碳信息披露對再融資規(guī)模的影響研究*
——基于化工行業(yè)的面板數(shù)據(jù)

西安石油大學經濟管理學院　趙選民　武苗

碳信息披露對再融資規(guī)模的影響研究*
——基于化工行業(yè)的面板數(shù)據(jù)

西安石油大學經濟管理學院趙選民武苗

本文以化工行業(yè)為樣本研究企業(yè)碳信息披露對再融資規(guī)模的影響，研究結果表明：在化工行業(yè)中，上市公司碳信息披露質量與股權融資規(guī)模不相關，但上市公司碳信息披露質量與債務融資規(guī)模正相關，碳信息披露質量越高，債務融資規(guī)模越大；并且相對于股權融資規(guī)模而言，碳信息披露水平對債務融資規(guī)模的影響更大。

股權融資規(guī)模債務融資規(guī)模碳信息披露

一、引言

目前，全球經濟已進入快速發(fā)展的軌道，但隨之而來的卻是一系列的環(huán)境問題，其中備受關注的就是全球氣候變暖。氣候變暖會導致冰川融化和海平面上升等，而造成氣候變暖的罪魁禍首是溫室氣體的大量排放。世界性的組織和各國政府也開始積極的采取各種措施來應對氣候變暖問題。從1992～2010年間共舉行了19次氣候大會，其中影響力最大的是1994年3月正式生效的《聯(lián)合國氣候變化框架公約》。在2005年2月正式生效的《京都議定書》中規(guī)定了具體的減排時間表和減排比例。同時，對發(fā)達國家和發(fā)展中國家的溫室氣體的排放提出了要求和標準。2009年12月7日，在丹麥首都召開的聯(lián)合國氣候變化大會上，達成了《哥本哈根協(xié)議》，該協(xié)議的達成也表明了全球各國在應對氣候變暖的問題方面又邁出了一大步。該協(xié)議提倡發(fā)達國家要強制減排，而發(fā)展中國家自主減排；在資金方面，發(fā)達國家應對發(fā)展中國家給予一定的資金幫助。我國“十二五”規(guī)劃也明確提出中國將積極促進低碳經濟的發(fā)展。由于溫室氣體的排放大部分來自于企業(yè)，因此企業(yè)家們也開始意識到氣候變化對于企業(yè)本身將產生的巨大影響。在此背景下，企業(yè)不僅要追求自身利益最大化，同時還要承擔相應的碳減排責任，加強對碳信息的披露。當企業(yè)家們意識到碳信息披露有助于實現(xiàn)企業(yè)經營目標時，將有越來越多的企業(yè)進行碳信息的披露。基于此，本文從企業(yè)再融資的角度出發(fā)研究碳信息披露對股權融資規(guī)模和債務融資規(guī)模的影響。

二、文獻綜述

（一）國外研究國外學者主要是從碳信息披露影響因素和碳信息披露現(xiàn)狀等方面展開研究。（1）碳信息披露現(xiàn)狀研究方面，如Hesse（2006）認為CDP項目披露的碳信息對企業(yè)來說是不完整，并且在時間方面也是不連續(xù)的；Aldersgate（2007）和Harmes（2011）均指出企業(yè)當前碳報告水平較低并且沒有可比性；Stantos、Beuren和Rausch（2011）發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露的碳信息大多數(shù)是關于碳信貸產生的形式和投資成本之間的關系；Kamat et al.（2012）發(fā)現(xiàn)企業(yè)披露的碳信息呈現(xiàn)多樣化和不可比性。（2）碳信息披露影響因素研究方面，如Plumleeet al.（2009）發(fā)現(xiàn)機構持股人對碳信息披露的影響；Stanny（2010）發(fā)現(xiàn)公司特征對碳信息披露的影響；Prakash、Ella和Sandra（2011）進一步研究了產業(yè)特征、公司規(guī)模對碳信息披露的影響；此外，Luo、Lan和Tang（2010）研究了經濟因素對碳信息自愿披露的影響。

