營運資金管理策略選擇研究

中國海洋大學管理學院　李鵬飛　中國海洋大學經濟學院　王元月

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營運資金管理策略選擇研究

中國海洋大學管理學院李鵬飛中國海洋大學經濟學院王元月

營運資金管理策略是企業整體發展策略的一部分，受到企業特征的約束，為企業的整體發展服務。本文從融投資角度對營運資金管理策略進行了分類，并分析營運資金管理策略的影響因素，結果表明，行業與產品差異、融資約束、企業風險管理水平和偏好以及企業發展策略都是影響營運資金管理政策選擇的重要因素。

營運資金風險管理融資約束

營運資金又被稱為營運資本。廣義上的營運資金又稱為毛營運資金，即一個企業用于生產經營活動中的流動資產所占用的資金數量；狹義的營運資金是指流動資產與流動負債之間的差額。營運資金管理在企業日常財務管理活動中占有相當大的比例，因此營運資金管理策略對企業的盈利能力和風險水平有著直接的影響。

一、營運資金的構成

（一）流動資產按其對資金的占用形態分類，主要包括現金、交易性金融資產、應收及預付款項和存貨。按照其相對穩定性分類，則可以分為穩定性強的永久性流動資產，即滿足企業長期最低需求的流動資產和波動性強的波動性流動資產，即由于季節性或臨時性的原因而形成的流動資產。

（二）流動負債按照其獲得資源的形態分類，主要包括應付賬款、應付票據、預收賬款、應付職工薪酬、應付稅費等。按照其籌資目的可以分為企業短期使用的臨時性負債（籌資性流動負債）用來滿足臨時性流動資產需要和直接產生于企業持續經營中的自發性負債（經營性流動負債）。經營性流動負債主要包括商業信用籌資和日常運營中產生的其他應付款，以及應付職工薪酬、應付利息、應付稅費等，可供企業長期使用。

二、營運資金的管理策略

營運資金管理策略是在滿足企業經營需求的前提下，以企業價值最大化為目標，確定短期融資和長期融資、流動資產和長期資產的適當組合。營運資金管理并不僅僅是一個單純的流動資產融資策略問題：流動資產的一部分由流動負債滿足，其它部分來自長期負債和所有者權益，因此狹義上的營運資金本質上是反映了公司中的流動資產來源于長期負債和所有者權益的數量，而長期穩定的營運資金意味著短期資產對長期融資來源的占用。

營運資金的管理策略可以分為兩部分：營運資金的融資策略和企業總資產在長期資產和流動資產之間分配的資產投資策略。營運資金的融資管理按照滿足永久性流動資產和波動性流動資產需求的負債期限不同，可以分為保守型、期限匹配型和激進型。以流動資產投資占總資產的比率為基礎，資產投資策略可劃分為保守型、中庸型和擴張型。

（一）流動資產的籌資策略

（1）保守型的籌資策略。是指企業較多采取長期融資作為資金來源，為企業的非流動資產、永久性流動資產和部分波動性流動資產進行籌資。這種類型的籌資策略優點在于減小了再融資風險和當前面臨的破產風險，缺陷在于籌資成本高，會導致較高的財務費用，且減小的當期還款壓力可能會導致股東與管理層之間的委托代理問題較為嚴重。

（2）期限匹配型的籌資策略。是指企業采取長期融資為非流動資產和永久性流動資產進行籌資，采用流動負債為波動性流動資產進行籌資，使各項資產的籌資來源期限與資產的期限相匹配。這種類型的籌資策略風險和收益均高于保守型策略，對財務管理技術的要求也高于保守型的籌資策略。

（3）激進型的籌資策略。是指企業不僅采取短期融資為波動性流動資產，還包括永久性流動資產甚至非流動資產進行籌資。這種類型的籌資策略極大降低了籌資成本，但同時很大程度上增加了企業面臨的財務風險，對財務管理技術要求很高，增加了財務管理的工作量。由于當期還款壓力較大，可以減少企業持有的凈現金量，因而這種籌資方式可以在一定程度上減少管理層在職消費的機會，從而減緩股東與管理者之間的委托代理問題。

