“東北再振興”與地方債風險障礙*
——基于地方債風險的因子比較研究

廣東金融學院　趙劍鋒

“東北再振興”與地方債風險障礙*
——基于地方債風險的因子比較研究

廣東金融學院趙劍鋒

根據國家審計署2014年遼、吉、黑三省地方債審計公告數據，選擇從地方債超速增長風險、地方債存量負擔風險、地方債金融支持風險、地方債短期償付風險四個風險因子視角，采用與天津、河北以及全國均值的參照省份比較研究方法，對“東北再振興”戰略下的遼、吉、黑三省地方債風險特征、風險差異及風險歸因進行了研判。研究發現，遼、吉、黑三省地方債共性風險在于金融支持匱乏、短期償債能力較弱，另外遼寧省地方債對地方可支配財力增速過快，吉林省地方債對經濟、財政存量負擔過重。

東北振興地方債因子分析比較分析

一、引言

2003年國務院《關于實施東北地區等老工業基地振興戰略的若干意見》實現了遼、吉、黑三省經濟增長的“黃金十年”，但由于深層次體制與結構性矛盾突出，從2013年之后東北經濟增長陷入困境，特別是2015年上半年遼寧GDP增速僅1.9%，財政收入更是負增長22.7%，遼、吉、黑三省全部陷入經濟增長和財政收入增長雙疲軟狀態，中央政府于2014年再次發布《關于近期支持東北振興若干重大政策舉措的意見》，拉開“東北再振興”序幕。新一輪“東北再振興”戰略的亮點在于通過以各級地方政府為主體的重大民生、基礎設施、新興產業等重大項目投資，以有限地方財政投融資拉動經濟增長的杠桿效應，但需要特別注意的是，數以萬億計的東北振興地方政府投資是否最終再次轉向地方債融資，是否會重演2008年后地方債風險近乎“失控”的困局。

2014年十二屆全國人大通過了《預算法》修正案，地方債舉債主體只能是省級政府，只能通過地方政府債券方式籌集并實行限額管理，國發［2014］43號文也特別強調政府債務不得通過企事業單位籌集，重點推廣政府資本與社會資本合作的PPP模式，財政部預［2014］45號也構建了以債務率、新增債務率、償債率等指標為核心的地方債風險管控體系。這一系列嚴格的地方債管控法律、法規的密集出臺，對東北遼、吉、黑三省地方政府如何保障財政安全和支持“東北再振興”提出了更大考驗。

二、文獻綜述

以國務院〔2005〕9號文“深化經濟體制改革的意見”為重要節點，掀起了我國財稅、投資、金融改革研究熱潮，對地方政府性債務問題也自2008年之后引起極大關注，國內學者認為地方債風險生成大多與財稅體制、金融環境、政府行為、宏觀政策形勢等相關，從規范研究角度，賈康等（2009）認為地方債風險主要源于財政體制、投融資體制和行政管理體制等原因，特別是分稅制改革之后地方政府財權事權不匹配，地方政府過度事權壓力之下被迫選擇債務融資，繆小林、伏潤民（2013）認為中央政府“最終償付人”角色和中國特色財稅體制，使得地方政府產生強烈過度債務融資沖動，地方債風險會通過金融機構蔓延形成金融或經濟危機，地方債風險最“根本”來源是“非責任政府”下形成危害預期的超常規債務增長；還有學者從經濟發展、宏觀財政政策變化、城鎮化進程以及突發事件角度研究地方債風險生成機制，于海峰、崔迪（2010）認為在地方官員“錦標賽”式晉升機制下，地方政府選擇以“政府替代市場”財政投資拉動經濟增長，必然導致地方債規模膨脹與風險積累；魏加寧（2010）對2008年之后地方融資平臺債務快速積累進行分析，認為積極財政政策和寬松貨幣政策會誘使地方政府產生強烈過度債務沖動，從而顯著擴張了地方政府性債務風險邊界；從實證研究角度，繆小林、伏潤民（2012）選擇從社會福利最大化悖論角度，從債務內部結構和債務外部負擔兩方面選擇了19個風險指標，以2000～2010年西部某省的地方債時間序列數據，提取了靜態承債、動態承債、靜態償債、動態償債四個風險公因子，對地方債風險狀況進行定量評價。

