股票估值方法分析

玉屏侗族自治縣審計局　侯　丹

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股票估值方法分析

玉屏侗族自治縣審計局侯丹

對于上市公司股票的估值方法，主要有相對估值法和絕對估值法。本文主要對這兩類股價估值方法內容進行具體介紹，找出各自具有的優點及存在的問題，并提出一些相關建議，以供投資者參考。

上市公司股價 相對估值法 絕對估值法

1　引言

在股票市場上，內在價值理論認為股票有它的理論內在價值與市場價值[1]。在投資之前，要將股票的理論內在價格與其市場價格相比較，在算出一只股票的理論內在價格高于它的市場價格時，應該買入該公司的股票，因為股票價值被低估。反之，若該股票實際價值小于市場價值，股價被高估，應該賣出該股票。股票的理論內在價值受公司的盈利能力及發展前景的影響，公司發展前景越好、盈利能力越強，則公司的實際價值就越高，其股票價格就越高；反之，則股票價格就越低。

對于上市公司股票的估值方法，主要有兩類：相對估值法和絕對估值法。相對估值法是指通過使用價格乘子與相關變量相乘，從而得出上市公司實際價格的一種方法。相對估值方法常用的包含市盈率估價法(P/E)、市凈率估價法(P/B)、市銷率估價法(P/S)、價格現金流比率股價法等。絕對估值法又稱作“貼現法”或“折現法”，主要包含股利貼現模型(DDM)、自由現金流貼現模型(DCF)等方法。接下來，筆者將主要介紹這兩類估值方法的含義及用法。

2　相對估值法

相對估值法又稱價格乘子法，是指股票價格與上市公司基礎會計數據的比率關系，是證券資產估值中廣泛運用的方法，具有經濟含義直觀明了，參數使用少，計算相對簡單等特點。

常用的相對估值方法包含市凈率法(P/B)、市盈率法(P/E)、市銷率法(P/S)法等，這些價格乘子分別從不同的方面體現了上市公司的估價水平。

2.1市盈率估值法

市盈率是指股票理論內在價值與每股收益的比值。為了更好地了解公司經營狀況，市盈率可細分為動態市盈率(leading P/E)和靜態市盈率(trailing P/E)。靜態市盈率與動態市盈率的區別是每股收益的取值不同，靜態市盈率每股收益為過去一年的收益數據，而動態市盈率每股收益為未來一年的預測數據。

當P為股票的理論內在價值時，相對應的P/E為理論市盈率值；當P為當前市價時，P/E為股票的實際市盈率。可通過公司的損益表獲得公司的基本每股收益，通過證券市場獲得公司股票的市場交易價格，進而計算得出實際P/E值。當某一股票的實際P/E高于理論P/E時，賣出股票，市場股票價值被高估，將來股價會跌；反之，買進股票，市場上股票價格被低估，將來股價會漲。

理論市盈率P/E的確定的基準標桿有多種方法[2]，通常使用的有：(1)同類行業內，風險因素和經營狀況相似的企業；(2)上市公司所在行業的平均值；(3)上市公司的歷史平均值；(4)市場指數的P/E值。

市盈率股票估值法具有綜合性、動態與靜態結合和對比性等優點，但是也有一些局限。比如市盈率會由于上市公司所處的行業、市場以及經營狀況的不同產生較大差異；或者有些虧損的公司，它們的市盈率為負值，無實際經濟意義；市盈率還有一個最大的缺點就是它估出的價格頂多與企業未來一年的收益有關系(動態市盈率時)，與未來多期的收益情況無直接因果關系，導致不能對增長前景不同的企業未來投資狀況做出選擇。

2.2市凈率（PB）估值法

市凈率(PB)是指股票價格與每股凈資產(B)的比值。反映了市場對上市公司凈資產經營能力的溢價判斷。

PB:市凈率；ROE：權益資本收入；k：權益資本成本；g：長期穩定增長率。

將上式變形，兩邊同時乘以B，可得：

P：二級市場上股票交易的價格；B：上市公司每股凈資產；：二級交易中每股支付的溢價；與ROE成正比，與g成正比。在給定條件下，ROE越高，二級市場愿意為上市公司每股支付的溢價越高，公司為股東創造價值越多；g越大，二級市場愿意為上市公司每股支付的溢價越高，公司給股東創造超額收益的時間越長。

市凈率已成為國際通用的衡量上市公司股價估值的重要指標，尤其適用于金融類企業。市凈率估值法與市盈率估值法投資決策的思路基本相同：當某一上市公司股票的實際市凈率高于理論市凈率時，賣出股票，股價被高估，未來股價有下降的趨勢；反之，買入股票，股價被低估，未來股價有上漲的趨勢。

理論市凈率的基準標桿確定有以下幾種方法[3]：(1)同類行業內，風險因素和經營狀況相似的企業；(2)上市公司所在行業的平均值；(3)上市公司的歷史平均值。

相對估值法反映了由市場供求決定的股票價格。除了以上兩種估值方法外，還有市銷率估值法等。市銷率等于每股市價與銷售收入的比值。該指標不但能很好地把握收益質量狀況，而且還能用于評價公司的收益是否穩定及可靠。