（二）國內研究我國當前企業(yè)碳信息披露研究主要集中于以下三個領域：（1）碳信息披露方式研究，如穆利萍（2011）提出可將碳信息單獨披露在社會責任報告中；陳莉（2011）和于瀟健（2012）提出，企業(yè)應充分考慮各種因素后對碳信息進行單獨披露與合并披露；高佳楠（2013）認為企業(yè)可以采取非獨立報告披露方式和獨立報告披露方式。（2）碳信息披露內容研究，如張巧良（2010）指出企業(yè)應將碳信息披露與財務信息披露相結合；王艷龍和孫啟明（2010）建議在附注中至少應披露獲得碳排放權的時間、碳排放計價方法及其預計負債等信息。（3）碳信息披露影響因素研究，如建剛（2011）發(fā)現(xiàn)行業(yè)差異對碳信息披露透明度有重要影響；項苗（2012）分析了資產負債率、行業(yè)類型對碳信息披露的影響；陳華等（2013）分析指出固定資產比例、公司規(guī)模、財務風險等對自愿碳信息披露的影響；何玉等（2014）對企業(yè)資本成本和碳業(yè)績進行了相關性研究。

通過對國內外研究文獻的回顧，可以發(fā)現(xiàn)國內關于碳信息披露的研究大多是在國外學者研究的基礎上進行的補充與擴展，而本文在前人的研究基礎上提出碳信息披露質量對再融資規(guī)模的影響。再融資是企業(yè)籌資的一種重要手段，研究再融資規(guī)模的影響因素具有重要的理論與實踐意義。

三、理論分析與研究假設

信息不對稱理論是解釋融資與信息披露的一個重要理論。信息不對稱理論主要是指在證券市場中，投資者、監(jiān)管部門與公司之間存在嚴重的信息不對稱，交易雙方之間的信息分布不對稱、不均勻。交易主體之間利用信息不對稱來實現(xiàn)自身的利益最大化。公司投資者因為無法獲得公司全面的信息，從而可能做出錯誤的投資決策，會阻礙證券市場的發(fā)展。雖然上市公司對外披露大量信息需要較高的披露費用，但高水平的信息披露可以提供給投資者一種途徑，指導其做出正確的投資決策。盈利水平較高的公司愿意披露更多的財務信息與非財務信息，從而吸引更多的投資者，因此會有更多的投資者加入這個行列，使證券市場的競爭變得更加激烈，帶來的是公司融資約束降低，獲得再融資的金額更多，為企業(yè)未來發(fā)展提供了大量的資金保障。

國外再融資一般遵循的是優(yōu)序融資理論，公司是按一定的順序進行融資：首先依靠公司內部資金，當內部資金不足時，才考慮外部資金，在進行外部資金選擇時，公司會首選債務融資，其次是股權融資。而我國上市公司融資順序卻與優(yōu)序融資理論截然相反，具有股權融資偏好，然而公司選擇哪種方式再融資都會受到一定的制約，政府機構對公司進行再融資提出了很多的限制條件，例如公司采取配股進行再融資需要滿足最近三年平均凈資產收益率不得低于6%等，這些嚴格的限制條件造成企業(yè)再融資的水平不同。據(jù)此，本文提出以下假設：

H1：上市公司股權融資規(guī)模與碳信息披露水平不相關

隨著“十二五”的提出，低碳經濟已經成為社會公眾普遍認可的價值觀，企業(yè)也開始意識到低碳經濟對公司自身的影響，基于社會公眾、投資者、法律法規(guī)的壓力，企業(yè)也開始對碳信息進行披露。碳信息披露開始成為制約再融資效率的一個約束條件。我國上市公司在進行再融資時，股權融資優(yōu)于債務融資的選擇，主要原因在于股權融資的成本和風險都要低于債務融資，基于此，債權人會對上市公司的財務信息和非財務信息提出更高的要求，這就需要上市公司披露更多信息以滿足債券投資人的需求。隨著“十二五”規(guī)劃的推進，化工行業(yè)作為高污染行業(yè)，碳信息的披露也越來越受到廣大債券投資者的重視。因此，本文提出如下假設：

