項目收益類債券產品研究*
——基于PRB/PRN的案例

四川師范大學商學院　劉婭　四川財經職業(yè)學院　岳秀敏

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項目收益類債券產品研究*
——基于PRB/PRN的案例

四川師范大學商學院劉婭四川財經職業(yè)學院岳秀敏

隨著地方政府債務持續(xù)膨脹，其債務治理需要新的途徑，其中項目收益類債券產品（PRB/PRN）作為地方政府債務融資新模式的代表，受到了政府及社會各界的廣泛關注。本文從PRB/PRN的定義與特點出發(fā)，通過“14穗熱電債”、“14鄭州地坤PRN”兩個案例分析，指出項目收益類債券產品發(fā)行中存在的問題，最后對PRB/PRN的業(yè)務發(fā)展前景進行展望。

項目收益類產品 PRB PRN

一、引言

2014年新預算法、43號文、351號文等一系列重磅文件的出臺，打破了以往地方政府債務融資的格局，地方政府債務治理出現了新的思路與途徑。隨后，財政部、發(fā)改委同步印發(fā)《關于政府和社會資本合作示范項目實施有關問題的通知》、《關于印發(fā)政府和社會資本合作模式操作指南（試行）的通知》、《關于開展政府和社會資本合作的指導意見》，國務院發(fā)布了《關于創(chuàng)新重點領域投融資機制鼓勵社其中項目收益?zhèn)≒RB）與項目收益票據（PRN）作為地方政府債務融資新模式的代表，其制度體系已初步建立，并初步進入示范運作階段。在此背景下，本文基于項目收益類債券產品的定義和特點，對目前首例成功的PRN和PRB案例進行對比分析，重點著眼于產品交易架構研究，在此基礎上對未來需要關注的問題與機會進行探討，為PRN和PRB產品在實務領域的應用提供參考與借鑒。

二、項目收益類債券產品的定義與特點

（一）項目收益類債券產品定義目前我國PRB/PRN產品的研究處于起步階段。項目收益?zhèn)≒RB）是指與項目明確掛鉤，由非金融企業(yè)在銀行間債券市場或交易所市場跨市場發(fā)行的債券，其募集資金主要用于特定項目的投資與建設，債券的本息償還完全或基本來源于項目建成后運營的收益。募投項目通常為收益穩(wěn)定有保障的電力、水務、垃圾處理、高速公路、鐵路、機場、港口、隧道橋梁等大型基礎設施。其主管機構為發(fā)改委，其發(fā)行采用審核制。項目收益票據（PRN）指非金融企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行的，募集資金用于項目建設且以項目產生的經營性現金流為主要償債來源的債務融資工具。項目包括但不限于市政、交通、公用事業(yè)、教育、醫(yī)療等與城鎮(zhèn)化建設相關的、能產生持續(xù)穩(wěn)定經營性現金流的項目。目前該產品主要受2014年7月13日發(fā)布的《銀行間債券市場非金融企業(yè)項目收益票據業(yè)務指引》所規(guī)范。PRN的主管機構為交易商協會，其發(fā)行采用注冊制。

（二）項目收益類債券產品特點通過深入分析PRB/PRN產品的定義與相關政策，可以發(fā)現項目收益類債券產品的特點主要體現在以下方面：第一，企業(yè)可通過成立項目公司等方式注冊成立，項目公司無經營歷史，以自身信用為擔保，與城投企業(yè)或地方政府風險隔離，地方政府不承擔償債責任；第二，項目公司資金來源單一，負債水平相對更高，具有高風險、高收益的特點；第三，債券期限涵蓋項目投資期、建設期和運營收益期，發(fā)行期限更長，且不同階段風險差異較大；第四，償債來源為所投項目未來收益（而非所有現金流入），項目應能產生持續(xù)穩(wěn)定的經營性現金流；各階段項目現金流的控制和補充支持顯得尤為重要，交易結構設計方案會影響項目收益?zhèn)娘L險；第五，發(fā)行項目收益票據（PRN）獲取財政補貼等行為必須依法、合規(guī)，不存在任何直接、間接形式的地方政府擔保。同時本文通過項目收益類債券與ABN、ABS、城投債的比較進一步分析產品的特點，具體分析見表1。