上述國內地方債風險生成與歸因研究取得了豐富成果，但尚有不足之處，首先，現有研究絕大多數是規范性研究，缺乏實證數據支持；其次，地方債風險實證分析大多是基于某一省縱向時間序列數據展開，但數據所包含的外部經濟環境、金融環境、體制環境因素等外生變量顯著不同，地方債風險實證結論不夠謹慎。本研究希望結合實證因子分析和規范比較分析方法，基于東北再振興戰略視角下地方政府財政安全視角，對遼、吉、黑三省地方債風險特征、差異及歸因進行深度研究。為了保障數據可信度與一致性，本文選擇國家審計署推動的2014年省級地方債審計公告數據，以地方債風險公因子為分析框架，采用遼、吉、黑三省相互比較以及參照比較方法，對遼、吉、黑三省地方債風險生成機制及歸因來源進行挖掘。

三、研究設計

（一）地方債風險因子指標設定綜合國內相關研究文獻資料，地方債風險可歸納為超速增長風險、存量經濟財政負擔風險、金融（土地）支持風險、短期償債風險四大類，本文借助省級地方債風險公因子作為主分析框架，對地方債風險進行動態與靜態評價，具體指標如下：

（1）地方債超速增長風險反映為地方債余額彈性、地方債收入彈性兩個指標，并輔以償還責任債務增速和地方債增速作為補充。地方債彈性指標反映地方債增速相對于經濟增速和地方財政可支配收入增長的相對程度，集中體現地方債超速增長狀況，其中地方債余額彈性是指地方債增速/GDP增速，反映地方債對地方經濟的超速增長狀況，地方債收入彈性是指地方債增速/地方財政收入增速，反映地方債對地方政府財力的超速增長水平；

（2）地方債存量經濟財政負擔風險反映為負債率、償還責任債務率、總債務率三個指標，體現存量地方債對地方經濟、地方政府可支配財力的靜態負擔風險，其中負債率是指地方債/GDP規模，償還責任債務率是指地方償還責任債務/地方政府可支配財力，財政總債務率是指地方政府承擔一定擔保責任和救助責任債務，最終由財政實際償還折算后的債務率水平；

（3）地方債金融（土地）支持風險反映為金融深化度和土地財政依存度兩個指標，用于體現金融資源和土地收入對地方財政短期可支配財力改善程度；其中金融深化度是指金融本外幣貸款余額/GDP規模，反映金融資源豐富程度，土地財政依存度是指“地方政府承諾以土地出讓收入償還的債務”/地方政府負有償還責任債務余額，反映地方政府財政償還責任債務對于土地出讓收入的依賴程度；

（4）短期償債風險包括財政償債率、借新還舊率、逾期率三類指標，其中財政償債率是指到期償還債務本息/地方財政可支配財力，償債率與債務率的最大區別是償債率考察的是對當年到期債務的短期償付能力，而債務率是對全部債務的長期償付能力；借新還舊率是指到期債務本息/當年新增債務金額，逾期率是指年末逾期違約債務/年末地方債余額，分別從地方可支配財力、新增債務規模、被迫逾期違約的不同視角反映地方財政短期償付風險。

（二）參照比較省份設定為了更深度挖掘遼、吉、黑三省地方債風險生成機制及風險差異問題，本研究還引入了規范化的標桿比較方法。最終選擇了天津、河北以及全國均值三項作為比較參照省份，參照省份選擇基于如下考慮：首先，選擇與遼、吉、黑三省GDP相接近的省份，天津、河北與遼、吉、黑三省GDP規模最接近，其中2014年遼寧GDP規模27100億元，黑龍江14800億元，吉林12980億元，而天津14370億元，河北28300億元，這能更好地從經濟基礎、地方財力角度評價地方債負擔、短期償還能力；其次，天津還具有“直轄市”和“濱海新區”的特殊地位，與“東北再振興”戰略下遼、吉、黑三省政策支持狀況類似；再次，河北以鋼鐵冶金、礦業為支柱，與遼、吉、黑三省經濟產業結構頗為類似；最后，以全國均值作為風險中位數與遼、吉、黑三省地方債風險進行比較。

