新興市場國家資本管制研究及啟示

孫峰

【摘要】從數次金融危機的經驗能夠看到，大量國際資本逃離會對新興市場國家帶來相當嚴重的破壞作用。為了能夠避免這種情況，新興市場國家普遍都通過強化資本管制來預防這種情況的出現。在文中主要就新興市場國家的資本管制進行研究，并就對我國的啟示進行分析。

【關鍵詞】新興市場國家 資本管制 啟示

1997年國際金融危機以來，新興市場國家普遍通過加強資本管制控制國際資本流動及可能引發的系統性金融風險，這些資本管制又細分為數量型管制和價格型管制兩類。與數量型管制相比，價格型管制的管理成本較低、靈活性較高，且尋租空間較小。因此研究其它新興經濟體實施價格型管制的經驗和教訓，對于深化我國外匯管理體制改革、維護金融穩定，實現經濟結構調整和資本項目全面開放具有重要借鑒意義。

一、新興市場國家實施資本管制的背景和概況

國際資本的逐利性會放大新興市場國家國際收支的周期性，引發市場劇烈波動，危及金融和經濟穩定。新興市場國家的國際收支大都呈現出明顯的周期性特點，在基本面良好的情況下會出現一個繁榮期，GDP增速過快、資本市場快速發展、匯率升值預期，都會引發國際資本大量涌入。資本的流入又促進了資產價格上漲，投資增加，進而帶來更大的繁榮，經濟進入良性循環期。隨著資本的流入，本幣開始不斷升值，國家開始過度消費并嚴重依賴外資，同時國際競爭力降到最低。此時一有風吹草動很容易引起外國投資者信心下降，進而引發資本的迅速撤離，從而帶來本幣的巨幅貶值、金融市場的劇烈波動和經濟增長放緩，自此進入惡性循環期。

國際社會對新興市場國家實施適當資本管制的正面作用已達成共識。正是因為意識到新興市場國家在應對資本流動時采取適當的管制措施，對增強貨幣政策獨立性、減輕資本流動沖擊、維護宏觀經濟和金融市場穩定有著重要的意義，2008年金融危機結束后，連一向主張資本自由化的IMF也明確表示新興市場國家應實施必要的資本管制，將資本賬戶管制與宏觀經濟政策等工具搭配使用，為新興市場國家實施資本管制提供了依據和方向。

目前絕大多數新興市場國家對資本項目都進行管制，但具體管制項目的數量有一定差別。對于資本市場證券、貨幣市場工具、直接投資、房地產等主要項目，大部分國家都進行管制，但對直接投資撤資、商業信貸等項目實施管制的國家相對較少。具體情況見下表：

二、新興市場國家資本管制方式

當前新興市場國家的資本管制大致可劃分為數量型管制和價格型管制兩種類型，在多數情況下是混合使用的。

數量型管制是指政府通過審批程序等行政手段直接限制跨境資本流動，即管理部門通過直接禁止、數量限制或審批程序來限制資本交易或相關的資金支付、轉移。具體措施包括：對外匯交易主體資格進行限制；對外資準入計劃進行審批和管理；對國內金融機構的負債頭寸、外匯資產實施限額管理；對外資金融機構經營國內業務進行限制；對非銀行居民持有外國證券、不動產及直接投資進行限制；對非居民投資國內資本市場的數量和范圍進行限制等。我國實行的合格境外機構投資者（QFII）制度，以及印度對境外投資者投資本國債券市場的額度限制等屬于此類。

價格型管制旨在運用市場化手段增大特定資本流動的成本，具體又細分為直接稅收和間接稅收兩種方式：

直接對跨境資本流動征稅是指通過對跨境資本流動直接征稅來提高跨境資本流動成本，從而直接影響資本流動，主要表現在降低居民持有外國金融資產的收益率水平或影響非居民持有國內金融資產的收益率水平。巴西頻繁使用的金融交易稅（IOF）以及泰國等對外國投資者持有國債征收的所得稅就屬于此類。

間接稅收方式即以無息準備金或存款要求等形式增大跨境資本流動的成本。在實施這種資本管制措施時，中央銀行可要求銀行和非銀行金融機構按照其資本流入或外匯凈頭寸提取一定比例的準備金，并存入一個特定的無息賬戶，這就導致經濟主體流失部分存款利息收入，從而來影響外國金融資產的收益率并達到抑制跨境資本流動的目的。中央銀行可根據不同期限和種類的資本流入設立不同比例的準備金比率要求。次債危機后印度和土耳其對外匯存款準備金的要求就屬于此類。

三、價格型資本管制方式的國家實踐

（一）巴西——相機抉擇采用金融交易稅的案例

1.政策實施概況。金融交易稅是針對特定金融交易活動以交易額為基礎征收的特殊目的稅種，主要作用是降低短期資本大規模流動引發的波動性和風險性。國際金融危機后，金融交易稅成為政策工具選擇之一，不少新興市場國家采用其來管理跨境資本流動，其中巴西是對跨境資本流動征稅較早、運用較為頻繁的新興市場國家，能夠根據外國金融資產的期限和外部金融環境，靈活調整各類資本流入金融交易稅稅率，一度成為世界上金融交易稅稅率最高的國家。2013年5月，受美國量化寬松政策可能提前退出預期的影響，巴西資本流出大幅度增加，巴西央行除對1年及以下期限外國貸款征收6%的稅率外，取消了其他各類金融交易稅。

