個人投資理財收益研究
——基于低估值股票組合

湖南財經工業職業技術學院　蔣麗華

個人投資理財收益研究
——基于低估值股票組合

湖南財經工業職業技術學院蔣麗華

本文抽取2007年1月至2015年11月部分基金和股票樣本，構建低估值股票投資組合，并對基于市凈率的股票交易策略進行實際應用，計算股票投資組合的整體收益，最后比較定期儲蓄、國債、開放式基金定投和低估值股票組合這四種投資方式的業績表現，并對相關投資收益進行對比。通過研究本文得出如下結論：股票是本文所涉及到的投資工具中最有效和收益最高的投資工具，只要掌握正確的投資方法，股票能成為個人實現投資收益的有效理財工具。

個人理財低估值投資策略

一、引言

中國經濟經歷了近30年的高速發展，根據國家統計局2015年1月公布的數據，我國2014年的國內生產總值己經達到63.64萬億元。伴隨著國內生產總值的增長，居民手中所擁有的財富也經歷了巨大的增長。改革開放初期，我國居民個人儲蓄存款僅21億元的規模（1978年），截止2014年末，全國金融機構的個人儲蓄存款總額達到44.17萬億元，國民財富快速增長，財富管理的市場迅速擴大。一方面是財富總量的增加，另一方面，中國的居民消費價格指數（CPI）也逐年增加，根據國家統計局網站2015年1月公布的數據，2014年，全國居民消費價格總水平比上年上漲2.0%；而2013年全國居民消費價格指數（CPI）全年同比上漲2.6%，與2012年的漲幅持平。同時伴隨著我國社會的老齡化日趨嚴重，居民養老的問題也日趨嚴峻，社保金的缺口引發諸多問題，并且出現大規模棄保的現象。因此，從長期來看，如何滿足個人和家庭的居住、教育、退休、醫療、子女等各方面的物質要求，了解并掌握足夠的正確的投資理財的知識，并且進行相應的規劃，尋找一種能超過定期儲蓄、國債甚至基金定投的投資理財策略是非常必要且有積極現實意義的。

二、研究方法

股票市場的分析方法大體可以分為技術分析、心理分析以及基本面分析理論三大類。本文所探討的是個人投資者如何利用股票這一投資工具實現理財的目的，其主要面對的對象是普通個體投資者。因此，在設計針對普通個人的投資方法時，首先要考慮的是相關的理論方法不宜過于復雜，同時針對股票的選擇和買賣時機應該具體明確。故本文將對股市的研究聚焦于基本分析法，采用基于市凈率指標的模型，通過設置不同的市凈率的標準作為判斷股票買入的時機。基本分析理論認為股票具有內在價值，股票的價值決定股票的價格，且從長期來看，股票的價格總是圍繞股票的價值進行波動，因此基本分析理論是希望找到股票的內在價值，當股價低于其內在價值時買入，高于其內在價值時賣出，從而賺取利潤。

而對于股票投資，另一個很重要的因素就是股票選擇，股票的選擇有很多不同的方法，可以基于行業或者技術發展的熱點或者國家的政策引導方向等，但這需要投資人準確把握國家經濟中各行業的發展動態和政策法規等因素，如果在這些方面進行深入研究，勢必會耗費投資人很多精力，因此本文在股票的行業選擇上采用另一種思路，即用抽樣的方式構建一個反映國民經濟總體的組合。齊東平（2013）認為通過構建投資組合，可以擬合對全部上市公司的投資，等于并優于對國民經濟的投資。而具體的構建方式，則是采用常見的概率抽樣方式，概率抽樣是指在眾多樣本所構成的整體中，選取一定必要數量的樣本來擬合全部樣本的狀況。概率抽樣要求每個樣本被抽到的概率是均等的，同時抽取的最小樣本數為30個。因此可以用概率抽樣的方式來構建股票組合，通過用抽樣的方式選擇30個或30個以上的行業，在這些行業中根據市凈率指標選擇一個或幾個低估值的股票，最終完成股票組合的配置。在估值選擇上，本文采用市凈率指標作為對股票價值判定的依據。在實際操作過程中，可以用n倍的市凈率來判斷股價是否在合理的范圍內，在本文的后續討論中，以2倍市凈率作為股票價格合理范圍的上限。

三、低估值股票投資組合策略的應用

（一）低估值股票投資組合的構建目前我國股市包括滬市、深市、中小板和創業板，投資組合的選取有多種不同的選擇方式，可以通過區進行選取，可以根據股票的市值進行選取，而本文是通過構建股票樣本的組合來擬合我國經濟的總體情況，因此選擇通過不同的行業劃分來構建這一投資組合，每一個行業則配置相同數量的初始資金。若要追加投資，則將追加投資平均分配到所有行業中，這樣，隨著整個交易過程的不斷運行，必然有的行業總資產多，有的行業不景氣則整體資產縮水，這也從另一個層面契合了整個經濟運營的情況。

