鐘擺重回新興市場

楊平

在國際金融協作加強的背景下，新興市場國家的高收益債券正在顯現出投資機會。

從美國2008年次貸危機開始，歷經2011-2012年歐債危機的深化直到現在，發達經濟體和新興市場經濟體都面臨結構性改革的問題。各國政府在思考怎樣削減財政赤字，削減社會福利，減少負債，同時利用財政政策促進經濟增長，但現在看效果不明顯。人人都想換取長時間的變革，可是誰又來承受短痛呢？

經過近三十年的全球化，既有得意的國家，也有失意的國家，既有得意的群體，也有失意的群體，但是總體來講，一是貧富分化更明顯了，二是發達經濟體的中產階級沒有得到好處。這樣一來，政治倒逼政策，改革陷入僵局。

其實，我們現在所說的高福利是補貼在了社會的底層，這個人口比例占全社會的5%也好，10%也好，但如果正常社會人口分布是紡錘型的結構，而政策的受益群體是啞鈴型，這就意味著絕大多數的中產人群是沒有得到好處的。這樣一來，就給政策制定帶來了很大難度，左右都不是。

“低增長，高波動，再平衡”大體可以反映2016年的經濟和市場。現在的大環境是長期的低利率，全球經濟增長放慢，而且勞動生產率沒有得到明顯的改善，技術創新的步伐是減緩的。更重要的因素是人口老齡化不斷加重和民粹政治抬頭。所以，即使從長期來看，我們依然會期待結構性的改革成效能落地。但是短期來看，在改革的阻力當中，低利率的寬松貨幣政策會在比較長的時間內使金融市場上流動性還是很充裕，讓金融泡沫繼續存在。換句話說，總體上看，目前的資產價格仍能得到維持。

當前不僅是中國面臨資產荒，全球投資者們都會有類似的困惑，因為找不到可以保持高成長性的資產。2016年英國脫歐，地緣政治危機有時候也會抬頭，誰能保證2017年不會又出現什么黑天鵝呢？這種情況下，投資者如果苛求安全性的話，恐怕只能抱著現金存進保險箱了，但更多的投資者仍需要找出相對不爛的蘋果在哪里。

經典的美林投資時鐘將市場劃分為四個投資象限，但是現在市場更像是一個鐘擺。2016年年初，鐘擺是從新興市場擺回到發達市場、擺回到美國本土，我們看到了這一年當中歐美日這些發達經濟體的貨幣強于新興市場貨幣，美國股市不斷創出新高，但現在看來這個鐘擺又可能回到新興市場。

所謂“不爛的蘋果”，新興市場經濟增長的機會當中，中國依然是最突出的。前三季度，中國經濟增長6.7%，這個數字和前幾年相比下降了很多，但是相對來講還算是可以的。

如果要看具體的資產類別，我們認為新興市場的一些高收益債券會有機會。在金融危機以后，全球金融合作加強，包括G20、IMF等國際多邊組織的協作增加后，全球治理危機的能力是提高的。這對幫助各國防范全球和區域性金融風險大有裨益，對國際性大型金融機構、各國的跨國金融機構的內控和風險管理的標準也頗有幫助。這樣一來，發生類似于2008年、2011年大規模、傳染性的金融危機、產生系統性風險的概率是比以前要小的。

在這個背景下，對原本金融安全體系相對脆弱的新興市場國家而言，它們的主權信用風險溢價實際上降低了。尤其在低利率環境下，在經過投資組合分散風險之后，相對高收益的新興市場國家債券即使是看實際利率，仍可以體現出投資價值。第二是有些另類投資的機會。在傳統增長動力不足的環境下，一些持有高新技術的成長性公司，它們的投資價值還是存在的。再有就是基礎設施。在接近零利率甚至負利率的環境下，適當做一些負債和投資一些長期限、有穩定現金流的基礎設施是一種出路。

對于資產管理人來說，無論經濟好壞，投資總是要去做的。如果你問我2017年可以做哪些事情，我覺得至少有這么三個蘋果可以去撿。