2.經驗借鑒。由于巴西的金融交易稅采取了相機抉擇的方式，在審慎的宏觀經濟框架下根據資本流動情況靈活運用，并同時配以其他管制方式（如資本流入最低期限要求等）和宏觀經濟政策，因此取得了較好的效果，巴西在墨西哥金融危機、1997年亞洲金融危機、1998年俄羅斯金融危機和2008年的次債危機中遭受的負面影響較大部分國家小。

（二）智利——漸進式實施無息準備金的案例

1.政策實施概況。20世紀80、90年代，以智利為代表的新興經濟體成為投資者看好的對象，大量國際資本流入智利國內，引發了智利國內利率政策與匯率政策之間的矛盾，國內通貨膨脹壓力也持續加大。一方面政府抑制通貨膨脹需要提高實際利率，但另一方面加息會進一步刺激外資流入，從而導致名義匯率和實際匯率升值。面對這種情況，為了緩解出口競爭力下降和通貨膨脹之間的矛盾，智利政府于1991年之后的7年間一直實施無息準備金制度，并根據國際資本流入情況對無息準備金的繳存比例和征收范圍進行漸進式調整，繳存比較最高時達30%，征收范圍一度擴大到全部潛在的短期資本流入（包括投機性外國直接投資等）。1998年后，國際資本流入趨勢減緩，智利逐步放寬無息準備金制度。

2.經驗借鑒。智利政府注重加強金融體系穩定性建設，通過利率與匯率等宏觀政策的搭配調節達到穩定國內金融環境的政策目標。同時，智利對短期資本流入大多采用漸進、靈活的管理方法。因此，智利的無息準備金制度取得了很好的效果，改善了資本流入結構，保持了相對穩定的正的利差，為緊縮的貨幣政策創造了較大的空間。特別是在面對墨西哥金融危機和東南亞金融危機時，智利相比其它同類國家受的影響較小。

（三）泰國——盲目實施無息準備金的案例

1.政策實施概況。2006年，國際資本流入激增和經常賬戶盈余對泰銖形成巨大壓力，導致泰銖對美元的大幅度升值。據泰國央行統計，在2006年的前10個月里共有360億美元熱錢進入泰國。2006年12月，為提高熱錢投資或投機的成本，遏制短期外匯資金流入炒做泰銖，泰國央行宣布，金融機構對所有超過2萬美元流入資金提取30%作為無息準備金（與貿易及服務相關的資本流入或泰國居民匯回的投資收益除外）。受此政策影響，泰國的股市、匯市雙雙大跌，令泰國政府措手不及，泰國央行被迫于2006年12月19日宣布修訂無息準備金制度，被迫縮小管制范圍。

2.失敗的教訓。一是泰國央行實施無息準備金制度旨在控制資本流入激增，緩解泰銖投機壓力，保持貨幣穩定，并未考慮國內金融市場、資本市場如何有效地吸收這部分多余資本，政策目標缺乏政策工具的有效支持。二是由于在政策執行之前，泰國對國際資本流入的結構未進行有效區分，政策制定不夠透明，寬泛的管制范圍和過高的準備金比率要求直接導致金融市場的劇烈動蕩。因此，引入無息準備金制度必須配以經濟金融體制的改革。

四、對我國的啟示

（一）資本管制的必要性

巴西和智利政府在實施資本管制的同時，注重加強金融體系穩定性建設，建立穩健性框架，并輔以宏觀經濟政策來穩定國內金融，因此取得了成功。而泰國只是一味地阻止資本的進入，未有效拓展資本流出渠道，也沒有有效的配套政策，因而以失敗告終。因此，我國應在實施資本管制的同時，應該注重配套政策的建設和實施，最大限度降低資本流動風險。一是靈活運用利率、存款準備金率和稅收等貨幣政策和財政策，通過逆周期調節，積極應對資本異常流動引發的風險；二是要加快完善跨境資金流動監測指標體系和預警平臺，根據外部環境變化強化以逆周期調節為主的宏觀政策預案；三是建立健全宏觀審慎政策框架，通過運用宏觀審慎工具，彌補其他宏觀經濟政策應對外匯流動風險的局限性，維護金融體系穩定性建設。

（二）漸進性的政策調整是資本管制成功實施的保證

巴西和智利資本管制采取漸進式的政策調整并取得了積極的成效，泰國短時間內盲目的政策劇變是外匯管制政策失敗的重要原因。有效的資本管制必須充分考慮各類宏觀經濟政策工具的搭配和目標的實施，循序漸進，明確重點，盡量避免過于突然和苛刻的管制而引發資本集中外逃。

（三）資本管制并非長期解決方案

資本管制只是暫時手段，絕非長效機制，在國內金融市場尚未成熟，實體經濟結構需要進一步優化，經濟應對國際熱錢流動沖擊能力較差的情況下，合理運用資本管制可以為國內的結構化改革和金融市場發展贏得時間。未來人民幣國際化、金融市場進一步放開、匯率完全自由浮動、資本項目完全放開將是大勢所趨，當前應有效利用寶貴時間窗口，穩步推進改革和市場化建設，為實現全面開放打好基礎，創造良好的外部條件。

參考文獻

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