由央企重組潮看中國上市公司并購新特點

封文麗　郭延輝

(河北經貿大學金融學院，河北　石家莊　050061)

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由央企重組潮看中國上市公司并購新特點

封文麗郭延輝

(河北經貿大學金融學院，河北石家莊050061)

摘要：南北車合并為中國中車、中冶集團整體并入中國五礦等一系列重大重組事件興起了央企重組潮。基于對央企重組潮動因剖析，可歸納出中國上市公司并購助力“供給側改革”、承載國家戰略和提升中國品牌競爭力等一系列新特點。

關鍵詞：央企重組潮；上市公司；公司并購

為了提升國際競爭力，需要進一步重組整合目前尚存在大量同質化競爭的106家央企。2015年8月，中國證監會、國資委、財政部、中國銀監會等四部委聯合發文，鼓勵上市公司通過多種方式實施兼并重組，優化產能結構，促進證券市場良性發展。而同年11月中國上市公司協會2015年會上證監會官員表示，上市公司并購契合了企業內涵式發展及經濟結構轉型升級的需要，具有廣闊的市場空間。2015年開啟了以南北車合并為先驅的央企重組潮，出現了中冶集團整體并入中國五礦的典型重組模式，據此上市公司并購重組呈現出助力“供給側改革”、承載國家戰略和提升中國品牌競爭力的新特點。

一、央企重組進程

(一)南北車合并

中國南車股份有限公司(簡稱中國南車，601766.SH)和中國北車股份有限公司(簡稱中國北車，601299.SH)分別于2008年和2009年在上海證券交易所上市。2014年12月30日，兩家公司同時發布公告正式啟動新設合并。

具體方案為中國南車吸收合并中國北車，中國南車向中國北車全體A股、H股股東以1：1.10的換股比例分別發行中國南車A股、H股股票，即每1股中國北車A股、H股股票分別換取1.10股新發行的中國南車A股、H股股票。2015年4月交易先后獲國務院國資委、證監會發審委、商務部批準，6月1日合并完成。合并后的中國中車于2015年6月8日經監管部門核準分別在上海證券交易所和香港聯合交易所成功上市，簡稱中國中車、CRRC，股票代碼601766.SH。由46家全資及控股子公司組成的中國中車，總資產3000多億元人民幣，員工17萬余人，總部設在北京。作為2015年度首筆戰略并購，本次并購重組涉及交易價值762.3萬元人民幣，股權轉讓比例100%，開拓了央企并購重組的新思路。

(二)中國中冶整體并入中國五礦

作為一家國際化礦業公司，中國五礦集團旗下擁有五礦發展(600058.SH)、五礦建設(00230.HK)等多家上市公司，經營范圍涵蓋金屬礦產、金融地產、礦冶科技等領域，海外機構遍布全球34個國家和地區。中冶集團(中國冶金科工集團有限公司)是全球最大、實力最強的冶金建設承包商和服務商，鋼結構產能位居全國第一。

經國務院批準，中冶集團與五礦集團于2015年12月8日實施戰略重組。中冶集團不再接受國資委直接監管，整體并入中國五礦，成為其全資子公司，兩家央企重組后誕生一家資產規模超過7000億元的超級央企。經過2-3年，逐步由戰略和管理體系融合到業務融合，最終實現整體融合。這種自主選擇的整體并購將成為未來央企重組的主流模式。

(三)央企重組潮

由圖1和圖2可以看出，自2010—2015年來，滬深兩市央企及其控股企業重大并購重組次數和交易金額均逐年增加，形成了央企并購重組浪潮。圖1顯示，2010—2012年僅有個位發生次數，并購重組還屬個案；2013和2014年雖有所增多，但也只有十幾起。而僅2015年一年就比2014年增加23次，達到38次，幾乎為前5年發生次數的總和。再看圖2，2010—2013年間央企并購重組交易價值每年不足400億元(人民幣，下同)，2014年也僅為610.60億元。而2015年重組交易總金額直線上升，達到2447.7億元，相當于前5年交易價值總和的兩倍。

雖然這種“8+2”模式心電圖對冠心病患者LM/3支病變及其預后有相當高的預測價值，但是這種心電圖模式并不總是由左主干/等同左主干病變所導致的。其他臨床情況(如急性肺栓塞[18]、心肌肥厚、微血管病變[13]、急性主動脈夾層[19]等)下，也可以出現“8+2”心電圖特點，因此在臨床工作中要根據不同的臨床狀況進行考慮。

