試論熔斷機制在中國的“早夭”

盛　紅（上海大學，上海 200444）

試論熔斷機制在中國的“早夭”

盛紅
（上海大學，上海 200444）

十八大報告提出經濟繼續穩定、穩步增長的目標，即到 2020 年實現國內生產總值（GDP）和城鄉居民人均收入比2010年翻一番，自此吹響了未來十年中國經濟穩步增長的號角。而股票市場與經濟增長密切相關，經濟增長可以促進股市繁榮，股市繁榮也可以推動經濟增長。政府要在股市的健康運轉方面發揮積極的作用，加快股市制度建設。熔斷制度就是政府完善股市制度建設的善意決策，但實際效果卻適得其反。對此，研究熔斷機制“早夭”的原因，對今后股市制度改革以及順利完成全面建成小康社會具有重大意義。

熔斷機制；水土不服；指數失真；技術手段；政策善意失真。如此情況下熔斷機制參考系有問題，如何保證其不失靈。

2006年，荷蘭著名經濟學家Nieuwerburg等運用Granger因果關系檢驗和協整模型分析比利時1830－2002年間股票市場與經濟增長的關系，得出結論是：股票市場對經濟增長有顯著的促進作用①。然而自2015年初股市出現“牛市”到六月份從5100點暴跌至3100點，股市一直大起大落，股民特別是A股股民情緒十分不穩定，而股民情緒又會進一步導致股市的不穩定。在此條件下，有關部門建議引入熔斷制度。

熔斷制度，就是在股票、期貨交易中，當價格波幅觸及所規定的點數時，交易隨之停止一段時間，或交易可以繼續進行，但價格波幅不能超過規定點數之外的一種交易制度②。

一、熔斷機制實施概況

1、熔斷機制實施原因

2015年8月24日，一股風暴潮順著地球時區席卷全球金融市場，中國三大股指期貨封死跌停板，實際上，自5月底以來，中國股指期貨日振幅逐漸擴大，“極端市”頻頻出現，市場引入熔斷機制呼聲高漲。監管層之所以推出熔斷機制，可以歸結于“擔憂”。以今年滬深 300指數表現來看，有 5 次漲幅超過了 5%且有 3 次漲幅超過7%，有 18 次跌幅超過 5%且有 8 次跌幅超過 7%。這也意味著，如果熔斷機制早已按此實施，A 股市場今年已有23 個交易日觸發熔斷，且有 11 個交易日觸發熔斷后停止交易③。關于熔斷機制的《征求意見稿》得到業內人士的普遍響應，證券和金融專家也給予很多的意見支持。

2、熔斷機制實施結果

自1月4日，熔斷制度推行以來，自1月7日，A股開盤半小時即暴跌觸發熔斷并提前收盤。上證指數收盤3125.00點，大跌7.04%；創業板指收盤 2256.52 點，大跌 8.58%。至此，2016 年新年以來 4 個交易日，A 股兩個交易日觸發熔斷，上證指數和創業板指分別累計暴跌 11.70%、16.86%④。1月4日至7日觸發熔斷出現的問題，值得各方思考。

四日的熔斷機制令我們大跌眼鏡。熔斷機制不僅沒有起到穩定器的效果，反而加速A股的斷崖式狂跌，各種緣由值得我們深思。有專家指出，需要注意的是，A股投資者結構以散戶為主，不同于以機構為主的成熟市場，暴跌很容易引發“羊群效應”，導致市場發生悲劇性“踩踏”⑤。股市下跌源于市場內在要求，熔斷機制啟動時人民幣匯率下降等多種因素導致股市動蕩，與熔斷機制本身無關。

那么作為舶來品的熔斷機制與中國特色社會主義市場經濟磨合過程中會出現哪些不平衡現象？到底哪些方面導致熔斷機制來到我國變得“水土不服”？我認為總的來說原因有二，一個是內因一個是外因。

二、熔斷機制“水土不服”的原因

1、機制實施本身原因

（1）A股散戶為主。股市有三個板塊，而A股板塊以散戶中小股民為主，屬于高度投機市場。熔斷機制就發生在A股。李康先生曾說：“……一般散戶投資者的投資行為是不可預測的，容易引起踩踏事件，屬于沖動型的投資者。”⑥除此之外，熔斷機制還具有“磁吸效應”，也就是由于持有股票的股民擔心股票一跌再跌，選擇不計成本拋售，而此時買入者會選擇觀望，此消彼長，進一步加快熔斷步伐。

