前海萬科REITs
—實例分析

張 磊

（東南大學 土木工程學院，江蘇 南京 211189）

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前海萬科REITs
—實例分析

張 磊

（東南大學 土木工程學院，江蘇 南京 211189）

摘 要：從某種意義上說，前海萬科REITs項目是我國首支公募型房地產信托產品。本文將重點介紹該產品的開發運營過程，并分析該模式的優缺點，力圖對我國房地產信托市場有一定的借鑒意義。

關鍵詞：前海萬科；BOT；REITs；PPP

一、前海萬科企業公館項目簡介

深圳市前海自貿區是中國金融業務對外開放、跨境人民幣業務創新的試驗場，被中國政府賦予了中國經濟改革試驗田的歷史使命。前海發展的目的是作為深港合作區和香港共同融合打通，通過創新和改革成為亞洲新的金融中心。

前海企業公館是應廣大前海已入駐企業迫切的辦公需求而生的窗口項目。由于前海自貿區的基礎設施建設在2013年才逐漸開始，建設周期需3-5年，并沒有寫字樓可立即提供給大量入駐企業使用。因此前海管理局決定做一個類似“橋頭堡”的項目，借鑒美國硅谷經驗，采取BOT的建設（Build）、經營（Operate）、移交（Transfer）模式，啟動企業公館、交易大廳、會議中心及臨時生態公園的建設。

2013年8月，前海管理局公布企業公館BOT項目的招標結果，萬科中選為投資人。按照BOT模式的理念，萬科將出資建設前海企業公館，于2014年底投入使用，并在8年后即2023年無償移交給前海管理局，而萬科則通過8年的運營來回收項目投資。從某種意義上說，該項目是PPP模式（公私合作關系：Public-private Partnership）的一個類型。

圖1 前海萬科企業公館整體效果圖

這個總規劃占地面積11萬平方米的BOT項目，分為特區館區和企業公館區，包含一座約為1萬平方米的特區館、50棟建筑面積約300-1 600平方米不等的企業公館、一座約2 000平方米的服務式辦公室易想空間。這個BOT項目投資最初預計為7.8億元，但后來由于原西區面積不夠，又增加了約8 000平方米的東區，項目整體投資額最終接近9億元[1]。

前海萬科企業公館于2014年12月7日正式開園。在進駐前海企業公館的企業類型中，囊括了前海主導的四大產業——金融業、現代物流業、信息服務業、科技服務和其他專業服務業等四大主導產業。目前已進駐的企業中60%都是金融機構，如臺灣玉山銀行、香港匯豐銀行、恒生銀行、渣打銀行等，以及國內其它商業銀行、資本管理、保險、證券、信托、融資租賃等機構都已進駐。同時一些深港聯營律師事務所、建筑師事務所、咨詢顧問公司等專業服務類型的企業也已進駐。

租金方面，根據已有的數據來看，目前已出租辦公樓的平均租金水平可以達到每平方米每月250元，最高的能達到每平方米每月320元。在第25棟企業公館中，萬科設計了50間獨立小辦公室，其內共計200個獨立辦公工位。這些是為那些小創業團隊、小項目組所準備的。在價格方面，萬科給出的標準是依據不同位置，有的2 000多元/月，有的則接近4 000元/月，平均價格為一個工位3 000元/月左右。這種產品在推向市場一個多月后，目前出租的工位已有50多個。萬科初步估計第一年的資金回報率可達到14%，租金約為1.26億，并且從2018年開始回報率穩定上漲。表1為每年的大約收益：

表1 每年的大約收益

二、REITs簡介

1.基本概念

REITs（Real Estate Investment Trusts）是房地產投資信托基金的英文簡稱。這是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。

REITs的魅力在于通過資金的“集合”，為中小投資者提供了投資于利潤豐厚的房地產業的機會，公募型產品還可以提高民間金融資金的利用率；專業化的管理人員將募集的資金用于房地產投資組合，分散了房地產投資風險；投資人所擁有的股權可以轉讓，具有較好的變現性。REITs的特點在于其收益主要來源于租金收入和房地產升值，相比于股市其收益更加穩定并且回報率較高。同時它收益的大部分將用于發放分紅。