本文選擇以2014年1月由各省（市、區）審計廳（局）所公布的地方債公告的數據為準，地方債數據時點選擇為2013年6月底，其他財政收入、金融深化、可支配財力、GDP增長數據來自各省財政廳年度決算數據和《國民經濟和社會發展統計公告》。

四、東北三省地方債風險多因子比較分析

（一）地方債超速增長風險因子比較本文觀點與繆小林、伏潤民（2012、2013）極為類似，均認為地方債最重要的風險來源是地方債超常規增長所預期帶來的、對地方財政和經濟的預期潛在損害，重點從地方債彈性指標來動態化地反映遼、吉、黑三省地方債超常規增長風險。

表1顯示遼、吉、黑三省地方債超速增長特征主要為：（1）黑龍江地方債增速在三省中最快，且地方債余額彈性最高，其中地方債余額彈性系數1.97，黑龍江地方債增量更多為償還責任債務，且地方債增速失控，對GDP增長拉動效率差；（2）遼寧省地方債收入彈性為1.22，遼寧省地方債動態增長風險表現為地方債對地方財政收入的過快增長；（3）三省之中地方債超速增長控制最優的是吉林，其償還責任債務幾乎未增長，地方債增長幾乎全部為或有責任債務，這意味著新增債務大多為公私合作模式的“PPP”債務，地方債余額彈性0.62，地方債收入彈性0.49，地方債彈性指標均小于1，地方債超速增長風險得到有效抑制。

再將遼、吉、黑三省地方債增長特征與津、冀以及全國均值相比較，發現存在如下重要差異：（1）吉林地方債超速增長控制一枝獨秀，除略遜于天津市外，其顯著優于河北和全國均值，這應該與吉林自2012年起大幅削減了融資平臺數量與融資規模，更借助“公私合作”PPP債務融資模式有關；（2）相對于河北省而言，遼、黑兩省地方債超速增長風險更顯著，特別是河北地方債收入彈性僅0.89，地方債存量風險呈降低趨勢，而遼、黑兩省地方債超速增長風險遠高于1，這會導致地方債存量負擔風險快速膨脹；（3）遼、黑兩省地方債超速增長風險顯著高于天津市，這反映出遼、黑兩省地方債投融資對經濟增長、財政可支配收入增長的改善拉動效率更低。

表1　2012～2013年遼、吉、黑三省地方債增量風險因子比較分析

結合遼、吉、黑三省地方債超速增長特征以及與參照省份債務增長差異比較，遼、吉、黑三省地方債超速增長風險體現為：（1）吉林省地方債超速增長風險最小，幾乎與“直轄市”天津處于同一最優層次，可供借鑒經驗在于融資平臺削減、“公私合作”地方債多元化融資模式調整；（2）遼寧地方債超速增長風險集中體現在對地方財政收入的超速增長風險，這也與遼寧正處于經濟發展轉型期地方公共財政收入增速放緩有關；（3）黑龍江地方債超速增長風險集中表現為對地方經濟的超速增長風險，這應該與油田經濟產業效益下滑相關。

（二）地方債經濟財政負擔風險因子比較遼、吉、黑三省屬于老工業基地，經濟附加值相對較低，地方GDP與財政可支配財力對地方債負擔能力相對較弱；表2顯示遼、吉、黑地方債存量負擔特征表現為：（1）吉林省雖然地方債超速增長控制較優，但不論是負債率、還是債務率，其地方債存量規模高居三省之首，其中總負債率指標32.73%，償還責任債務率70.07%，這意味著在缺乏金融資源和商業化土地資源支持背景下，吉林地方債存量過大，這可能也是吉林增量債務不得不“急剎車”的重要原因之一；（2）不論是負債率還是債務率，黑龍江地方債存量在三省中均處于最低水平，但大慶油田預期持續性減產將對黑龍江經濟增長和財政收入形成嚴重沖擊，結合地方債超速增長風險，黑龍江地方債剩余存量承載空間并不多；（3）遼寧省地方債存量體現為債務率指標較高，對當地財政可支配收入長期償付壓力較大，這與遼寧重化工產業集中、GDP雖高但財政效益較低、棚戶區改造壓力最重等因素相關。

