產品市場競爭、高管激勵與投資效率*

云南財經大學會計學院　楊繼偉　馮英

產品市場競爭、高管激勵與投資效率*

云南財經大學會計學院楊繼偉馮英

本文以滬深兩市2012～2014年A股上市公司數據為樣本，考察了產品市場競爭、高管激勵對公司投資效率的影響，研究結果表明：產品市場競爭和高管薪酬激勵能夠有效促進公司的投資效率。進一步分析發現，在高產品市場競爭環境下，對管理者實施薪酬激勵更能有效提高公司的投資效率；在產品市場競爭程度較低的情況下，高管在職消費能有效提升公司的投資效率，對管理者實施期權激勵可在一定程度上提升公司的投資效率。

產品市場競爭高管激勵投資效率

一、引言

企業的投資行為在市場經濟發展中起著舉足輕重的作用，投資效率的高低直接決定企業自身、整個行業乃至國家經濟能否健康發展。高級管理者作為企業真正的經營者，信息不對稱以及所有權和經營權的分離導致上市公司普遍存在高昂的代理成本。代理理論認為由于委托人與代理人的利益不一致，代理人的投資行為很可能偏離公司價值，導致非效率投資。企業的非效率投資行為包括過度投資和投資不足。偏離投資效率這一目標，投資于凈現值為負的項目的過度投資行為或者拒絕凈現值為正的項目的投資不足的行為，在我國上市公司的投資行為中屢見不鮮。顯然非效率投資行為不利于企業的價值最大化，如何有效促進企業的投資效率是學術界和理論界廣泛關注的熱點問題。

二、文獻綜述

產品市場競爭是企業的一種外部治理機制，企業所處的行業競爭強度影響企業的投資行為。目前學者所做的研究主要集中于產品市場競爭與企業資本結構、盈余質量和信息披露的相互作用方面，例如，郭葆春和黃蝶（2015）實證檢驗發現產品市場競爭是橫向交叉持股的動因之一，當公司所占的行業市場份額大時更有動機通過橫向持股同業企業，進一步提升占有率，增強競爭力。譚慶美、魏東一及董小芳（2015）研究表明當產品市場競爭激烈時，CEO綜合權力的提高有利于改善盈余質量。尹志宏、姜付秀及秦義虎（2010）研究表明產品市場競爭與高管激勵之間具有互補關系。也有少部分學者從公司層面出發，研究企業產品市場競爭與投資效率之間的關系，表明產品市場競爭的增強有助于促進和提高企業的投資效率（徐一民、張志宏，2010；劉錚，2014）。綜上所述，已有文獻對行業產品市場競爭強度與企業投資效率關系的研究不足。

針對公司治理與投資效率的研究文獻較為豐富，大多研究先將公司治理分為激勵機制與治理機制兩部分，再研究各部分與投資效率或非效率投資之間的關系。方紅星與金玉娜（2013）、金玉娜（2015）和杜鑫（2015）研究表明監督機制和激勵機制均能有效抑制企業的非效率投資。從目前的研究來看，鮮有學者具體研究高管激勵的各個因素對非效率投資的影響。本文的貢獻在于：從行業層面入手，研究行業產品市場競爭及高管薪酬、高管期權激勵、在職消費對投資效率的影響，本研究豐富了產品市場競爭與投資效率相關文獻，同時也是對高管激勵與投資效率研究文獻的有益補充。

三、理論分析與研究假設

（一）產品市場競爭與投資效率企業的所有者與經營者之間存在代理問題，由此產生代理成本，從而表現為經營者的非效率投資行為。隨著我國經濟的快速發展，企業面臨的競爭日趨激烈。隨著產品市場競爭的加劇，企業經營風險和財務風險也會加劇，企業被清算的可能性隨之增加（張功富，2009）。在激烈的競爭環境下，為避免自身利益遭受損失，投資者會加強對經營者的監督，經營者為避免企業被清算所帶來的個人損失也會更加努力工作，減少非效率投資行為。徐一民和張志宏（2010）的研究證實了這一分析，其認為產品市場競爭力的加強有助于增進和提高企業的投資效率。因此，充分、良性的產品市場競爭有利于優化資源配置，從而提高企業的投資效率。基于以上分析，本文提出如下假設：