圖1　低估值股票組合的構建流程

圖1是構建低估值股票組合的流程示意圖。對于股票投資組合而言，行業的區分就是最好的層級劃分，這樣就構建了一個兩級的分層抽樣，首先劃分行業，然后在行業內通過市凈率的標準來選擇股票。而劃分行業的方式采用的是等距抽樣，所謂等距抽樣，是將總體中各單位按一定順序排列，隨后再確定抽選間隔，然后隨機確定起點，每隔一定的間隔抽取一個單位的一種抽樣方式。本文采取等距抽樣的方式，而排序方式使用的是常用的股票行情軟件“通達信”中的行業代碼。在完成行業的選擇之后，下一步就是對在各個行業中投資什么樣的股票進行選擇，在本文的收益分析計算中，對于行業中具體股票的選取方式，采用的是在某個分析時間點上，在所有符合買入條件的股票中，選取市凈率最低的股票進行交易分析，進而計算收益。

（二）基于市凈率的股票交易策略市凈率是股價和每股凈資產的比值，而每股凈資產是指股東權益與總股數的比率。每股凈資產反映每股股票所擁有的資產現值。在股票市場上，某只股票的價格是不斷變化的，而每股凈資產則是隨著公司財務部門根據公司的財務狀態核算其變化的情況，并在每個季度的財務報告中進行公示。對所有的行業，都會從2007年1月開始分析，通過比較當時的每股凈資產和股價來決定是否開展買賣的操作。以回溯的方式，從2007年開始至2015年11月28日的收盤價結束，分析在此期間每個選中的行業中的相關行業股票的買入或者賣出的機會。并且按照上文所定義的投資規則，最終分析到期末收盤價為止所有現金和股票總資產的數量，分析投資收益率。為了進行具體計算，設定2007年初用于投資的初始資金為10萬元，因此分配給30個行業的資金，每個行業的資金為3300元。以此作為各個行業的初始資金，進行后續的收益分析。

在實際的操作買賣過程中，以市凈率指標（PB）作為參考。以2倍市凈率、1.5倍市凈率和1倍市凈率作為判斷標準，將每個行業的總體資金分為三份，當股價第一次低于2倍市凈率時，買入分配給行業總資產的1/3，當股價繼續下跌低于1.5倍市凈率時，再次買入分配給行業總資產的1/3，當市凈率下跌低于1倍市凈率時買入最后的總資金的1/3。買入策略的流程參見圖2。

圖2　買入策略流程圖

對于買入條件，更為重要的是后續的賣出策略和資金管理方案。賣出條件的核心的思想是“置換成本”，置換成本是指在賣出股票之后，收回了本金，同時手中還繼續持有股票。這樣，從某種意義上來說，此時手中持有的股票的成本為0，因此長期持有這樣的股票，享受其分紅產生的收益，或者在需要個人消費時將持有的0成本股票變現，在任何價格賣出都是獲利的。

本文在分析中選擇的置換比例是1：1，即當股票增值部分和本金之比為等于或高于1：1時，賣出持有股票數量的一半，此時獲得的現金即為當初投入的本金金額。通過這樣的操作，使得繼續持有的股票的實際成本降為0（不考慮時間成本等因素），也通過溢價和本金比例的設定避免了過早賣掉股票錯過行情或者因缺乏正確賣出指引而頻繁交易造成的損失。當存在多次買入時，第一次買入條件出現并買入時，持有股票的成本價就是當時的買入價，如果繼續下跌出現第二買入條件，則持股的成本價是兩次持股的平均價，出現第三次買入價格則是三次買入的總的平均價。

圖3　賣出策略流程圖

賣出策略流程參見圖3，隨著股票價格上漲，當漲幅達平均價的2倍時，賣出一半的持股，完成了成本的置上持有的剩余的成本則記為0，這將非常重要，因票交易軟件上繼續購買股票，會將總體持倉成本攤之后很難還原每次購買的真實成本，而在后續配業股票時，如果在之后的時間再次購買相同股票，原來持有的0成本的股票不再計入后續持倉的成本，也不動。賣出條件也符經歷了較長的企業公布財凈率發生變持倉的股票，一段時間之。因此該股票2元，此時該而如果在賣出的當日，根據該公司上季度的財報，其每股凈資產從2元漲到了3元，這樣一來，其市凈率變為2，又滿足市凈率小于等于2的買入條件。因此，在賣出這只股票置換出本金之后，將該行業持有的現金資產再次分成3份，買入1/3資金的股票。而原來剩余的所持有的股票不考慮其成本和市值，不對后續的股票買賣數量產生任何影響，其中特別重要的是，每個行業分配的資金只能用于這個行業股票的購買不能用于購買其他行業的股票，即便出現某個行業不斷盈利，資金規模越來越大，而某些行業總是虧損，資金無法收回，這樣的情況也恰恰反映了宏觀經濟環境中行業表現的差異，也正是這樣才能保證股票組合與整體經濟狀況的擬合。

