東方雨虹高增長(zhǎng)難持續(xù)

杜鵬

隨著國(guó)慶期間房地產(chǎn)調(diào)控新政的出臺(tái)，以及原料成本下跌邊際效應(yīng)的消失，東方雨虹高增長(zhǎng)恐難持續(xù)。

2016年三季報(bào)，東方雨虹（002271.SZ）交出了一份靚麗的成績(jī)單，大大超出市場(chǎng)預(yù)期，公司前三季度實(shí)現(xiàn)收入47.98億元，同比增長(zhǎng)32.09%；歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)7.21億元，同比增長(zhǎng)55.3%；扣非凈利潤(rùn)6.99億元，同比增長(zhǎng)74.5%。其中，三季度單季實(shí)現(xiàn)收入18.77億元，同比增長(zhǎng)30.67%；歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)3.56億元，同比增長(zhǎng)97.94%；扣非凈利潤(rùn)3.43億元，同比增長(zhǎng)93.47%。公司同時(shí)預(yù)告全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)區(qū)間為40%-60%。

東方雨虹是一家防水材料生產(chǎn)商，《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，支撐上市公司業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的因素有三點(diǎn)：下游房地產(chǎn)行業(yè)自2014年“9·30”新政之后開(kāi)啟新一輪上行周期；原材料成本大幅下降致使毛利率顯著提升；管理層優(yōu)異，公司產(chǎn)品市占率持續(xù)提升。

然而，從目前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，支撐東方雨虹業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)的前兩個(gè)因素未來(lái)恐將不復(fù)存在：2016年國(guó)慶期間，房地產(chǎn)迎來(lái)調(diào)控新政，在以往的房地產(chǎn)調(diào)控中，上市公司業(yè)績(jī)均受到較大影響，此次能否擺脫調(diào)控魔咒，仍有待觀(guān)察；公司的原材料以瀝青等石化產(chǎn)品為主，在瀝青價(jià)格已處于歷史低位，以及原油價(jià)格出現(xiàn)大幅反彈的背景下，2017年繼續(xù)大幅下跌的概率不大，相反投資者應(yīng)該對(duì)原材料價(jià)格會(huì)不會(huì)出現(xiàn)反彈保持警惕。

此外，東方雨虹高增長(zhǎng)的含金量并不高，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)嚴(yán)重不匹配，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量有待提升。

毛利率或觸頂

2016年前三個(gè)季度，東方雨虹凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)收入增速，主要得益于毛利率的大幅提升。財(cái)報(bào)顯示，公司前三個(gè)季度毛利率為44.53%，同比提升3.21個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下歷史最高水平。

東方雨虹毛利率大幅提升，主要是因?yàn)樵牧蟽r(jià)格下降。

招股書(shū)顯示，公司生產(chǎn)所需的原材料主要包括瀝青、聚酯胎基等，在產(chǎn)品成本構(gòu)成中占比達(dá)63%，其中占比最大的瀝青為27%。這些原材料均屬于石油化工產(chǎn)品，受?chē)?guó)際原油市場(chǎng)的影響較大，兩者之間呈正相關(guān)關(guān)系。

2014年下半年以來(lái)，由于受到非常規(guī)油氣資源供給大幅提升、國(guó)際原油消費(fèi)預(yù)期下調(diào)等因素影響，國(guó)際原油價(jià)格大幅下滑，NYMEX原油價(jià)格從112美元/桶一度跌至最低價(jià)26美元/桶，10月25日收盤(pán)價(jià)格為49.3美元/桶。

伴隨著原油價(jià)格的大幅走低，東方雨虹所需主要原材料價(jià)格也出現(xiàn)較大幅度下跌。以占比最大的瀝青為例，Wind資訊顯示，上海期貨交易所SHFE瀝青從2014年9月開(kāi)始一路暴跌，從最高點(diǎn)4576元/噸一度最低跌至1620元/噸，跌幅可謂慘烈。

依據(jù)Wind資訊，2015年前三個(gè)季度、2016年前三個(gè)季度SHFE瀝青均價(jià)分別為2869元/噸、1881元/噸，一年時(shí)間大幅下降34%。得益于此，東方雨虹前三個(gè)季度毛利率創(chuàng)下歷史新高。