（2）T+1模式。我國的熔斷機制保持T+1模式，而美國等實施熔斷機制的國家股市交易實行T+0模式，加速資金流轉。在中國的股票市場中，散戶眾多，初入股市新手大量存在，知道現金流估值得投資者屈指可數。再加上實行 T+1 模式，一旦股市風向稍微欠佳，A股股民就容易引發羊群效應，追漲殺跌，導致股市一路狂跌。因此中國的熔斷機制要與中國的制度相適應。

（3）指數失真。熔斷制度對象是指數熔斷，而非漲停板的個股熔斷。此種情況下，基準指數能否準確反映市場走勢至關重要。但實際情況是，作為基準指數的滬深300指數并不能真實反映A股市場走勢。一方面滬深300指數以藍籌股、大盤股為主，反應相對遲鈍；另一方面在主力資金對權重股的拉抬或護盤之下，滬深300指數容易

2、政策外因

歷史表明，人民幣匯率與A股走勢呈正相關。一方面，人民幣貶值會引發本幣資產估值下降，導致金融、地產等相關板塊走弱，拖累整體大盤；另一方面，人民幣貶值人民幣貶值預期一旦形成，將導致熱錢流出，A股所處的流動性環境迅速趨緊，隨之而來的是A股下跌。熔斷機制觸發之時，正當人民幣匯率快速貶值之時。

除人民幣匯率下跌外，美聯儲傳遞了強烈的年內持續加息預期也加速股市吃緊。美聯儲傳遞的年內持續加息預期給新興市場造成美元回流的壓力，從而造成對資金形成緊張的局面。雖然表面上我國股市在境外資金不多，但經濟全球化時代的到來，資本跨境流動對我國股市的影響還是十分敏感。跨境資本如果離開中國，就需要將人民幣兌回外幣，不僅會讓人民幣匯率下跌，也讓國內的貨幣供應收緊，靠資金撐起來的股市必然遭受重創。此外，保險監管政策收緊、限制減持政策到期、基金排名結束等因素，也影響了市場情緒。

三、熔斷機制真面目

熔斷機制不管是國內還是國外，它在本質上都是一種穩定股票市場的技術手段，是政府的善意政策，可對股市起到風險警示、控制風險和穩定市場的作用。政府啟動熔斷機制本意是希望發揮其穩定器作用，給股民冷靜期，促進股市的穩步發展，避免大起大落。

1、技術手段

與中國股市已有的漲跌停板制度相同都是一種調節股市的技術手段，并不能從根本上扭轉股市大局。股市良好的發展預期，歸根結底在于股票的內在價值，只有股票的內在價值保持升值或者至少不貶值，才可以支撐股價的不走低。熔斷機制只是技術手段，只能起到警示作用，并不能從根本上消除股市泡沫恐慌破裂的重任。過度投機操縱爆炒，是形成股災的最根本原因。場外配資、券商融資、股指期貨，則起到了推波助瀾作用。因此，加強A股基礎性制度建設，從根本上防止股市惡性做多操縱、惡性股價泡沫的產生，才是防范股災再次爆發的最根本保障。

2、政策善意

從理論和歐美熔斷機制經驗來看，熔斷機制具有冷卻、預警和促進期貨市場流動性的作用，對股市起到正面導向作用。面對15年6月股市風向突變的情況，證監會從股民理性思考時間段出發，公開征求熔斷機制意見，并于1月4日正式實施。可事與愿違，短短四日，便隨熔斷機制的是股市動蕩，一跌再跌。但無論如何從決策動機來看，熔斷機制是政府的政策善意，目的是給股民冷靜的思考時間，不再追漲殺跌而是理性考量股市的漲與跌。

四、熔斷機制的合理實施

股市交易關鍵在于股市的流動性，而熔斷機制的就配套制度是T+1和已有的漲跌停板模式，無疑加劇股票市場的緊縮性。整治股市，就如同大禹治水一樣宜疏不宜堵，應該放開股市的泄洪通道，盡快修復市場漏洞、完善制度配套。