根據已有REITs的例子顯示，其開發過程大致可以用圖2表示：

圖2 開發過程

2.國外REITs發展歷程和現狀

1960年，世界上第一只REITs在美國誕生。正如20世紀60-70年代的其他金融創新一樣，REITs也是為了逃避管制而生。隨著美國政府正式允許滿足一定條件的REITs可免征所得稅和資本利得稅，REITs開始成為美國最重要的一種金融方式。至今，REITs在美國的發展已經非常成熟。我認為，這種成熟不僅僅體現在它具有非常規范的操作流程，更主要的是它具有非常完備的信息披露的規范要求。初次披露義務——依據美國證券法第五章規定，房地產投資信托基金發行人需先向證管會申報注冊報告書，而該報告書要求詳細披露關于業務、財產、管理及財務的重大事項，其中包括完整的財務報表。持續披露義務——房地產投資信托基金應于每會計年度終了后 90 天內，及第一、二、三季終了后 45 天內定期向 SEC（美國證券交易委員會） 申報最近年度與最近一季的業務及財務狀況。這種完備的信息披露，可以增加政府以及公眾包括投資者對整個項目運營過程的一個了解和監控。

從國外成熟市場房地產投資信托基金的稅制經驗中也可以看出這一措施的利好之處。目前，全球已有20個國家和地區相繼推出房地產投資信托基金，并且有7個國家和地區正著手開辟房地產投資信托基金市場，目前全球房地產投資信托基金的總市值已經超過一萬億美元。

3．我國REITs的發展現狀及前景

在我國，REITs對很多投資者以及房地產商來說，都是一個陌生的名詞。2009年初，中國人民銀行會同有關部門形成了REITs初步試點的總體構架，但由于我國相關法律法規仍不完備，REITs一直未能正式啟動。在隨后的幾年中，國內市場雖然也出現了一些房地產信托產品，但是這些產品主要集中在市政建設項目、危改小區項目等基礎建設項目上，純房地產項目的信托產品很少。并且，這些產品幾乎都是私募型，只有為數不多的專業投資者參與其中，造成運營模式較單一，規模較小，利率缺少彈性，期限較短，流動性較差，廣大百姓投資者對其仍不了解。其次，我國還沒有一個真正房地產投資信托基金法出現，對基金的資產結構、資產運用、收入來源、利潤分配和稅收政策等沒有明確界定和嚴格限制，致使國內的房地產投資基金大多處于較為散亂的發展階段，缺乏統一的標準和經營守則。

在缺乏上位支持和指導的前提下，沒有規矩則不成方圓。我們國家在沒有相關法規的情況下光空喊REITs肯定是不行的。而就在三月五日召開的十二屆全國人民代表大會第四次會議上，連續三屆當選全國人大代表、被稱為零售業議案“大王”的湖南步步高商業集團董事長王填在本次全國兩會中做出提案——建議盡早推出房地產投資信托基金（REITS），助力商業不動產資產證券化，讓我們看到了REITs在我國早日成型化、成熟化的政策突破口。有越來越多的優秀企業家、地產商、政治家們看到了在中國發展REITs所能帶來的金融市場和商業地產市場的新局面。相信隨著政府在體制改革、經濟改革道路上的進一步推進，對于新形勢下的金融市場和實體經濟市場之間交互、促進關系的建立，應該有更加明確的把握，也會為REITs的發展指出明確的方向。

三、前海萬科REITs開發過程

1.前海萬科REITs名稱詳解

鵬華基金與萬科公司首次合作完成了該REITs的開發過程，其全稱為“鵬華前海萬科REITs封閉式混合型發起式證券投資基金”，為我國第一支公募型房地產信托基金，于2015年6月26日上市發行[2]。首先讓我們來對該REITs項目的名稱進行一個詳細的解釋：

封閉式：發行量在發行之初被限制，不得任意追加發行新增的股份。在封閉期結束之前，投資者不可以隨意買賣。

混合型：自身擁有部分物業產權的同時也在從事抵押貸款的服務。

發起式：鵬華基金認購該基金的一定數額。

證券投資基金：公開發售基金份額募集資金。

2.前海萬科REITs細節詳解

以下是鵬華基金官網公布的該REITs產品說明：

本基金合同生效后10年內（含10年）為基金封閉運作期，本基金在此期間內封閉運作并在深圳證券交易所上市交易。基金封閉運作期屆滿，本基金轉為上市開放式基金[3]。

本基金封閉期內的投資：

投資目標：本基金通過投資于目標公司股權參與前海金融創新，力爭分享金融創新的紅利。

投資范圍：本基金封閉運作期內按照基金合同的約定投資于確定的、單一的目標公司股權。本基金的其他基金資產可以投資于固定收益類資產（具體包括：國債、金融債、企業〔公司〕債、次級債、可轉換債券〔含分離交易可轉債〕、 央行票據、短期融資券、超短期融資券、中期票據、資產支持證券、債券回購、銀行存款等）、現金以及法律法規或中國證監會允許基金投資的其他金融工具。本基金同時可參與股票、權證等權益類資產的投資。