東方雨虹來(lái)年的毛利率還能繼續(xù)再創(chuàng)新高嗎？這將取決于2017年的瀝青價(jià)格是否還會(huì)繼續(xù)下跌，那么這會(huì)成為大概率事件嗎？《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，自從2016年2月15日創(chuàng)下本輪調(diào)整最低價(jià)以來(lái)，SHFE瀝青的價(jià)格已經(jīng)開(kāi)始企穩(wěn)，近期一直在1620元/噸至2184元/噸波動(dòng)震蕩，從目前的走勢(shì)來(lái)看，2017年，瀝青價(jià)格繼續(xù)下跌的概率似乎不大。而且，NYMEX原油價(jià)格已經(jīng)從最低價(jià)26.05美元/桶，大幅反彈至目前的50美元/桶，瀝青價(jià)格與原油價(jià)格高度正相關(guān)，目前的原油走勢(shì)也不支持瀝青價(jià)格繼續(xù)下跌。

一旦瀝青等原材料價(jià)格繼續(xù)下跌的動(dòng)力消失，那么東方雨虹毛利率恐怕很難再創(chuàng)新高，屆時(shí)公司的凈利率彈性將消失，凈利潤(rùn)增速將不會(huì)再大幅超過(guò)收入增速，兩者增速將趨于一致。

在此時(shí)點(diǎn)，投資者更應(yīng)該關(guān)注的恐怕是：在瀝青價(jià)格已經(jīng)調(diào)整多年及原油價(jià)格出現(xiàn)大幅度反彈的情況下，瀝青等原材料的價(jià)格未來(lái)會(huì)不會(huì)反彈甚至出現(xiàn)較大幅度上漲。

歷史上，東方雨虹就曾經(jīng)發(fā)生過(guò)因?yàn)r青價(jià)格上升導(dǎo)致毛利率大幅下降的情況。資料顯示，2010年全球原油價(jià)格大幅上漲50%以上，這導(dǎo)致瀝青價(jià)格也同比大幅上漲50%，原材料價(jià)格大幅上漲吞噬了公司盈利能力，當(dāng)年毛利率同比下降7.04個(gè)百分點(diǎn)至28.78%。

遭遇房地產(chǎn)調(diào)控新政

東方雨虹主營(yíng)產(chǎn)品是防水材料，與下游房地產(chǎn)行業(yè)景氣度密切相關(guān)。

2014年“9·30”新政和“11·21”降息，開(kāi)啟新一輪房?jī)r(jià)上漲；2015年“3·30”新政和下半年兩次雙降，導(dǎo)致房?jī)r(jià)暴漲；2016年以來(lái)，搶房、搶地現(xiàn)象更是頻頻上演。

東方雨虹作為上游產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)，業(yè)績(jī)表現(xiàn)一般滯后房地產(chǎn)行業(yè)半年至一年左右?！蹲C券市場(chǎng)周刊》記者注意到，東方雨虹收入從2016年開(kāi)始加速增長(zhǎng)。

然而，讓市場(chǎng)始料不及的是，國(guó)慶期間多個(gè)重點(diǎn)城市突然密集出臺(tái)房地產(chǎn)調(diào)控政策，堪稱(chēng)史上最嚴(yán)。

方正證券分析師任澤平稱(chēng)，本次房地產(chǎn)調(diào)控在以下方面為史上最嚴(yán)：一是限購(gòu)范圍擴(kuò)大，以前主要是北上深限購(gòu)，現(xiàn)在蘇州、南京、杭州、天津、廊坊、無(wú)錫、武漢、廣州等城市也開(kāi)始限購(gòu)；二是大幅提高首付比，深圳二套房提高至七成；三是提高購(gòu)房者門(mén)檻，深圳非戶(hù)籍居民家庭購(gòu)房繳納個(gè)稅或社保提高至5年，這一輪房?jī)r(jià)上漲深圳是龍頭，調(diào)控收緊也是最嚴(yán)厲的。

任澤平認(rèn)為，房地產(chǎn)小周期趨于結(jié)束，這一輪房?jī)r(jià)上漲接近尾聲；2014-2016年這一輪房?jī)r(jià)上漲是在經(jīng)濟(jì)下行周期下啟動(dòng)的，主要是貨幣金融現(xiàn)象，受益于政策牛（放松限購(gòu)限貸減稅）、水牛（貨幣超發(fā)低利率）、杠桿牛（放松限貸降低首付比），現(xiàn)在這三頭牛都走了：政策收緊、貨幣中性、降低杠桿。過(guò)去平均而言，一輪房?jī)r(jià)小周期上漲18個(gè)月，這一輪需求釋放周期也基本接近尾聲。