H2：上市公司債務融資規(guī)模與碳信息披露水平正相關

本文在假設1和假設2的基礎上進行預測與分析，債權人對上市公司碳信息披露水平關注度更高，碳信息披露水平對債務融資規(guī)模的影響大于股權融資規(guī)模。因此提出如下假設：

H3：相比于股權融資規(guī)模，碳信息披露水平對債務融資規(guī)模的影響更大

四、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文選取化工行業(yè)上市公司作為研究樣本，行業(yè)劃分是依據(jù)新浪財經中的新浪行業(yè)，時間跨度為2012～2014年，剔除財務缺失與*ST的樣本，最終得到300個樣本，本文所需的上市公司年報主要來源于巨潮資訊網，相關財務數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，碳信息披露的相關信息是根據(jù)上市公司年報通過手工打分得到。本文用EViews8.0和SPSS12對數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計分析。

（二）變量定義

（1）被解釋變量——股權融資規(guī)模（Sequity）和債務融資規(guī)模（Sdebt）。本文選用具有代表性的指標來衡量股權融資規(guī)模和債務融資規(guī)模。本文選用增發(fā)和配股之和除以年初資產總計來衡量股權融資規(guī)模；采用當年與前一年的銀行借款之和除以年初資產總計來衡量債務融資規(guī)模。

（2）解釋變量——碳信息披露質量（CDI）。碳信息披露質量衡量方法有指數(shù)法和內容分析法等，本文采用內容分析法。具體做法是將上市公司年報中碳信息披露內容從碳減排的戰(zhàn)略管理、碳減排的風險機遇、碳排放強度、外部溝通、碳減排的科研投入與獎懲制度等五個質量維度進行量化，具體方法如表1所示。

表1　碳信息披露質量量化方法

此外，參照已有研究，本文選取了相關控制變量。所有變量定義如表2所示。

表2　變量定義

（三）模型構建本文將樣本劃分為股權融資規(guī)模與債務融資規(guī)模兩組，分別對這兩組樣本進行Hausman檢驗，檢驗結果如表3所示。根據(jù)Hausman檢驗的結果，股權融資規(guī)模的Hausman檢驗的P值大于5%，選擇隨機效應模型；債務融資規(guī)模的Hausman檢驗的P值小于5%，選擇固定效應模型。

表3　Hausman檢驗結果

綜上所述，本文股權融資規(guī)模建立模型如下：

其中，D為常數(shù)項，C代表解釋變量的回歸系數(shù)，it表示第i個樣本單位在t年的指標值，μit為隨機擾動項。

債務融資規(guī)模建立模型如下：

其中，Q為常數(shù)項，β代表解釋變量的回歸系數(shù)，jt表示第j個樣本單位在t年的指標值，μit為隨機擾動項。

五、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計首先，實施對模型主要研究變量的描述性統(tǒng)計，如表4所示。由表4可知，股權融資規(guī)模均值為0.03%，標準差為0.39，說明我國上市公司股權融資規(guī)模較小，且各公司股權融資規(guī)模差距較小，且多數(shù)公司沒有進行配股和增發(fā)。債務融資規(guī)模的均值為20.24%，標準差為20.83%，說明債務融資規(guī)模差異較大，上市公司經營狀況差異較大。債務融資規(guī)模的均值大于股權融資規(guī)模的均值，表明本文研究的樣本中，上市公司進行再融資選擇債務融資多于股權融資，這說明我國公司進行再融資時逐漸過渡到了優(yōu)序融資理論。CDI的平均值為4.9433，極大值為30，極小值為0，說明化工行業(yè)的碳信息披露水平較低，并且各公司的碳信息披露水平差距過大，較難滿足信息使用者的需求。財務杠桿系數(shù)、盈利能力和成長能力的極大值和極小值差距較大，說明本文選取的樣本的盈利能力和成長能力參差不齊，且各公司的財務杠桿有較大差異。資產周轉率的均值為0.7680，說明樣本公司經營效率較高；AT最大值為2.2779，最小值為0.2032，表明樣本公司的AT差異較大。總資產對數(shù)的極大值為24.4511，極小值為19.0821，表明本文選取樣本的公司規(guī)模相差較小。