3　絕對估值法

由于相對估值法具有受同類公司的影響，隨著市場在熊牛市之間相互轉換，股價有被低估或高估的可能，我們引入絕對估值法來對股票價格進行估計，絕對估值法主要是對公司理論內在價值進行評估，不會被其他同類公司估值情況影響。

絕對估值法的核心理念是：股票是未來預期現金流以合理貼現率進行貼現的現值[4]。絕對估值法的關鍵是未來現金流的預測及貼現率的選擇。常用的絕對估值法模型有股利貼現模型、自由現金流貼現模型以及剩余收入貼現模型等。這些模型的共同點是使用相同的貼現率。下面介紹股利貼現模型和自由現金流模型。

3.1股利貼現模型

基本假設：股票內在理論價值為未來各期股利現金流以恰當的貼現率貼現后的現值，即

在投資者對于股票價格的預期是所有未來期望發放股利的現值之和、股利發放政策不變、給定企業風險不變、股利增長率穩定不變的前提下，設穩定股利增長率為g，可得穩定股利增長率模型，簡單近似表示如下：

當g=0時，上式變為(零股利增長模型)。

企業的權益資本必要收益率(k)，由資本資產定價模型可得：：無風險收益率：市場收益率：公司股票的值

在實際運用中，股利貼現模型太理想化，存在以下一些缺點。

(1)無股利發放歷史的上市公司不適用，因為股利現金流不可預測。

(2)股利發放與企業收益沒有直接數量關系的上市公司不適用。如股利發放與收益相獨立，不管企業是否盈利，都按某一股利政策發放股利。

(3)沒有交易歷史的上市公司不適用，因為不能利用CAPM模型確定k值。

(4)股利發放不穩定的上市公司不適用，因為g會隨著公司發展規模變化而變化，這種變化具有不確定性，因此很難確定g。對于這類公司，普通的股利貼現模型無法解決，但可以對股利貼現模型進行變形，讓其適用公司具體情況，比如變為兩階段模型、三階段模型等。

總之，盡管DDM模型具有上述缺點，但DDM模型為基于股利來估計股票價值的思想提供了理論支撐。

3.2自由現金流貼現模型（DCF）

DCF模型是除DDM模型之外的另外一個重要的現金流貼現估價模型。用DCF模型估計上市公司股票的價值，主要決定于上市公司創造的自由現金流量。該自由現金流指金融學意義上的現金流與會計報表中的三種現金流，即籌資、投資及經營活動現金流。

自由現金流在金融意義上可分為企業股東自由現金流(FCFE)和企業自由現金流(FCFF)。FCFE指扣除利益相關者相關的自由現金流之后剩下的是可由股東自由支配的現金流；FCFF指與企業所有資本來源相匹配的企業可以自由支配現金流。

在自由現金流貼現模型框架中，盡管FCFF和FCFE這兩種現金流的核算方法不同，但它們的使用方法相同，只不過FCFF對應企業價值，FCFE對應股東價值。

自由現金流貼現模型為：

FCF既可以是FCFF，也可以是FCFE。當為FCFE時，貼現率為權益資本必要收益率；當為FCFF時，貼現率為加權資本成本。

(1)確性自由現金流

FCFF和FCFE的計算公式如下：

EBIT：息稅前利潤；NCC：折舊和攤銷；WCInv：營運資本投資；FCInv：固定成本投資。

Interests(1-t):稅后利息；Netborrowing ：公司的凈借貸。

(2)確定風險貼現率

貼現率的確定原則是風險與收益相匹配。FCFE的貼現率可選擇權益資本的必要收益率，用CAPM模型確定，因為FCFE對應的是股東價值。FCFF相匹配的貼現率要選擇加權資本成本，因為FCFF對應的是公司價值。加權資本成本(WACC)指以各種資本所占總資本的比例為權重計算得到的加權資本成本，計算公式如下：：權益資本權重；：債務資本權重；：權益資本必要收益率：債務資本的稅后成本。

加權資本成本在公司財務中是一個很重要的概念，具有重大的意義。若已知債務成本和權益成本的多少，即可算出兩者各自對應的權重，即權益資本與債務資本各自所占總資本的比例，也稱為資本結構。資本結構有目標資本結構和權益資本結構兩種，通常使用目標資本結構衡量公司加權資本成本的結構，因為這能更好地反映公司資本成本的變化趨勢。

DCF模型也有局限性，對一些公司也不適用。如收益周期性分布的公司、陷入財務危機的公司、正在進行資產重組的公司等，這些公司要么無法準確估計現金流，要么無法確定貼現率，進而導致估值無法進行。

4　結語

在進行股票投資時，對股票估值不能僅僅采用上述介紹的某一種方法就做出決策，通過上面的分析，可知每種估值方法都有它的局限性，為了避免這種局限造成的估值不準，可通過綜合使用上述各種估值方法，最終選擇各種估值方法都指向值得投資的那些股票。

［1］ 高揚.股票估值方法探究［J］.時代金融，2013（03）.

［2］ 吳曉求.證券投資學（第3版）［M］.北京：中國人民大學出版社，2013.

［3］ 任登奎.自由現金流在企業價值評估中的應用［J］.時代金融，2007（05）.

［4］ 張洋.股票投資價值分析研究綜述［J］.經營管理者，2015（02）.

［5］ 李明祥.金融類上市公司股票定價方法研究［J］.特區經濟，2008 （01）.

F832.5

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2096-0298（2016）07（c）-089-02