淺析融資融券對A股影響

2016-08-03 03:24:46陳建秀

金融經濟 2016年14期

張　凱　張　碩　陳建秀

(云南大學經濟學院，云南　昆明　650091)

淺析融資融券對A股影響

張凱張碩陳建秀

(云南大學經濟學院，云南昆明 650091)

摘要：2010年3月，第一批共6家融資融券試點單位正式獲批， A股市場迎來首單融資融券交易。初期兩融業務的標的范圍較小，投資者真正可運作的資源有限。但隨著證券業的改革推進及市場資本的逐漸充裕，市場上的兩融標的開始逐漸增多，市場活躍度也逐步提升。結合當前的市場狀況來看，融資融券業務對中國A股起到了一定的積極作用，但現行機制下的兩融業務仍然存在著風險對沖機制不完善、轉融通機制不健全等問題，其對A股所造成的影響與理論上仍存在較大的偏差。本文將結合近幾年的市場數據，通過建立相應的初級模型，淺析融資融券業務對中國A股波動性、流動性、價格泡沫、估值差異四方面的影響，進一步清理目前兩融業務與A股之間的聯系，揭示兩融業務中存在的一些不合理現象，并據此提出相應的建議。

關鍵詞：兩融余額；波動性；流動性；估值差異

一、引言

2006年06月30日，證監會發布《證券公司融資融券試點管理辦法》公告，此舉標志著中國兩融業務的啟動；2010年3月，第一批共6家融資融券試點單位正式獲批， A股迎來首筆兩融交易。從融資融券業務正式開啟至今，中國A股市場的杠桿時代已經走過了近6個年頭。前幾年市場整體趨緩，社會對融資融券的關注度較低；2014年年末，隨著A股的緩慢蘇醒，市場經歷了一波牛熊交替的劇烈波動行情，社會開始重點關注融資融券這把“達摩克利斯之劍”。

融資融券業務的開啟昭示著中國股票市場的“單向做市”時代的終結，但兩融業務的開展是否真正起到了理論上的作用，這一點卻是被許多投資者所懷疑的。本文將討論市場波動性、流動性兩項傳統指標，并加入融資融券對價格泡沫以及標的股票間估值差異影響的分析論證，從而以一個較為全面的視角，來為讀者呈現融資融券業務與A股運行狀況之間的內在聯系。這些問題不僅具備理論價值，其得出的結論對于優化中國A股市場也具有一定的實際價值，這是本篇論文最大的價值所在。

二、融資融券概況

目前市場上主要的融資融券渠道來源于券商機構。在融資業務當中，券商通過繳納保證金的形式針對投資者進行融資業務；除券商這類正規的場內配資外，先行階段還存在恒生Homes等系統支持的風險系數較高的傘形配資和民間非法配資，這兩類業務相較于場內配資具有更高的風險，給證券市場帶來了較大的不穩定性?，F行的融券業務基本由證券公司提供，券源主要來自于證券公司的自持股及轉融券。

2010年3月1日，融資融券正式開放當天，市場余額僅有600多萬，之后兩融余額逐步升高，2013年之前基本維持在2000億到3000億的水平之間，而2013年之后，兩融余額則呈現出一定的波動性。如圖：

圖1　滬深兩市兩融余額(億元)

在兩融業務當中，融資業務的規模與融券業務的規模相差較大：其中融資業務量占到了兩融業務量的99%以上，相比之下，融券業務對市場的影響程度十分有限。產生此類現象的主要原因是市場上券的稀缺程度相較于資金來說要更高一些。

三、融資融券對市場流動性的影響

融資融券業務的開展為市場注入了大量的資金和一定的券，對于受到資金和券源限制而不能放大投資規模的投資者來說，兩融業務的推出使其可以直接利用杠桿的力量，成倍地放大賬戶的規模、收益與風險。

融資融券業務的推出會促進市場上的資金回流，特別是權重股的資金回流。從兩融業務本身來看，融券會導致很多鎖定的股票在被外借之后產生交易量，產生一個流動性；融資以杠桿的方式向市場直接釋放借貸資金，這部分資金入市會產生另外一個流動性。對于兩融業務對A股流動性的具體影響情況，在此處援引下列流動性測試指標來加以說明：

在上述表達式中：L是體現流動性水平的指標值；n代表起算日期至數據截取日期之間的交易天數；Pt代表數據截取日的收盤指數；Pt-1代表數據截取日前一天的收盤指數；TMt代表數據截取日的市場成交量；TMVt代表數據截取日所有指數成份股的流通股本之和。絕對值內的分子表示的是兩個日期的股價比值取對數之后的結果，分母表示的是選定日期之間的加權平均成交率。L值越小則說明流動性越好，反之。