圖1　滬深兩市歷年央企及其控股企業并購次數

圖2　滬深兩市歷年央企及其控股企業并購交易價值資料來源：圖1、圖2均根據Wind數據庫整理

表1列出了央企重組潮中發生的部分央企上市公司重大并購重組事件。中國中車開啟了央企戰略重組，中冶整體并入五礦、中國外運長航整體并入招商局等案例體現了典型的重組方式。

表1　部分央企上市公司重大并購重組事件

資料來源：Wind數據庫

二、央企重組潮動因剖析

(一)提升市場勢力 根據Brandow、Stisle等提出的市場勢力理論，企業要在競爭激烈的市場中獲得生存和成長空間，必然要擴充自己的實力。通過并購，企業一方面可以獲得相關企業的客戶、營銷、技術及優質員工等資源，另一方面也可以減少市場上的競爭對手，相對緩和競爭，獲得較大發展空間。

南北車一度競爭激烈，在國內，2010年中國北車先后進入上海、福建、昆明等中國南車的地區市場。在海外兩家也展開激烈競爭，由于南北車互相壓價，即使中國北車以接近零利潤價格進行2011年土耳其機車項目投標，訂單最終還是落入一家韓國公司。而合并為中國中車后可以形成技術、管理、資源及市場等多方面的共享，提升研發效率及創新能力，同時避免惡意競爭，進一步推進中國高鐵技術和高端裝備制造產業走出去，大力提升國際市場競爭力。同樣地，中冶集團與五礦集團實施的戰略重組，也可以強化雙方產業鏈互補，擴大其國際目標市場份額。

(二)實現協同效應

安德魯·坎貝爾、蒂姆·欣德爾的協同效應理論認為，并購后新公司的整體效益應超過并購前兩個企業各自效益之和，即“1+1>2”?；诓①彯a生的規模經濟、優勢互補、成本降低等公司經營的改善，實現提高公司效益的經營協同效應。南北車合并后在國內市場可以打破地域限制，實現全國市場范圍的經營協作；在國外市場可在全球范圍內將各自的子公司、制造基地等資源互聯互通，從而加快構建全球化產業布局，統一海外市場策略，統一品牌形象。而在中國外運長航整體并入招商局案例中，招商局集團擁有全國70個中心城市的物流網絡運作節點，中國外運長航旗下公司外運發展提供傳統貨運代理服務，兩者將無縫銜接形成良好的經營協同。

(三)戰略并購

羅伯特(Robert M.C.)、胥朝陽等指出戰略并購是符合企業發展戰略方向的并購行為。后期學者如樊燕萍等結合我國國情充實了戰略并購的含義，認為企業戰略并購的出發點不僅僅是企業自身的發展戰略，還應立足于國家戰略。尤其在我國政府對企業特別是國企、央企的干預程度較高，一些大型企業集團的戰略并購更需以國家戰略為主導。

三、基于央企重組潮的上市公司并購新特點

(一)央企并購助力“供給側改革”

中央提出的加強“供給側結構性改革”，其關鍵是促進過剩產能有效化解，推動產業優化重組。一直以來，央企采用擴張型為主的發展模式，造成煤炭、有色金屬、金屬制造、運輸設備、電力等幾大行業的產能嚴重過剩，虧損較大，PPI(生產價格指數)已連續呈負增長狀態(見圖3)，其中有色金屬冶煉行業下降幅度最為明顯，急需通過并購重組清理退出、資源整合、實現創新發展。

圖3　幾大行業PPI指數變化資料來源：中國統計局網站：http：//data.stats.gov.cn/easyquery.htm?cn=A01

作為“供給側改革”實現載體，央企并購重組就是通過調整自身產能供給、升級產品和服務類型等方式實現改革。中冶和五礦的戰略重組是央企層面“供給側改革”最具代表性的舉措。重組之前中冶集團和五礦集團均出現虧損，中冶集團2015年第1季度虧損超過4千萬元，其子公司金吉礦第2季度虧損近5億元；五礦集團旗下五礦發展2015年第1季度虧損達到2億元，旗下株冶集團前3季度虧損4600多萬元。重組后，中冶可將持續虧損的礦產業務剝離給五礦發展等上市公司，承接其未上市的房地產業務以拓展利潤來源。同時，五礦株冶集團可將其有色金屬資產整合進中冶旗下鋅業股份，進而騰出新殼來承接五礦旗下未上市的金融業務。重組使得兩家央企的資本運作可以得到整合，改善產能結構。