具體而言，一方面，要盡快放開對股指期貨的種種限制，加大衍生品創新，真正發揮衍生工具規避風險、價格發現和資產配置的功能。從疏的角度來說，理應在市場逐漸恢復平靜之際盡快為股指期貨、股指期權和衍生品“松綁”，發揮衍生品的功能常態并解決期現不匹配和制度非對稱等深層次的問題。另一方面，深刻反思目前股市的制度設計，通過合理的制度搭配更好地發揮熔斷機制降低價格波動、維護市場穩定的作用。這需要監管者根據市場狀況調整熔斷閥值，細化熔斷規則，并在實踐中積累監管經驗。正如謝榮興所言：“中國已有漲跌停板，其本身就是熔斷。再設5%和7%的閥值有何用？設閥值最大弊端就是加大投資者拋盤的情緒化反映。”就目前而言，熔斷機制可在以下幾個方面調整。

第一， 取消T+1，實施T+0。現有漲跌停板和 T+1交易規則已大大限制了市場流動性，與股指期貨 T+0 的交易規則形成制度錯配，有必要考慮取消T+1，而采用與股指期貨同步的T+0；第二，改變現有熔斷閥值，采用7%的單熔斷閥值，同時延長熔斷時間，從而給股民更多地思考時間；第三，可借鑒期貨市場的擴板制度，當市場連續出現單邊上漲或下跌時適當擴大熔斷閥值和漲跌停板限制。

五、結語

從目前的情況看，由于各種因素相互疊加，導致中國股票市場出現了暫時性波動，但這不是熔斷機制設計者所愿意看到的。當前中國股票市場存在的最大問題就在于，一些上市公司的經營狀況令人感到擔憂，一些上市公司的經營前景不令人樂觀；同時，投資者特別是中小投資者希望通過短期交易獲得巨額利益，這也是中國股票市場長期存在的普遍性問題。因此，為確保中國股票市場穩定，必須首先解決上市公司經營中存在的問題，通過完善上市公司的治理結構，規范上市公司控股股東的交易行為，增加上市公司的透明度，確保投資者的利益不受損害。熔斷機制充其量不過是維護股票市場穩定的一種手段，任何情況下都不可能成為穩定股票市場價格的撒手锏。一方面，不要把所有的問題都歸咎于熔斷機制；另一方面，也不要忽視我國熔斷機制存在的結構性問題。

注釋

① 白雪.中國股市與經濟增長的非線性依從關系研究［J］.統計研究 第27卷第6期.

② 胡俞越，白楊，徐昕.股指期貨市場交易熔斷機制的國別比較——兼析我國股指期貨交易熔斷機制的制度設計［N］.期貨日報， 2007年7月19日.

③ 徐偉平.A股熔斷三大信號牽動后市［N］.中國證券報，2016年1月5日.

④ 張煒梅.A股患上“熔斷恐荒癥”？［N］.中國經濟時報，2016年1月8日.

⑤ 張煒梅.A股患上“熔斷恐荒癥”？［N］.中國經濟時報，2016年1月8日.

⑥ 左永康，李康.推熔斷機制需要考慮四大因素［N］證券日報，2016年1月12日.

［1］陳旭光，陳旭東.論股指期貨中熔斷機制在我國的效用，東北財經大學學報 ，2010年第3期.

［2］周智麗.創新與發展：中國證券業2013年論文集 美國避免股票市場異常波動有關制度介紹2013年5月.

［3］林蔓.熔斷機制引發A股暴跌 私募：短期操作宜謹慎全年行情仍看好［J］.2016年第2期.

［4］王子念.A股熔斷機制利弊分析 合作經濟與科技［J］. 2016年2月.

［5］陳旭光.中國股指期貨市場研究［J］.東北財經大學學報2001年.

［6］董放.我國股指期貨中的熔斷制度［J］.企業科技與發展2007年12期.

［7］白雪.中國股市與經濟增長的非線性依從關系研究［J］.統計研究 第27卷第6期.

［8］胡俞越，白楊，徐昕.股指期貨市場交易熔斷機制的國別比較——兼析我國股指期貨交易熔斷機制的制度設計［N］期貨日報 2007年7月19日.

［9］徐偉平.A股熔斷三大信號牽動后市［N］.中國證券報2016年1月5日.

［10］張煒梅.A股患上“熔斷恐荒癥”？［N］.中國經濟時報 2016年1月8日.

［11］左永康.李康：推熔斷機制需要考慮四大因素［N］.證券日報 2016年1月12日.

（責任編輯：孫嘉）