H1：產品市場競爭強度可有效促進企業投資效率提升

（二）高管激勵與投資效率為使代理人與委托人的目標更趨于一致，需要對代理人進行有效的激勵，以降低代理成本，提高投資效率。高管激勵是企業的內部治理機制，有效的高管激勵機制能夠促使高管更加積極地參與公司的投資活動，提高管理者與公司利益的一致性，解決委托人與代理人之間激勵不相容和責任不對等的問題，促使管理者按照企業價值最大化的原則進行投資決策，從而抑制企業的非效率投資行為（方紅星、金玉娜，2013）。高管激勵往往與企業的業績掛鉤，而公司業績依賴于投資效率。提高高管的貨幣薪酬，其不作為的機會成本就會變大，為了自身利益，高管必然會努力避免非效率投資。

而在職消費作為公司隱性激勵的一種方式，在我國主要表現為辦公費、差旅費、業務招待費、通訊費和董事會費等。在職消費本質上是一種權利收益，天然與權利結合在一起，如：只有高管職位晉升到某一級別，公司才會安排配車、配房等待遇，而如果降職或離職，這種待遇便會消失。因此在職消費既提高了高管的工作信心又強化了其在員工心中的地位和威望，對內而言是對員工的一種激勵，對外也會給投資人更強的信心，最終會對公司產生積極的影響。目前學術界對在職消費的觀點大致分為兩類：代理理論和效率理論。代理理論認為在職消費占用了公司的自由現金流，使企業可利用的資源減少，從而增加了公司的代理成本。我國對在職消費的研究呈現出“一邊倒”現象，認為在職消費是公司的一種代理成本（萬華林2007）。但也有學者研究發現在職消費是有效率的，對公司的業績有積極影響（王滿四，2006；吳成頌、唐偉正和錢春麗，2015）。在我國目前的制度背景下，并非所有上市公司的薪酬激勵機制都特別完善，此時，公司的在職消費會彌補薪酬激勵的不足，從而使其產生的激勵效應大于所帶來的代理成本，進而促進企業的投資效率提升。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H2：高管薪酬激勵可有效提高公司的投資效率

H3：管理者的在職消費與投資效率正相關

（三）產品市場競爭對高管激勵與投資效率關系的影響本文根據產品市場競爭的強弱將樣本分為高競爭組和低競爭組，然后分別回歸兩組數據，最后觀察在不同的產品市場競爭強度下，高管激勵的相關變量對投資效率的影響會發生什么變化。我國學者目前對代理理論的研究大多趨向于認為在職消費是一種代理成本，而萬國林（2007）指出，造成這一研究現狀的原因在于國內的研究很少分析公司內外部治理機制對在職消費的影響。本文考慮到這一問題，研究公司的外部治理機制——產品市場競爭對在職消費與投資效率關系的影響。已有學者驗證過產品市場競爭強度可以提高企業的投資效率（徐一民、張志宏，2010；張功富，2009；劉錚，2014）,而對于壟斷性較強的國有控股的企業，其市場競爭程度較弱，薪酬激勵機制存在激勵不到位甚至是激勵過于形式主義等較多缺陷。陳冬華（2010）研究表明在職消費激勵在我國國企高管激勵中占據更為重要的地位。我國國有控股的上市公司普遍存在冗員負擔，為了讓高管配合企業承擔冗員負擔，企業會滿足高管合理的在職消費，此時，這種正常的在職消費取代貨幣薪酬對高管進行激勵，可以預見這部分在職消費會對企業績效產生積極的影響（吳成頌等，2015）。此時高管的在職消費將會起到彌補企業薪酬激勵不足的作用，從而有效促進企業的投資效率提升。

目前我國高管激勵使用最普遍的是薪酬激勵方式，再輔以股票期權激勵等方式。期權激勵是股權激勵的一種典型模式，若高管掌握公司一定數量的股票期權，當公司股票價格高于期權所指定的價格時，高管可選擇賣出期權，從而獲利。由于期權激勵與公司股票價格掛鉤，這便會促使高管進行有效率的投資決策，提高企業的內部價值，從而提高公司股價。但由于我國證券市場的有效性不足，股票期權激勵可能存在失真的情況，尤其是在壟斷性較強的國有控股上市公司，其實施期權激勵的時間較短，實施期權激勵的效果可能也不會太好。