表1　項目收益類債券、ABN、ABS、城投債對比分析表

三、PRB與PRN案例分析

本文選取我國目前首例PRB和PRN的成功案例：“14穗熱電債”與“14鄭州地坤PRN”，分別對其發(fā)行的基本情況進行對比分析，具體情況見表2。

表2　"14穗熱電債"與"14鄭州地坤PRN"對比分析表

在此基礎上本文重點分析解構了產品交易架構，項目收益類債基本的交易架構主要如圖1所示。基于圖1的基本交易架構圖，本文具體分析了“14穗熱電債”交易架構，見圖2。

圖1　項目收益類債券基本交易架構

圖2　“14穗熱電債”交易架構

通過上述交易架構圖可以發(fā)現，風險隔離與差額補償的矛盾是交易架構設計中的重點與難點。雖然項目收益類債券的項目可以產生現金流，但由于建設債券期限涵蓋項目投資期、建設期和運營收益期，發(fā)行期限更長，且不同階段風險差異較大，項目自身的現金流可能存在無法覆蓋債務本息的風險，各階段項目現金流的控制和補充支持顯得尤為重要，如果要從交易架構上防御這類風險，就需要引入差額補償，但差額補償又可能導致風險隔離無法實現。以“14穗熱電債”為例，分別引入了廣環(huán)投集團和廣日集團進行差額補償的保障，但通過進一步的股權結構分析，可以發(fā)現廣環(huán)投集團是項目公司（發(fā)行主體）的母公司，廣日集團是其母公司的控股股東，這一交易架構的設計使得“14穗熱電債”無法嚴格符合項目收益?zhèn)亩x，違背了項目收益?zhèn)绊椖渴找妗迸c“風險隔離”的精神。如何更好地解決風險隔離與差額補償的矛盾？在交易架構設計時，可以考慮引入第三方獨立的擔保公司或者與銀行簽訂流動性支持協議等，但是這些途徑勢必提高債券的成本，不利于債券的發(fā)行主體。

目前項目收益類債券產品發(fā)行問題主要在于存在公募發(fā)行的瓶頸——凈資產40%的限制。我國《證券法》第十六條規(guī)定，公開發(fā)行公司債券，應當符合下列條件：股份有限公司的凈資產不低于人民幣三千萬元，有限責任公司的凈資產不低于人民幣六千萬元；累計債券余額不超過公司凈資產的百分之四十；最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；籌集的資金投向符合國家產業(yè)政策；債券的利率不超過國務院限定的利率水平；國務院規(guī)定的其他條件。公開發(fā)行公司債券籌集的資金，必須用于核準的用途，不得用于彌補虧損和非生產性支出。會投資的指導意見》，三部委四個政策性文件的連續(xù)發(fā)布，標志著我國地方政府舉債融資新機制與債務融資新模式的初步建立，同時也明確推出項目收益類債券產品，上市公司發(fā)行可轉換為股票的公司債券，除應當符合第一款規(guī)定的條件外，還應當符合本法關于公開發(fā)行股票的條件，并報國務院證券監(jiān)督管理機構核準。

但分析發(fā)現“14穗熱電債”項目實施主體—廣州環(huán)投南沙環(huán)保能源有限公司2013年底所有者權益為1500萬元，突破了證券法關于凈資產40%的限制。因此本文認為項目收益?zhèn)惍a品具有一定靈活性，也較有利于企業(yè)籌集資金。當然這是在試點階段，相信今后會越來越規(guī)范。