從上面流動性的測試指標可以較為直觀的看到：當換手率一定時，價格變化越大，指標值越大，市場流動性越差；價格變化越小，指標值越小，流動性也越好。

下圖為上證A指在近兩年的模型測試結果以及滬市的兩融余額趨勢圖：

對比上證A指測試結果圖與滬市兩融余額的變化趨勢：L的峰值出現在2016年年初，即熔斷機制推出之時。在當時市場急速殺跌的情況下，大部分股票觸到跌停板，投資者極度恐慌，賣方不停拋單，潛在買方一直觀望，此時市場的換手率低，股票價格的下行幅度大，L值被推高，流動性極差，隨著市場的殺跌，融資盤開始出現撤資甚至爆倉情況，兩融余額呈下降趨勢，加劇了市場的流動性危機。2015年上半年，市場成交額與指數同步上揚，但由于價格變動對L值的影響小于成交量對L值的影響模型，L值處于低位，市場流動性水平較高。

圖2　模型測試結果

圖3　滬市融資融券余額(億元)

總體來說，融資融券余額與市場流動性之間呈現正向相關關系：當兩融余額上升，市場流動性水平較高；當兩融余額下降，市場流動性水平較低；兩融余額保持穩定時，流動性水平居中。

四、融資融券對市場波動率的影響

目前關于融資融券對股票市場波動性的影響，學術上存在著兩種截然不同的觀點：以米勒為代表的大部分學者表示融資融券業務的開展有利于抑制市場波動，其觀點認為在市場缺乏賣空機制時，市場上只存在樂觀者的生存空間，對于對市場悲觀的投資者來說，由于缺乏做空的工具，將不得不退出市場，此時市場上的供需力量將會呈現處懸殊的差距，容易造成暴漲暴跌的現象，引入融資融券之后，投資者可以及時有效地做出雙向的決策，因此它具有抑制股價波動的作用。另一類學者則表示融資融券的推出對市場有助漲殺跌的消極作用：在市場向上時，由于投資者之間產生非理性的羊群效應，致使投資者加大融資額度，進而放大了市場的向上空間，而在市場下行時，由于投資者的恐慌，大量融資盤的拋單加上做空者的賣空行為，使得市場上的供給遠大于需求，易造成市場急速下跌的現象，其中，1994年到2001年期間，香港股市的表現就是一個典型的例子。

有研究小組曾對全球111個證券市場的波動率做過研究，發現允許開展兩融業務的市場普遍要比禁止此類業務的市場更加穩定，市場波動性水平也更低。從微觀層面來說，當股價過高，向上偏離其內在價值的幅度過大，投資者融券賣空相應標的，從而增加市場上的供給數量，抑制股價，使股價逐漸回歸其內在價值；當股價過低，投資者融資買券，市場需求增加，股價便會回到其合理價值范圍內。

目前的中國市場，由于市場融資業務與融券業務的體量差別巨大，兩者之間難以形成一個相互制衡的關系，且市場上的投資者以散戶為主，容易發生盲目跟風的現象，因此融資融券對于市場波動性水平的抑制作用相當有限。下圖為2014年8月至2015年6月上證A指與滬市兩融余額的數據關系：

圖4　上證A指與滬市兩融余額對應關系圖

圖中數據顯示，上證A指與滬市兩融余額之間呈現一定的正相關關系，經檢驗兩者之間采用線性函數相互表示的數據擬合程度最高。設Y為兩融余額，X為上證指數，則有：

Y=b+KX

通過最小二乘法來求出函數中a、b兩項常數，具體數據如下表：

表1　相關回歸數據

其中：

計算結果得出：K=3.76，b=-5772.60，因此在一定范圍內，融資融券余額與上證指數之間的關系可近似表示為：

Y=3.76X-5772.60

融資融券規模與市場指數呈現一個正相關線性關系，在X屬于2000-5500的這一定義域內，當上證指數上漲一個點，滬市的兩融余額上漲3.76億，兩者之間并沒有顯著的抑制作用，這意味著融資融券對市場起到了一個助漲殺跌的作用，并沒有降低市場的波動性水平，而是提高了市場的波動性水平。

五、價格機制及泡沫形成

近幾年的市場表現證明，由于融券規模極小，泡沫的堆積程度與融資買入額之間是互相促進的作用。2015 年上半年，滬深兩市的指數不斷攀深，投資者持續追漲，泡沫不斷堆積。當大盤觸到5178.19的絕對高點之后開始回調，伴隨著泡沫的破裂，融資盤開始出現強制平倉與杠桿斷裂等現象，流動性出現危機，大盤加速震蕩?？v觀整個過程，融券賣出的作用并不明顯。

圖5　兩市融券賣出量(億股)

如上圖所示，雖然融券賣出量在市場非理性狂熱期出現了一個激增，但是相比與兩市總股本數目，賣空數量顯得九牛一毛，加之融資買入量幾乎是融券量的100倍，這股市場悲觀力量對泡沫抑制的作用幾乎可以忽略不計。在賣空數量的實證分析之外，此處還將引入市場整體市盈率的數據加以佐證，具體數據如下圖：