基于以上分析，本文提出如下假設：

H4：在低產品市場競爭下，管理者的在職消費能夠有效促進公司的投資效率提升

H5：在低產品市場競爭下，實施期權激勵能有效促進公司的投資效率提升

H6：在高產品市場競爭下，對管理者實施薪酬激勵更能有效促進公司的投資效率提升

四、研究設計

（一）樣本選取與數據來源本文選擇2012～2014年滬深兩市A股上市公司的數據，并按照下列標準進行篩選：（1）剔除金融、保險類上市公司；（2）剔除ST上市公司以及數據不完整、異常和極端的上市公司；（3）剔除資產負債率大于100%的上市公司；（4）剔除當年上市的公司；（5）剔除同時發行B股和H股的上市公司。經過篩選后，最終得到6060個觀測值。本文使用EXCEL及SPSS22.0進行數據處理。

（二）變量定義目前對行業產品市場競爭強度的度量還沒有統一的指標，大多數學者采用赫芬達爾-赫希曼指數（HHI）來衡量產品市場競爭的強度。但譚云清、朱榮林和韓忠雪（2008）指出若將指標計算數據范圍局限于上市公司，那么計量的結果可能會出現偏差。Nicknell（1996）提出，主營業務利潤率可視為企業的“壟斷租金”，壟斷租金越高，意味著產品市場競爭強度越低，反之則競爭強度越高。本文參照陳志斌和王詩雨（2015）的做法，以行業主營業務利潤率的標準差來衡量行業競爭強度，標準差越大，表示行業內企業差別越大，競爭強度越小；同時借鑒Nicknell（1996）的經典計量方法，以行業內上市公司數量作為衡量產品市場競爭程度的另一指標。

本文所涉及的主要變量的定義與說明見表1。

（三）模型構建首先，本文借鑒Richardson（2006）殘差度量模型來衡量企業的投資效率程度，構建模型如下：

其次，對模型（1）進行回歸來估算公司的投資效率水平，得出殘差ε，ε為正表示過度投資，ε為負表示投資不足，ε的絕對值表示企業的投資效率，據此構建模型（2）如下：

五、實證結果與分析

（一）投資效率測度模型回歸結果從表2可以看出，解釋變量的符號和預期一致，除公司規模不顯著以外，其余解釋變量均顯著。從方差膨脹因子（VIF）可以看出，VIF值最大為2.092，說明解釋變量與被解釋變量之間不存在多重共線性。本文投資效率測度模型調整后的擬合優度達到了30.2%，說明模型的擬合效果較好。因此用模型（1）計算出回歸方程的殘差，再用殘差的絕對值表示公司的投資效率，將投資效率帶入模型（2），進一步考察產品市場競爭和高管激勵對投資效率的影響關系。

表1　變量定義

表2　投資效率測度模型回歸結果

（二）描述性統計表3顯示了文中主要變量的描述性統計結果。由表3可知，行業主營業務利潤率標準差的均值為6.934，而極大值和極小值差異較大，說明我國上市公司行業產品競爭強度差異較大；有12.4%的上市公司實施了股票期權激勵，說明實施股票期權的高管激勵方式在我國還不夠成熟。

（三）產品市場競爭、高管激勵與投資效率的回歸分析由表4可知，產品市場競爭與非效率投資在1%的水平上顯著負相關，說明提高產品市場競爭的強度可以抑制非效率投資，即促進企業的投資效率提升，驗證了H1。在全樣本和高競爭組中，高管薪酬與非效率投資在1%水平上顯著負相關，而在低競爭組，高管薪酬激勵和非效率投資在5%的水平上顯著負相關，說明實施高管薪酬激勵能夠有效促進公司的投資效率提升，并且在高產品市場競爭下實施薪酬激勵比在低的產品市場競爭下更能有效提高公司的投資效率，從而驗證了H2和H6。在全樣本和高產品市場競爭組中，公司的在職消費與非效率投資負相關，說明在職消費可以在一定程度上抑制公司的非效率投資，即促進企業的投資效率提升。而在低的產品市場競爭條件下，在職消費和非效率投資在10%的水平上顯著負相關，說明當產品市場競爭較弱時，在職消費可以有效促進企業的投資效率提升，驗證了H3和H4。在表4中，實施期權激勵的效果并不理想，只有在產品市場競爭強度較低的情況下，實施期權激勵與非效率投資之間呈現負相關的關系，H5未得到驗證，說明我國上市公司對高管實施期權激勵的方式尚未成熟，我國股票市場的有效性有待提高。