表2　2013年6月底遼、吉、黑三省地方債存量風險因子比較分析

再將其與津、冀以及全國地方債存量均值相比較，還存在如下重要差異：（1）與全國均值相比較，遼、吉、黑三省地方債存量債務率指標更優，但負債率指標只有黑龍江更優，但大慶油田預期收益將持續下滑，這意味著由于東北經濟以重工業、國有企業為主導，因而財政收入對地方債承載力優于GDP債務承載力；（2）與天津相比較，遼、吉、黑三省表現出負債率指標更優，但債務率指標更差的特征，這說明天津GDP對地方財政可支配收入轉化率更高；（3）與河北相比較，遼、吉兩省債務率指標更優，但負債率指標更差，這可能源于河北高度依賴的鋼鐵冶金產業效益嚴重下滑、地方財政收入縮水有關。綜合而言，GDP對財政可支配收入轉化率將實質性決定地方債存量風險水平，這與當地經濟結構、產業結構高度相關，東北重工業比例過高，這也意味著“東北再振興”地方債投融資重點在于引導和支持重大基礎設施、新興產業發展方向，改善經濟增長對地方財政可支配收入轉化率。

結合遼、吉、黑地方債存量特征及差異比較，遼、吉、黑地方債存量風險體現為：（1）吉林地方債存量風險相對最高，體現在對地方經濟和地方財政可支配財力過度透支與負擔；（2）遼、吉、黑地方債存量風險略優于全國均值水平，但風險上升趨勢顯著，這與產業結構調整、地方經濟結構錯位有關，表現為GDP對財政可支配財力轉化率低，再依賴地方債投資拉動重工業GDP增長可能是“飲鴆止渴”短效行為。

（三）地方債金融（土地）支持風險因子比較我國地方債最重要的融資來源是銀行信貸渠道，地方財政可支配財力最重要來源是土地出讓收入，因而選擇從金融深化度、土地依存度角度，探究地方財政外部融資支持程度。

表3　遼、吉、黑三省地方債金融（土地）支持風險因子比較分析

基于表3，遼、吉、黑地方債金融（土地）支持特征如下：（1）遼寧省金融資源最豐富，金融深化度指標1.097，但也是土地依存度最高的，地方債融資更多源于銀行信貸支持，地方政府也更依賴土地出讓償債，遼寧省地方債融資渠道將面臨新法律法規的重大調整影響；（2）吉林金融深化度和土地依存度指標均較低，債務償還更依賴于地方公共財政收支而非土地出讓收益，這與吉林金融資源和商業土地資源較貧瘠有關；（3）黑龍江情況最特殊，金融深化度最低，土地依存度最高，但地方債償還只能依賴土地出讓，而黑龍江土地價值并不高，債務償還只能依賴土地出讓更多數量。再將其與參照省份支持狀況相比較，還存在如下重要差異：一是遼、吉、黑三省金融深化度均弱于全國均值，但土地依存度與全國均值不存在顯著差異（吉林除外），這意味著東北遼、吉、黑三省金融資源更匱乏，地方財政債務償還只能轉向土地出讓；二是天津金融深化度與土地依存度均顯著高于遼、吉、黑三省，這源于天津特殊政治地位所帶來的金融聚集和高價值土地資源循環，但其不具備復制性；三是與河北相比，遼、吉、黑金融深化度并不顯著更優，但土地依存度更高，這意味著遼、吉、黑土地財政持續性和穩健性更差。