表2　A股靜態市盈率

從整體市盈率來看，中國A股的市盈率相比于歐美金融市場要高出許多。表中市盈率低于13的區間段屬于相對的價值洼地，具有較高的投資價值；市盈率高于25的區間段市場相對被高估。2010年至2014年的市場整體估值偏向合理，但這一階段的市場表現與融資融券并沒有太大的關系，此階段融資融券的規模并不大，參與者數量不多，股市的沉寂更多的是由于市場前期的透支導致后繼無力。2015年市場行情迅速升溫，整體市盈率一路上揚，以融資業務為主的兩融規模也隨之增長，并沒有呈現出理性的抑制作用。

所以在我國現行階段，融資融券對市場的作用實際上并沒有達到學理上的理想狀態，即：促進股價回歸其真實價值，抑制虛假繁榮和泡沫膨脹。在作者看來，中國的融資融券業務不能實現真正作用的原因在于：1、對融券業務的限制過多，融券成本較高，投資者做空動力不足；2、轉融券業務未能得到有效發展，市場上可供出借的股票的數量和品種十分有限。 3、融資盤 “強制平倉”的要求過于嚴格。4、監管不到位，非法配資增長過于迅猛。

六、股票估值差異化

股票估值差異化的分析，主要分為兩個方面來看：一是對于融資融券業務標的股票與非標的股票的估值差異，另一方面則是標的范圍內大盤股與中小盤股的估值差異。

第一種差異造成的影響較為明顯，標的股的資金流量等指標普遍優于非標的股，且由于前文已經提到過中國的兩融業務中融資業務占絕對主導地位，缺乏良好的賣空效果，因此標的股平均的估值水平一般要高于非標的股。

對于同在標的范圍之類的股票，大盤股相對較難受到熱錢的影響而上下大幅波動，該類股票更受機構投資者以及穩健型投資者的青睞；中小盤的股票，由于盤子小，不需要過多的資金便可以影響到股價的走勢，對于一些冒險激進的投資者來說，投資這類標的更易實現財富的快速增長。相應的，在融資規模上，大盤股由于主要聚集的是資金體量比較大的機構投資者，融資數額大，但由于大盤股的總體數額太大，股價波動幅度不會過于劇烈；小盤股的融資規模相對較小，但盤子極易被推動，因此價格波動幅度較大，但由于小盤股聚集的多為沒有長期持股意愿的投資者，因此一旦市場轉向，很容易造成“股市踩踏”。

下圖展示的以大盤股為主的滬深300指數以及以中小創為主的中證500指數在近幾年的表現：

圖6　上證50與中證500指數趨勢

依同花順客戶端數據顯示，近五年上證50的市盈率在7.5-15.75之間震蕩，較明顯的低于市場的整體市盈率，在小盤股占指數的權重較低而A股整體市盈率偏高的情況下，說明中小創的估值偏高，產生這一現象的原因一方面是因為中小創代表著高成長性，較容易獲得高估值，但融資盤的聚集無疑也起到了推波助瀾的作用，直接助漲了中小盤的股價。

上圖中選取2012年作為時間基點，在2015年5月股市達到最頂峰時，上證50指數相較于2012年的變動幅度遠小于中證500指數的變動幅度；而在市場回調階段，雖然兩者都有下挫，但上證50指數的下降幅度明顯小于中證500指數。圖表說明在市場上行階段，融資業務對大部分股票都有著較強的助推作用，但中小盤股的股價變動幅度更大；在市場下行階段，大資金聚集的大盤股相對小資金聚集的小盤股更具有抗跌性。

七、推進兩融業務有序發展的建議

(一)加強監管

在股票市場上，政府應當扮演好守夜人的角色，尤其在融資融券這一把雙刃劍被推向市場以后，市場上的違規套利機會增多，政府必須嚴格維護市場的正常秩序，不能光靠市場自身的力量來進行自我調節，在“看不見的手”背后，政府這支看得見的手應當做好監管，為市場提供一個健康的秩序與環境。

(二)加快轉融券等做空渠道的建設

中國目前的兩融業務是融資業務一家獨大的情形，融券業務的發展仍然受到了比較大的限制。2013年以前，融券的來源主要是券商持有的法人股和一些長期投資標的， 2013年年初轉融券業務開啟以后，信托、私募等機構也可通過券商出借股票，但從目前的市場反應來看，這一業務并沒有釋放出理想中的效果。同時現階段的股指期貨品種仍然偏少，很難對沖掉個股的風險，在融券規模不大的情況下，對沖風險的工具運用顯得較為重要，這一塊也亟待完善。

(三)培養投資者風險意識

中國股票市場與西方成熟股票市場的投資者結構存在著較大差別，歐美股票市場上，機構投資者與散戶的比例維持在8：2左右，而中國遠沒達到這一結構比例。股票市場的目的是要讓社會民眾分享到社會增值的成果，中小投資者應該是股市中的重點保護對象，因此對于缺乏消息來源的散戶來說，警醒風險意識，就顯得尤為重要。

(四)減少政府對市場干預

屬于市場的歸還市場，政府只是一個守夜人的角色。股災發生時，設立平準基金救市并無不妥，但政府參與市場的程度是個值得進一步探討的問題。同時，一些官媒應減少對證券市場帶有主觀性的評論，避免誤導投資者的決策。

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