、基金持股比例與公司績效的回歸分析。通過引入交乘項進行相關行檢驗，具體情況如表5所示。從表5中能夠清晰的看出公司ROA與公司基金持股與信息披露相互項之間為正相關關系，并且提高了回歸模型的R2，這與本文提出的假設二相符合，同時也證明了當公司的信息披露質量越高時，公司績效與前十大股東中基金持股比例交互項之間的正相關關系會更加明顯。根據以上論述，假設1與假設2得到了驗證，表現比較顯著。

六、結論與建議

（一）結論本文選擇以2010-2014年作為研究的時間段，抽取我國深圳的上市公司相關數據作為研究的樣本，通過實證的分析方法，深入研究探索基金持股、信息披露質量和公司績效三者之間的關系，根據實證檢驗的結果，驗證了前文提出的假設，得出了下列兩方面的結論：其一，公司經營績效與公司前十大股東中基金持股比例之間為正相關；其二，信息披露質量與公司績效和前十大股東基金持股比例之間呈現為正相關，當披露的信息質量越高時，與后兩者之間的正相關關系越明顯，公司內部的信息流通速率增強，信息獲取成本降低，這都直接或者間接促進公司績效的提高，增強投資者參與公司管理的積極性。

表5　公司績效、信息披露質量與基金持股回歸結果

（二）建議近年來資本市場不斷發展，上市公司的股東數量不斷增加，然而管理層與股東之間存在許多問題，兩者之間信息不對稱加劇了利益沖突，公司治理的難度越來越大。為了保護中小投資者的利益，在這種情況之下機構投資者出現，承擔了上市公司治理的重擔。根據美國資本市場實踐得出的經驗，機構投資者的存在是合理的，其作用也得到驗證。然而，在我國由于特殊的歷史條件，資本市場發展條件不充分，其對于上市公司治理的作用較小。即便如此，從全局來看，機構投資者在我國資本市場中發揮了不可替代的作用，推動了上市公司的績效水平，促進我國市場的價值選擇和創造。為了鼓勵機構投資者增加投資和長期投資，政府部門制定了相關政策鼓勵其發展，并引導其進步，使其將視線聚焦于公司治理，推動公司價值的提高；從另一個角度來看，有利于機構投資者投機和投資分散所帶來的市場不穩定。建立健全機構投資者對大股東的制衡機制，實現大股東與機構投資者之間的相對聯合，通過完善累積投票權和、征集投票權和網絡投票，進一步完善代理投票制度，提高機構投資者參與公司治理的能力，推動公司民主決策和科學決策，提高機構投資者的價值能力。

從實證研究的結果可以看出提高公司信息披露質量能夠推動機構投資者參加公司治理，從而降低公司的治理成本，提高公司的收益和價值。改善資本環境也是一個可行性策略，能夠激發機構投資者對公司治理的動力，減少其參與公司治理的阻礙，有利于緩解股東與管理層之間的矛盾，進一步解決其中的委托代理問題，進而提高公司的績效。因此，本文提出兩點意見：其一，監督機構應當盡職盡責，重視監管制度和信息披露制度的建設，推動上市公司普遍建立信息披露評級制度，通過信息的提高降低委托代理成本，改善披露信息的背景環境。其二，監管部門需要從源頭抓起，根據會計準則和要求，促進上市公司的信息質量，增強披露信息的科學性、真實性和完整性，推動整個資本市場的發展。

*本文系2013年國家自然科學基金“上市公司策略性信息披露的實驗與實證研究”（項目編號:71372209）的階段性研究成果。

［1］張敏、姜付秀：《機構投資者、企業產權與薪酬契約》，《世界經濟》2010年第8期。

［2］姚頤、劉志遠：《機構投資者具有監督作用嗎?》，《金融研究》2009年第6期。

［3］石美娟、童衛華：《機構投資者提升公司價值么?》，《金融研究》2009年第10期。

［4］黎文靖、孔東民：《信息質量、公司治理與中小股東參與》，《會計研究》2013年第1期。

［5］薄仙慧、吳聯生：《國有控股與機構投資者的治理效應——盈余管理視角》，《經濟研究》2009年第2期。

［6］黎文靖、孔東民：《信息質量、公司治理與中小股東參與》，《會計研究》2013年第1期。

［7］劉星、吳先聰：《機構投資者異質性、企業產權與公司績效》，《中國管理科學》2011年第5期。

［8］李維安、李濱：《機構投資者介入公司治理效果的實證研究》，《南開管理評論》2008年第11期。

［9］林有志、張雅芬：《信息質量與企業經營績效的關系》，《會計研究》2007年第9期。

［10］石美娟、童衛華：《機構投資者提升公司價值么？》，《金融研究》2009年第10期。

［11］唐躍軍、宋淵洋：《價值選擇VS價值創造》，《經濟學季刊》2010年第1期。

［12］Armstrong,C.S,W.R,Guay andJ.R,Weber.TheRole ofInformationandFinancialReportinginCorporate Governance and Debt Contracting.Journal of Accounting and Economics,2010.

［13］Listokin,Y.If You Give Shareholders Power,do They Use It?An Empirical Analysis.Journal of Institutional and Theoretical Economics,2010.

［14］Firth,M,C.Lin,and H.Zou,Friend or Foe?The Role of State and Mutual Fund Ownership in the Split Share Structure Reformin China.Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2010.

（編輯彭文喜）