綜合遼、吉、黑三省地方債金融支持特征及差異比較，遼、吉、黑地方債金融支持風險體現為：（1）遼、吉、黑三省金融資源普遍匱乏，“東北振興”戰略地方債并未獲得實質意義上更寬松的金融環境；（2）黑龍江金融資源和商業土地資源雙重匱乏，地方債償還導致土地出讓數量過度，地方公共財政穩健性最弱；（3）吉林地方債金融資源匱乏，地方債“政府債券”轉型之路更艱難。

（四）地方債短期償付風險因子比較對于地方政府而言，短期償債危險性要遠高于長期償付風險，地方債期限結構錯配導致集中還債問題成為地方債顯性風險的最重要因素,近年來鄂爾多斯地方債危局等尤為典型，短期償債風險成為時刻威脅地方公共財政安全的“達摩克利斯之劍”。

表4顯示出遼、吉、黑三省短期償付特征如下：（1）吉林省地方債潛在短期償付風險最高，財政償債率接近20%，不得不通過借新還舊補充財政短期償債資金，這導致借新還舊率高達333.12%，可能是以擔保或救助新增債務替代償還責任舊債務實現債務置換；（2）遼寧省地方債償還責任債務逾期率最高，地方債顯性直接償付風險較高；（3）黑龍江償還責任債務逾期率2.36%，救助責任債務逾期率更高達5.31%，地方債顯性和隱性短期償債風險均較高，地方財政不僅難以為“公私合作”下的社會資本提供救助，甚至償還責任債務也被迫違約，如果地方債逾期違約進一步放大，有可能引發民間資本大規模逃離。

表4　2013年6月底遼、吉、黑三省地方債短期償付風險因子比較分析

再將其與參照省份短期償債能力相比較，發現具有如下重要差異：（1）遼、吉、黑地方債借新還舊率顯著高于全國均值水平,地方財政可支配收入增速乏力、到期債務規模龐大，一旦出現財政貨幣政策大幅收緊將導致東北地方債大規模違約；（2）與天津相比較，遼、吉、黑三省償債率、借新還舊、逾期率等指標更高，這與東北三省債務期限結構不合理、金融資源匱乏等因素高度相關；（3）遼、吉、黑與河北相繼陷入高償債率、高借新還舊率、高逾期率的惡性循環之中，這與過于依賴重工業、經濟產業結構失衡，地方可支配收入嚴重下滑相關。

綜合而言，遼、吉、黑地方債短期償債風險體現為：（1）吉林地方債期限結構錯配風險最嚴重，導致償債率、借新還舊率異常高，且PPP債務缺乏地方財政救濟保障；（2）遼寧地方債短期償債風險集中表現為地方財政直接償還責任風險突出；（3）黑龍江地方債雖然期限錯配問題不嚴重，但顯性和隱性逾期導致其綜合短期償付風險最高。

五、結論

2015年是不平靜的一年，7月1日希臘新政府對IMF債務違約終成現實，成為全球首個政府債務違約的發達經濟體，并以全國公投方式拒絕了歐盟債權人新一輪政府債務救助條件，這對歐盟經濟復蘇、世界金融形勢穩定均造成重大沖擊影響；而我國資本市場特別是股市從6月份開始跌宕起伏、金融危機信號閃爍，數以十萬億的地方債將對我國政治經濟金融穩定產生極其重大的影響。2014年十二屆全國人大通過了《預算法》新修正案，國發[2014]43號文強調政府債務融資從銀行支持為主轉向多層次資本市場支持為主，財政部預[2014]45號從公共財政安全角度設計地方債風險評估指標體系，引導和督促地方政府化解債務風險，這一系列的法律法規的密集出臺，充分顯示出國家高層對地方債風險的高度重視。