四、項目收益類債券產品發(fā)展情況與前景展望

（一）發(fā)行方式與業(yè)務發(fā)展情況

（1）PRN。根據《銀行間債券市場非金融企業(yè)項目收益票據業(yè)務指引》，PRN的發(fā)行方式主要是：企業(yè)選擇公開發(fā)行方式發(fā)行項目收益票據，應通過交易商協會認可的網站披露本指引第十二條、第十三條所述信息。企業(yè)選擇非公開定向發(fā)行方式發(fā)行項目收益票據，應在《定向發(fā)行協議》中明確約定本指引第十二條、第十三條所述信息的披露方式。PRN業(yè)務發(fā)展情況：2014 年12月23日，由江蘇銀行擔任牽頭主承銷商的泰州中國醫(yī)藥城資產管理有限公司10億元項目收益票據在交易商協會成功接受注冊。該項目系項目收益票據產品推出后，銀行間市場第二單完成注冊的項目，也系江蘇地區(qū)首單成功接受注冊的項目收益票據。同時筆者發(fā)現，目前PRN產品目前發(fā)展并不理想，主要原因在于銀行授信對項目收益測算情況有較高要求，投資者收益率要求也較高。

（2）PRB。關于PRB的發(fā)行，“14穗熱電債”項目實際上突破了現行《證券法》的限制，后續(xù)PRB能否繼續(xù)公募發(fā)行存有一定的不確定性；本文認為私募發(fā)行方式可能是PRB需要嘗試的發(fā)行方式。PRB業(yè)務發(fā)展情況：各項目采用和國家發(fā)改委預溝通的方式，已有10多個項目到國家發(fā)改委做了溝通，海通、銀河、長江等證券公司都有項目在推進中，相信國家發(fā)改委將會出項目收益?zhèn)殑t。

（二）發(fā)展前景展望

（1）從項目本身層面來看，主要涉及基礎項目：這部分募投項目通常為收益穩(wěn)定有保障的電力、水務、垃圾處理、高速公路、鐵路、機場、港口等大型基礎設施。《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)［2014］43號）明確推廣使用政府與社會資本合作模式，投資者按照市場化原則出資，按約定規(guī)則獨自或與政府共同成立特別目的公司建設和運營合作項目。投資者或特別目的公司可以通過銀行貸款、企業(yè)債、項目收益?zhèn)①Y產證券化等市場化方式舉債并承擔償債責任。增加政府性債務的項目能否發(fā)行項目收益?zhèn)哂休^大的政策風險。同時，《國家發(fā)展改革辦公廳關于創(chuàng)新企業(yè)債券融資方式扎實推進棚戶區(qū)改造建設有關問題的通知》（發(fā)改辦財金［2014］1047號）中提出將進一步開展棚戶區(qū)改造項目收益?zhèn)脑圏c工作。根據郭實、周林、鄧晶（2014）測算，2014年棚戶區(qū)改造建設資金缺口在7000億以上。由此可見，棚戶區(qū)改造項目也將是項目收益收益類債券的業(yè)務機會。

（2）從項目相關參與者層面來看，主要涉及承銷機構：承銷機構的主承銷業(yè)務可以積極爭取項目收益?zhèn)鞒袖N業(yè)務機會，賺取承銷費。同時承銷機構也可參與直接投資業(yè)務，如：垃圾發(fā)電項目的最低資本金比例為20%，項目公司的資產負債率可高達80%，項目公司的集團公司為了降低整體資產負債率，有為項目公司尋找股權資本的實際需求。其主要的業(yè)務模式：承銷機構可采用產業(yè)基金等形式參與部分優(yōu)質項目的股權增資，采用假股真?zhèn)蛘哒婀傻姆绞骄桑顺龇绞桨椖考瘓F公司到期股權回購、項目公司或者其股權作為資產被上市公司收購，通過股權形式退出，實現超額收益。

*本文系2015年教育部人文社會科學青年基金項目“基于PPP模式與PRB/PRN模式的我國地方政府債務治理研究”（項目編號：15YJC630080）、2015年成都哲學社會科學規(guī)劃項目（項目編號：2015P08）、四川省社科項目（項目編號：SC14C037）、2014年四川師范大學校級青年項目（項目編號：14qn66）階段性研究成果。

［1］徐光、王楠、王力凱：《建立城市建設投融資機制項目的有益探索——國內首支項目收益票據案例分析》，《金融市場研究》2014年第8期。

（編輯朱珊珊）