（二）流動資產投資策略

（1）保守型資產結構。其是流動資產占總資產比率顯著高于同行業類似企業平均水平的投資策略。其它情況相同，流動資產水平越高，企業整體資產的流動性越強，資產結構越穩健，但資產收益率越低，償債能力、銷售能力和缺貨成本越低。重視維持簡單再生產或內涵式的擴大再生產，維持現有生產經營能力的企業常采取這種投資模式。

（2）中庸型資產結構。其是流動資產占總資產比率保持與同行業類似企業平均水平大致一致的投資策略。這種類型的投資策略其收益和風險均處于行業平均水平，大多數企業采取這種投資模式。

（3）激進型資產結構。其是流動資產占總資產比率顯著低于同行業類似企業平均水平的投資策略。這種類型的投資策略高收益與高風險并存，優點在于可以有較多的資金用于固定資產和技術的更新，提高企業的長期增長率；缺陷在于由于流動性下降可能導致償債能力降低、缺貨成本增加和銷售額下降。

（三）籌資策略與投資策略的匹配與三種投資策略和融資策略相對應的，有九種匹配方式，其中，保守型的流動資產融資策略和投資策略的組合是營運資金管理策略中最保守的一種組合，而激進型的融資策略和擴張型的投資策略則是營運資金管理策略中最激進的一種。一般而言，我國企業采取這兩種較為極端的營運資金管理策略的企業較少，大部分企業會選擇風險和收益相對均衡的營運資金管理策略，如投資策略屬于擴張型，其融資策略一般會選擇保守型或期限匹配型。

三、營運資金管理策略的選擇

（一）行業與產品差異一般情況下，不同行業之間的流動資產投資和籌資策略差異較大，這種情形可能反映了不同行業之間生產技術以及產業鏈地位之間的差異。以2012年我國上市公司為例，采掘業、金屬非金屬、電力煤氣及水的生產供應業以及交通運輸倉儲業4個行業短期金融性負債與流動資產之比大于1，這些行業中短期金融性負債不僅為流動資產提供資金來源，還為部分非流動資產提供資金，在行業層面上存在“短債長用”現象，行業整體財務風險較高。而在信息技術業存在短期金融性負債被用于非流動資產的現象，因此從行業的財務風險角度來看，信息技術業的短期財務風險較高。

在同一行業中，產品性質差異會導致不同企業間營運資金管理政策的差異。以2012年10月26日證監會公告［2012］31號文件公布的上市公司行業分類指引為行業分類標準為依據，以C15大類酒、飲料和精制茶制造業為例，其中白酒和啤酒生產企業的營運資金管理政策有很大差別，如燕京啤酒（000729）與貴州茅臺（600519），從2003～2012年年報數據來看，燕京啤酒在這一時期的平均流動比率為1.34，而同一時期，貴州茅臺的平均流動比率則為2.78，比燕京啤酒高出一倍以上。這種財務比率上的差異在很大程度上是由產品性質的差異決定的，白酒的釀造周期和保存期限遠較啤酒為長，由此可以衍生出存貨、應收及預付賬款管理策略等一系列的差異，最終導致流動比率不同。

（二）企業融資約束在企業面臨財務壓力時，使用短期債務為長期資產進行融資，可以部分緩解企業在長期債務融資和權益融資上受到的約束。一般而言，由于風險和信息不對稱的存在，企業在長期融資渠道上的成本和受到的限制要遠遠大于短期融資渠道；另外，處于同一產業鏈中的企業彼此之間擁有的信息多于銀行對同一企業信息的掌握程度，因此企業之間，尤其是業務往來較多企業之間的商業信用作為短期融資的重要渠道可以對企業的融資約束做出較大的緩解；因此當企業受到較為嚴重的融資約束時，其負債將從長期負債向流動負債轉化，營運資金數量減少，資金使用效率增加，同時流動性風險增加。