基于東北再振興戰略背景，本文從地方債超速增長風險、地方債存量負擔風險、地方債金融（土地）支持風險、地方債短期償付風險四個地方債風險因子視角，采用與天津、河北以及全國均值參照省份比較研究方法，對遼、吉、黑三省地方債風險特征、風險差異及風險歸因進行了深入解析。本文認為遼、吉、黑三省地方債風險特征及差異可以歸納如下：（1）遼寧地方債對地方財政可支配收入的增長過快，債務期限結構錯位問題突出，地方財政償還責任債務逾期率偏高；（2）吉林地方債超速增長風險控制最優，但存量債務經濟與財政負載嚴重過度透支，地方債金融支持匱乏，PPP“公私合作”模式民間資本債務融資缺乏地方政府救助保障；（3）黑龍江地方債對經濟GDP超速增長風險過高，預期經濟增長乏力將導致地方債存量負擔加重，金融支持與土地依賴“雙不足”導致短期償債缺乏，綜合風險三省中最高。

究其原因，本文認為遼、吉、黑三省地方債風險與其深層次財政金融體制、經濟產業結構矛盾有重大關聯，遼寧以重化工為主，吉林以汽車工業為主，黑龍江更依賴于大慶油田，經濟產業結構嚴重失衡，再加上國有企業改革、城鎮化升級改造進入深水區，缺乏活躍民營社會資本參與，遼、吉、黑三省地方債均深陷金融支持匱乏、短期償債不足的短期風險危險“困局”，并有地方債存量負擔加重、超速增長加速的中長期風險擴張傾向，地方債綜合風險陷入“超速增長-支持不足-短期償債缺乏-存量上升”的循環困境，而破解這一循環不僅需要中央層面財稅制度重大變革，更從遼、吉、黑三省層面來看，地方債投融資需要調整投向結構，積極配合經濟產業結構調整，改善GDP對地方財力貢獻，加速地方債融資由銀行支持向多層次資本市場支持的融資渠道過渡，實現遼、吉、黑地方債風險的短期策略應對和長期制度防控相結合。

對于東北遼、吉、黑三省而言，面臨第二個十年“東北再振興”國家戰略實施關鍵起步階段，如何將以地方財政為絕對債務主體的融資模式向“多元化”公私合作模式轉變，提升地方債投融資使用效率，規避金融資源匱乏困境，積極轉向地方債多層次資本市場融資支持，以有限的地方債投融資發揮其對經濟產業結構調整的杠桿放大效應，擺脫老工業基地地方債綜合風險循環增長困境，探索地方經濟轉型時期如何實現地方債風險控制、化解的短期和長期制度組合新模式，這些具有重大政治、經濟意義課題將是下一步“東北再振興”戰略下地方債邊界、使用和管控研究的重要研究方向。

*本文系廣東省哲社課題（項目編號：GD14CYJ08）資助。

［1］財政部財政科學研究所課題組：《我國地方政府債務態勢及其國際借鑒：以財政風險為視角》，《改革》2009年第1期。

［2］繆小林、伏潤民：《地方政府債務風險的內涵與生成——一個文獻綜述及權責時空分離下的思考》，《經濟學家》2013年第8期。

［3］于海峰、崔迪：《防范與化解地方政府債務風險問題研究》，《財政研究》2010第6期。

［4］魏加寧：《地方政府投融資平臺的風險何在》，《中國金融》2010年第16期。

［5］繆小林、伏潤民：《我國地方政府性債務風險生產與測度研究——基于西部某省的經驗數據》，《財貿經濟》2012年第1期。

［6］王振宇、連家明、郭艷嬌、陸成林：《我國地方政府性債務風險識別和預警體系研究——基于遼寧的樣本數據》，《財貿研究》2013年第7期。

［7］甘海威：《遼寧省地方政府債務的風險及對策研究》，東北大學2014年碩士學位論文。

［8］殷曉峰：《對拉美地方政府債務問題的剖析》，《上海金融》2001年第4期。

［9］郭琳、樊麗明：《地方政府債務風險分析》，《財政研究》2001年第5期。

［10］芮桂杰：《防范與化解地方政府債務風險的思考》，《經濟研究參考》2003年第90期。

［11］呼顯崗：《地方政府債務風險的特點、成因和對策》，《財政研究》2004年第8期。

（編輯成方）