表4　變量描述性統(tǒng)計表

（二）回歸分析根據(jù)Hausman檢驗結果，股權融資規(guī)模選擇隨機效應模型實施回歸檢驗，檢驗結果如表5所示。由表5可知，碳信息披露質量與股權融資規(guī)模不相關，這與H1相符。同時也可以看出，本文選取的控制變量對上市公司股權融資規(guī)模的影響也不顯著。

表5　股權融資規(guī)模的模型回歸結果

根據(jù)Hausman檢驗結果，債務融資規(guī)模選擇固定效應模型實施回歸檢驗，檢驗結果如表6所示。由表6可知，上市公司債務融資規(guī)模與碳信息披露質量在10%水平上顯著正相關，這符合H2；公司規(guī)模與債務融資規(guī)模在1%水平上顯著正相關，說明公司規(guī)模越大，盈利能力越強，資信能力也強，債權人也比較愿意貸款給這類公司，因此公司債券規(guī)模會增加；財務杠桿系數(shù)與債務融資規(guī)模在1%的水平上顯著正相關，說明杠桿率對債務融資規(guī)模具有積極影響；公司成長能力與公司債務融資規(guī)模呈正相關關系，且在1%的水平上顯著，根據(jù)生命周期理論，企業(yè)處于成長階段時需要籌集大量資金來擴大規(guī)模和市場，因此企業(yè)會披露更多的碳信息來滿足債權人的需求，從而獲得更多的貸款；除此之外，企業(yè)的資產周轉率以及盈利能力與企業(yè)債務融資規(guī)模不相關。

通過實證分析得出：碳信息披露質量對債務融資規(guī)模有顯著影響，而對股權融資規(guī)模沒有影響，即相對于股權融資規(guī)模而言，碳信息披露質量對債務融資規(guī)模的影響更大，H3得到驗證。

表6　債務融資規(guī)模的模型回歸結果

六、結論及建議

本文以2012～2014年我國化工行業(yè)為研究樣本，實證檢驗了碳信息披露水平對股權融資規(guī)模和債務融資規(guī)模的影響，主要研究結論如下：（1）化工行業(yè)上市公司的碳信息披露質量較低，主動披露意愿較弱，碳信息披露水平存在顯著差異，貨幣化碳信息披露較少；（2）公司披露碳信息的水平不會顯著影響企業(yè)的股權融資規(guī)模，這是由于公司在進行股權融資時會受到政府更多的制約，碳信息披露作為信息披露的一部分，對企業(yè)股權融資還沒有產生太大的影響與制約；（3）上市公司碳信息披露水平和債務融資規(guī)模呈正相關關系，上市公司碳信息披露水平對債務融資規(guī)模具有一定的促進作用，即銀行等金融機構更愿意貸款給碳信息披露質量高的企業(yè)，以保證資金的安全。

根據(jù)本文的研究結論，筆者提出以下建議：（1）我國上市公司的碳信息披露在內容和形式上沒有統(tǒng)一的規(guī)范，從而導致各企業(yè)碳信息披露水平差距較大。因此，我國在碳信息披露方面需要制定統(tǒng)一的規(guī)范，同時還應建立相應的法律法規(guī)，通過法律法規(guī)監(jiān)督企業(yè)碳信息披露。（2）投資者經常因為無法全方位地了解企業(yè)的經營情況，而導致投資者的投資風險加大，損害其利益，因此股東和債權人應該提高自身獲取信息的全面性和真實性，為投資決策提供強有力的依據(jù)，建立正確的投資理念。（3）從公司角度而言，企業(yè)只有加強其自愿披露碳信息的意愿，才能弱化企業(yè)與投資者的信息不對稱的程度，從而使投資者全面掌握公司情況，以保證資本市場的有效運行。

*本文系國家社會科學基金西部項目“西部資源型產業(yè)碳排放問題研究”（項目編號：11XJY004）、陜西省教育廳人文社科重點研究基地科研計劃項目“上市公司碳信息披露質量評價體系與影響因素研究”（項目編號：14JZ033）階段性研究成果。

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（編輯朱珊珊）