民營企業和國有企業上市公司之間進行比較發現，民營上市公司在一定程度上受到信貸歧視，在其負債結構中，短期融資所占比重顯著高于國有上市公司，2012年民營上市公司的流動負債占總負債的86%，而國有上市公司的流動負債占總負債比例為80%，顯著低于民營上市公司，其營運資金的使用效率也較國有上市公司為高。另外，規模小的企業融資往往比較大企業更為困難，其短期融資在總負債中的比例通常較大。

（三）企業風險管理水平與偏好一般而言，風險管理水平和風險容忍度高的企業比較容易采取較為激進的營運資金管理策略。激進的營運資金管理策略可以降低企業的融資成本，采用成本較低的短期債務融資為部分長期資產和永久性流動資產提供資金來源；但這種管理策略將帶來較高的流動性風險，一旦企業的資金鏈出現問題，將影響企業的正常運營，產生較大的損失，因此在營運資金管理策略的選擇上存在風險和收益的權衡。其他條件相同的情況下，風險管理水平高的企業可以更好地管理企業所面臨的流動性風險，進而有能力采取更為激進的管理策略以降低財務成本，取得更高的收益。另外，風險容忍度高的企業實際控制者也會采取較為激進的營運資金管理策略。提高企業經營風險以獲取更大收益的策略會使財富由債權人向股東轉移，因此債權人一般會對債務人的財務比率有一定要求和限制。

（四）企業發展策略企業采取不同發展策略時，其營運資金管理的策略也會有很大的不同。一般而言，營運資金管理策略要服從企業的整體發展策略，為企業的整體發展服務，實現企業的發展目標。即使是同一家企業，在不同的發展階段，采取不同的發展策略時其營運資金的管理策略也會有所不同。以青島啤酒為例，青島啤酒提出“快魚吃慢魚”的理念，在1994～2002年進行了大規模的并購，尤其是在1999年和2000年，分別并購了17家和16家小規模企業，由此給企業財務狀況帶來了沉重的壓力，其上市時募集的資金使用完畢，在此背景下，自1999～2007年青島啤酒的流動比率均值由1993年到1998年的1.89下降至0.74，下降幅度達到一半以上；即使在2001年進行增發之后，其流動比率仍然保持較低水平。在企業進行快速擴張時，營運資金為其快速發展提供了長期資金來源，在青島啤酒對并購企業進行深度整合之后，財務壓力得到緩解，青島啤酒的流動比率在2008年才開始回復到1以上，從2008～2012年均值達到1.43。

四、不同營運資金管理策略的比較分析

（一）公司背景重慶啤酒和燕京啤酒屬于同一行業，主營業務相同，生產產品類似，而營運資金管理策略差異較大，雖然二者之間存在趨同趨勢，但仍有顯著差異，分析二者之間的營運資金管理策略及其影響對進一步深層次研究營運資金管理具有典型意義。

重慶啤酒股份有限公司前身是始建于1958年的重慶啤酒廠，于1997年在上海證券交易所成功上市。主要分布于重慶、四川、廣西、安徽、湖南、浙江等地。2013年度公司實現啤酒銷量120.20萬千升，營業收入33.87億元。

燕京啤酒始建于1980年，1993年組建集團。1997年燕京啤酒在兩地上市，目前全國市場占有率達到12%以上，其中燕京啤酒在華北市場占有率為50%，而北京市場的占有率在85%以上；2013年燕京啤酒產銷量571.4萬千升，銷售收入188.07億元。從銷量規模上看，燕京啤酒是重慶啤酒的4倍以上。