圖4　基金分級管理示意圖

圖4是資金分級管理的示意圖，分級管理是資金管理會有的股行業B都的部同時總資市凈率≤2的條件了，則不能繼續配置股票C，如果后續A、B維持震蕩，而股票C或新出現的股票D有更大幅度的下跌，達到市凈率≤1.5的條件，此時，預留資金的另外1/3才能配置到C或D上。這就是資金分級配置的思想，能夠保證有資金配置給那些估值更低的股票。

（三）股票投資組合整體收益依照前文所詳細描述的方法，本文對所選擇的30個板塊進行逐一分析，進而計算每一個板塊中符合交易策略的股票在整個交易時間段的收益情況。為了便于比較，將涉及到的股票從2007年開始至2015年11月末，每年12月的最后一個交易日的價格和當日的板塊現金和板塊股票持倉情況。其中在2015年11月28日，以當日的收盤價計算，考察最后的資產情況。其中部分板塊有2只股票是由于在期間的某個時間段，之前持有的股票到達賣出條件，而在隨后的時間內有另外的股票符合買入條件，因此資產配置給了相同行業內在同時期符合買入條件的另一只股票。各個板塊期初和期末資產以及年化收益率對比參見表1。最終計算得出整體投資組合的年均收益率為18.7%，期末的資產總額為463391元，其中，在2015年11月28日，持有現金46740元，持有的股票市值為416651.05元。據了解，同期3年定期儲蓄的收益率最低為4.01%，而國債的年收益率為4.84%，基金定投的收益率為7.37%，而低估值股票組合的收益率相對較高，為18.71%。

表1　股票各行業板塊期末收益（單位：元）

結合上證指數和與定期儲蓄、國債、開放式基金定投的收益對比的情況，本文的低估值股票組合的投資策略是可行而且相對安全的，其特點是：第一，立足價值投資和長期穩定，通過建立股票組合來體現整個經濟運行的情況，基于我國經濟的長期增長態勢，長期看股票組合必將增值，而伴隨經濟增長和運行的波動性，在經濟波動的底部配置股票，隨著經濟復蘇置換出本金，尋找下一輪投資機會，同時使得持有的股票資產數目不斷增加，實現了整體資產的不斷增值。第二，通過賣出條件中股票增值和本金比例的設計，控制投資者的交易頻率，避免投資人過度交易造成交易成本增加以及錯誤交易帶來的無謂損失和錯過重要行情。第三，不預測上漲和下跌，只為投資者提供應對上漲和下跌各種情況的預案，使得在任何情況下投資人都對于如何操作有明確的方向，也幫助投資人建立一個良好的投資心態。

四、結論

本文以基本分析理論中的市凈率為基礎，按照概率抽樣的方式抽取2007年1月至2015年11月之間部分基金和股票樣本，比較定期儲蓄、國債、開放式基金定投和低估值股票組合這四種投資方法的業績表現，并對相關投資收益進行對比。通過研究，本文得出如下結論：股票是本文所涉及到的投資工具中最有效和收益最高的投資工具，然而股票投資一定是需要有正確的方法來指導股票的投資。同時為了規避購買單一股票帶來的風險和不確定性，依據行業的劃分來構建股票的組合，同時用股票的凈資產與股票的價格之間的關系，根據股票估值的高低，在低估值的時候買入，價格相對平均持倉成本翻倍之后半倉賣出，從而置換出資金準備下一輪的投資。在該方法下，從2007年1月起至2015年11月末這一期間內，平均的年復利利率是18.71%，是同時期內購買3年期國債投資年復利利率的3.8倍，是2007年至2015年期間平均1年期定期存款利率的6倍。本文采用的方法是一種非常有效并且在邏輯上能重復的投資方式，同時低估值股票組合的投資策略相對于上證指數其總資產曲線的波動更小，期間的增幅也高于同時期的上證指數。因此，只要有正確的方法作為指導，股票能作為一種安全可靠的投資理財工具為普通投資者所用。

［1］楊利紅、徐凡：《均值—方差模型在個人理財中的應用及優化》，《財會月刊》2009年第30期。

［2］陳驍丹、左相國：《層次分析法在個人理財決策中的應用》，《科技創業月刊》2008年第12期。

［3］張云、李晴：《基于生命周期理論的個人理財研究》，《江西金融職工學報》2008年第4期。

［4］劉光嶺、張雷：《基于生命周期的個人理財需求模式分析》，《經濟問題》2008年第3期。

［5］鄒紅：《中國城鎮居民家庭資產與消費研究》，西南財經大學2010年碩士學位論文。

（編輯朱珊珊）