在房地產(chǎn)迎來(lái)調(diào)控新政的背景下，作為上游產(chǎn)業(yè)鏈中的東方雨虹在未來(lái)半年時(shí)間會(huì)不會(huì)受到較大影響，值得投資者密切跟蹤觀(guān)察。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在過(guò)往的房地產(chǎn)調(diào)控中，東方雨虹業(yè)績(jī)均受到了較大影響。

2009年底，國(guó)務(wù)院提出要遏制房?jī)r(jià)上漲，政策在2010年不斷加碼，受此輪調(diào)控影響，東方雨虹2011年歸屬凈利潤(rùn)、扣非凈利潤(rùn)同比增速分別為0.66%、-20.12%；2013年“國(guó)五條”調(diào)控新政出臺(tái)，2014年，房地產(chǎn)投資顯著放緩，同時(shí)銷(xiāo)售面積和銷(xiāo)售額也出現(xiàn)大幅下滑，結(jié)果東方雨虹2015年收入僅有5.95%的個(gè)位數(shù)增速。

凈利潤(rùn)含金量低

東方雨虹高增長(zhǎng)背后仍存隱憂(yōu)，最明顯的是，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與凈利潤(rùn)嚴(yán)重不匹配，業(yè)績(jī)含金量大打折扣。

財(cái)報(bào)顯示，東方雨虹前三季度實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)7.21億元，但經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額卻是負(fù)值，為-2616萬(wàn)元。

《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，這主要是因?yàn)榇尕浐蛻?yīng)收賬款大幅增加所致。

依據(jù)財(cái)報(bào)，東方雨虹2016年年初存貨賬面價(jià)值僅有6.36億元，而三季度末則大幅攀升至13.11億元，期間增加額高達(dá)6.75億元。

對(duì)此，東方雨虹在三季報(bào)中解釋稱(chēng)，主要原因是加拿大投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)成本及加大生產(chǎn)保障發(fā)貨的及時(shí)性導(dǎo)致庫(kù)存商品增加所致。

一家防水材料商怎么會(huì)有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)呢？《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，東方雨虹5月10日發(fā)布公告稱(chēng)，公司擬使用自有資金不超過(guò)4.23億元投資加拿大列治文市3號(hào)路房地產(chǎn)項(xiàng)目。

對(duì)于此次投資目的，公告表示，是為了改善公司資產(chǎn)配置策略，以抵御人民幣資產(chǎn)貶值風(fēng)險(xiǎn)。海外資產(chǎn)配置的方式各種各樣，為何上市公司要選擇從無(wú)任何經(jīng)驗(yàn)積累的房地產(chǎn)項(xiàng)目呢？而且，東方雨虹目前正處于產(chǎn)能大幅擴(kuò)張期，急需大量的資金，但公司卻將巨資用作海外房產(chǎn)項(xiàng)目，此舉飽受市場(chǎng)質(zhì)疑。東方雨虹過(guò)往幾年的ROE均在20%左右，海外配置的房地產(chǎn)項(xiàng)目就一定能夠獲取20%的收益水平嗎？

除了存貨以外，公司應(yīng)收賬款也出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)。財(cái)報(bào)顯示，截至2016年三季度末，公司應(yīng)收賬款期末賬面價(jià)值29.85億元，同比增長(zhǎng)61.56%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)當(dāng)期32.09%的收入增幅。

對(duì)此，東方雨虹稱(chēng)，主要系公司處于銷(xiāo)售旺季，銷(xiāo)量上升而引起的短期應(yīng)收貨款增加所致。不過(guò)，應(yīng)收款增幅與收入增幅不匹配往往意味著，對(duì)下游的信用周期有所放寬，或者對(duì)下游議價(jià)能力有所下降。

《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，上市公司7月5日推出第二批限制性股票激勵(lì)計(jì)劃，授予價(jià)格為8.24元/股，涉及標(biāo)的股票為6504萬(wàn)股，占總股本的7.83%。在未來(lái)48個(gè)月內(nèi)分4次解鎖，解鎖條件為以2015年為準(zhǔn)，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于25%、56%、95%、144%，同時(shí)加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于13.5%。