(二)上市公司并購承載國家戰略實施

適應經濟新常態發展階段，我國提出了一系列重大戰略?！敖z綢之路經濟帶”及“21世紀海上絲綢之路”的“一帶一路”戰略，連接亞歐大陸和印度洋沿海地區，推進裝備制造合作，實現產能對接，化解我國經濟下行壓力；十八屆五中全會提出制造強國戰略，實施《中國制造2025》；國務院推進“互聯網+”行動，促進互聯網與經濟社會各領域深度融合，形成以互聯網為基礎設施的經濟社會發展新形態。此外，我國還實施了東北振興、京津冀協同發展等重要戰略。

如表2所示，在2015年各個戰略領域涉及的滬深兩市上市公司87起重組事件中，8次涉及“一帶一路”戰略，11起重組有關制造強國，高達42次重組涉及“互聯網+”行動，東北振興戰略也興起了20起重組，6次上市公司重組則與京津冀協同發展有關，這表明上市公司重組已成為實施我國國家戰略的重要承載力。

表2　2015年承載國家戰略的上市公司重組次數

資料來源：Wind數據庫

其中，南北車合并、“中鐵二局”和“中國中鐵”重組，對接“一帶一路”國家戰略，鐵路“走出去”將務實推進中俄、中蒙、中印、中泰鐵路合作。“五洋科技”并購“偉創自動化”，雙方技術協同使公司可為客戶提供智能制造設計，轉型升級中國制造。“萬好萬家”定增收購“翔通動漫”，推動公司向移動互聯網轉型。互聯網金融改造傳統金融，電子商務整合傳統營銷模式，O2O改善傳統服務行業，而這些行業的整合也必然推動“互聯網+”行動有效實施。在區域發展戰略方面，“紅陽能源”收購“沈陽焦煤”，有利于振興東北老工業基地；“神霧環保”收購“神霧工業爐”后，通過工藝對接實現綜合成本和污染物排放雙降，在京津冀區域環境質量提升方面做出貢獻。

(三)提升中國品牌競爭力

相對而言，我國企業國際品牌影響力不足。其原因主要是因為國際化程度低、國際市場營銷能力不強及缺乏大型企業集團。如圖4所示，2015年《世界品牌500強》中，美國擁有228席，占比45.6%，遙遙領先于所有國家；英國雖以44個品牌位居世界第二，但僅占8.8%。中國雖然排名第五，但也只有31個品牌入選，占比6.2%，品牌競爭力與13億人口大國和世界第二大經濟體的地位不匹配。

圖4　2015世界品牌500強各國占比資料來源：世界品牌實驗室網站：http：//www.worldbrandlab.com/world/2015/

經歷了五次并購浪潮后，美國出現了大量大規模企業，是其品牌競爭力遠超其他國家的重要原因。比如排名第4的美國通用電氣(GE)，2015年9月完成阿爾斯通電力和電網業務的收購交易，擁有全球過半燃氣輪機市場。通過一系列并購重組，實現了公司多角化經營的戰略，且公司每項業務均位于行業前列，成為其品牌的競爭優勢。

同理，中國上市公司也開啟重組潮，將在頻繁的整合滲透中，獲取公司創新基因，形成規模和品牌形象，立足全球市場。中國高鐵作為高端裝備“走出去”的名片，受到越來越多的海外顧客青睞。掛牌后中國中車現有11個國家級研發機構、50個省部級研發機構和9家海外研發中心，擁有專利1.3萬余件，有的專利使技術參數優于歐洲標準。如表3所示，憑借強大的技術研發實力，僅2015年下半年中車就已簽訂項目1350余億元，超過原南北車兩家企業2014年銷售收入總和。尤其是海外業務收入2015年比2014年增長59.4%，83%擁有鐵路的包括歐洲、澳洲等西方發達國家和地區均采購了中車產品，其國際品牌影響力借助戰略重組得以提升。

表3　中國中車上市后訂單

資料來源：中國中車官網：http：//www.crrcgc.cc/g4901.aspx

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