表3　主要變量描述統計

表4　產品市場競爭、高管激勵與投資效率的回歸結果

（四）穩健性檢驗為了檢驗以上結論的穩健性，本文將產品市場競爭的度量指標替換為行業內上市公司數量（Lnn）（Nicknell，1996），Lnn越大，說明行業內企業數目越多，進入障礙越大，競爭越激烈。將Lnn替代Pr帶入模型（2）中進行檢驗（限于篇幅，檢驗過程和結果不予列報），發現以上結論均未發生實質性改變。因此，可以認為前文的研究結論是穩健的。

六、結論

本文從公司所處的內外部治理機制研究了產品市場競爭、高管激勵對投資效率的影響，主要得到以下研究結論：第一，公司所處行業的產品市場競爭強度的提高能夠有效促進公司的投資效率提升，這與張功富（2009）和徐一民、張志宏（2010）的研究結論一致。由此表明我國政府致力于反壟斷、積極引入產品市場競爭的政策正確的。第二，高管薪酬激勵與上市公司非效率投資之間顯著負相關，說明高管薪酬激勵能夠有效促進公司的投資效率，這與方紅星和金玉娜（2013）的研究結論一致。并且在高產品市場競爭強度下，高管薪酬激勵能夠更有效促進公司的投資效率。第三，只有在產品市場競爭程度較低的情況下，在職消費與公司的非效率投資顯著負相關，在高產品市場競爭強度下，這種作用關系并不顯著，這與吳成頌（2015）的研究結論一致。這主要是因為我國非國有控股的上市公司，其在職消費的額度難以控制在有效的水平上，而國有控股的上市公司普遍存在冗員負擔，為使高管配合承擔冗員負擔，公司會滿足高管合理的在職消費，以此促進公司的投資效率提升。第四，實施期權激勵對公司投資效率的作用并不顯著，只有在低的產品市場競爭下，實施期權激勵才在一定程度上促進公司的投資效率。這主要是由于我國股票市場的不健全和資本市場有效性不足以支持期權激勵的良好運行，期權激勵信息可能存在失真的情況。

*本文受國家自然科學基金項目“制度環境、公司治理與投資效率”（項目編號：71262018）、云南公司治理研究創新團隊（項目編號：2014cx06）資助。

［1］譚慶美、魏東一、董小芳：《CEO權力、產品市場競爭與盈余質量》，《中央財經大學學報》2015年第5期。

［2］郭葆春、黃蝶：《產品市場競爭、管理層權力與橫向交叉持股——基于我國資本市場的實證研究》，《證券市場導報》2015年第6期。

［3］伊志宏、姜付秀、秦義虎：《產品市場競爭、公司治理與信息披露質量》，《管理世界》2010年第1期。

［4］陳志斌、王詩雨：《產品市場競爭對企業現金流風險研究——基于行業競爭程度和企業競爭地位的雙重考量》，《中國工業經濟》2015年第3期。

［5］徐一民、張志宏：《產品市場競爭、政府控制與投資效率》，《軟科學》2010年第12期。

［6］方紅星、金玉娜：《公司治理、內部控制與非效率投資理論分析與經驗證據》，《會計研究》2013年第7期。

［7］金玉娜：《公司治理對非效率投資影響的實證研究——基于A股上市公司的經驗證據》，《金融教學與研究》2015年第2期。

［8］杜鑫：《公司治理與上市公司非效率投資行為的實證研究》，《國際商務財會》2015年第8期。

［9］Nickell，S．Competition and Corporate Performance．Journal of Political Economy，1996，（104）．

（編輯朱珊珊）