（二）公司主要財務指標比較如表1所示，與燕京啤酒相比，重慶啤酒采取了較為激進的融資策略，其五年負債率均值為59%，遠高于同一時期燕京啤酒的35%，是燕京啤酒的1.7倍；其財務費用與總負債的比值為2.8%，也顯著高于燕京啤酒的同一指標1.67%，比燕京啤酒高出了70%；在采用高負債率的同時，重慶啤酒的流動比率僅為燕京啤酒的62%；在財務杠桿的作用下，雖然其凈利潤率相差不大，但重慶啤酒的5年平均凈資產收益率為15.37%，遠高于燕京啤酒的8.25%。

激進的融資策略給重慶啤酒帶來了較高凈資產收益率，同時也增加了企業的財務風險，重慶啤酒在保持高負債率的同時選擇了較為保守的流動資產投資策略，其2009～2013年流動資產占總資產平均比例為40%，而同一時期燕京啤酒的流動資產占總資產比例為34%。燕京啤酒較高的固定資產投資比率帶來較高的總資產增長率，在同一時期內，燕京啤酒的總資產年復合增長率為12.4%，大大高于重慶啤酒的7.13%。

表1　公司主要財務指標

2003～2012年重慶啤酒的平均流動比率為0.67，而燕京啤酒同一時期的流動比率均值為1.34，值得注意的是，重慶啤酒的流動比率在這一時間段內有所提高，而燕京啤酒的流動比率則呈下降趨勢，到2012年燕京啤酒的流動比率也下降到1.0以下，二者在流動比率上的靠近反映著同一行業類似企業在經營和財務管理策略上存在一定的趨同趨勢。

綜上所述，公司的營運策略差異帶來不同營運資金管理政策，從而影響到企業的財務指標，進一步影響到企業的發展路徑。重慶啤酒重視凈資產收益率，故而采取高杠桿率放大凈資產收益，同時為了控制流動性風險，提高了總資產中流動資產的比率，在負債到期時，通過流動資產轉化可以償付到期債務，避免產生到期債務不能償付而影響到公司正常運營的情況。由于重慶啤酒在流動資產上投入較多，相對而言，其在固定資產更新和技術上以及無形資產上的投資少于燕京啤酒，導致的結果則是其總資產增長率較低。

圖1　重慶啤酒與燕京啤酒流動比率

五、結論

營運資金管理策略是整個企業發展策略的有機組成部分，必須為企業整體發展服務，服從企業發展的目標。對我國國有上市公司來說，企業的目標可能是多元的，不僅是所有者權益最大化，而是各種利益相關者之間的博弈，因此政府、其他股東、債權人、管理層以及員工和產業鏈中的上下游廠商都會對營運資金管理策略產生影響。營運資金管理政策本質上就是融資政策與投資政策的不同組合，各種不同組合會產生不同的財務效應，企業應根據自身行業、產品、技術以及利益相關者的不同情況來選擇適合自身的營運資金管理策略以實現企業的整體發展目標。

［1］汪平、閆甜：《營運資本、營運資本政策與企業價值研究》，《經濟與管理研究》2007年第3期。

［2］王治安、吳娜：《管理資產負債表視角下營運資本管理與企業價值的相關性研究》，《財會月刊》2007年第11期。

［3］吳世農、盧賢義：《我國上市公司財務困境的預測模型研究》，《經濟研究》2001年第6期。

［4］孔寧寧、張新民、呂嫻：《營運資本管理效率對公司盈利能力的影響—基于中國制造業上市公司的經驗證據》，《南開管理評論》2009年第9期。

［5］高友才、劉孟暉：《終極控制人股權特征與公司投融資策略研究—來自中國制造業上市公司的經驗證據》，《中國工業經濟》2012年第7期。

［6］王竹泉、逄詠梅、孫建強：《國內外營運資金管理研究的回顧與展望》，《會計研究》2007年第2期。

［7］孫羨：《流動資產投資政策與公司績效關系研究—基于我國生物醫藥上市公司的實證分析》，《工業技術經濟》2012年第8期。

（編輯 杜昌）