基金的投資組合比例為： 本基金投資于確定的、單一的目標公司股權的比例不超過基金資產的50%，投資于固定收益類資產、權益類資產等的比例不低于基金資產的50%。如法律法規或監管機構以后允許基金投資其他品種，基金管理人在履行適當程序后，可以將其納入投資范圍。

業績比較基準：十年期國債收益率+1.5%

風險收益特征：本基金在封閉運作期內投資于目標公司股權，以獲取商業物業租金收益為目標，因此與股票型基金和債券型基金有不同的風險收益特征，本基金預期風險和收益高于債券型基金和貨幣型基金，低于股票型基金。

募集上限：30億份

投資者認購起點：每個基金賬戶單筆最低認購金額為10萬元。若通過場內或場外認購方式的合計認購份額超過募集上限，將對超限當日投資者的認購交易申請進行比例配售，以滿足限額要求。

結合產品說明以及官網其他信息，讓我們對其中的重要內容細節進行一個摘錄與解釋：

封閉期：10年。

投資組合：不超過基金資產的50%投資于前海萬科企業公館獲得公館50%的股權，該部分股權對價12.7億元，獲得100%收益權；不低于基金資產的50%投資于固定收益類資產、權益類資產等。

分紅機制：每年基金收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的90%，每年至少分配一次。

募集資金：30億。

退出機制：封閉期滿，該基金轉為上市開放式基金。

3.REITs形成與運作過程詳解

第一階段：政府-萬科

2013年，萬科從政府手中以零成本拿到土地，開發前海萬科企業公館項目。2014年12月正式開始運營。2023年需要將公館移交政府。此時，萬科賬戶有9億資金流出。

第二階段：萬科整合公館收益權

萬科企業公館面向社會招租，商家入駐。運營基本穩定，保證每年可獲得穩定的收益。數量龐大的高質量客戶群及較高的租金收益水平，是萬科有信心通過租金收益來覆蓋建造成本、運營成本以及實現收益的保障。

第三階段：萬科與鵬華基金聯合開發REITs

萬科與鵬華基金合作，以公館運營權為資本注入REITs中，并于2015年6月26日上市開始融資。

第四階段：REITs上市融資

2015年7月1日，REITs融資完成，共獲得30億資金。其中鵬華基金以12.7億獲得萬科公館的收益權，收取每年租金用以給投資者分紅。其余資金進行其他固定收益類投資。與此同時萬科獲得12.7億資金，快速收回建設投資。并可以繼續投資其他項目。

第五階段：資金退出

2023年，投資于固定收益類資產的基金轉為上市開放式基金。投資于前海萬科公館部分資金分別在2015年、2018年、2021年末前和2023年10月31日前，向深圳萬科或深圳萬科指定的關聯方轉讓14%、18%、17.5%和0.5%的股權。圖3為該開發過程的流程簡圖：

圖3 流程簡圖

四、優勢分析

該REITs項目有哪些優勢，即各個參與方可以獲得哪些利益，將是本文最為重要的部分。下面將從投資者、鵬華基金、萬科、政府以及市場的角度分別進行分析。

1.投資者

投資者可以以小額資金參與房地產投資。REITs作為一個金融市場工具，具有收益穩定、回報豐厚的特點。由于投資者分紅來源于REITs投資的房地產租金收入，現金流的可預測性強，加之所投資的房地產物業分散化、多元化，因此風險系數較低，且地產租金與市場景氣指數相關度高，因此通脹風險能夠較好地以現金形式體現在租金收入上。相比于銀行儲蓄和投資國債，該項目收益率更高。相比于股市，該項目收益更加穩定。總之對于投資者來說，這是一個不錯的選擇。

2.鵬華基金

相比于其他的REITs項目，鵬華基金作為該REITs的管理者并沒有非常突出的利益獲得，同樣是從中收取一定的管理費用和少量的收益分紅。但是不可否認，做為該項目的主要運營商，其在整個項目中占據的地位和發揮的作用是非常重要的。

3.萬科

眾所周知，萬科多年以來一直從事住宅地產的開發，前海項目對于萬科這家全球最大的住宅公司來說是一個全新的領域。萬科在近幾年一直嘗試轉型，努力轉型的萬科正想盡一切辦法尋找房地產白銀時代的船票。像萬達和綠地一樣，他們希望向城市配套服務商轉型，親近政府，做政府需要的事情，這也是他們必須參與的游戲之一。在深圳，萬科轉型的壓力更大。自2005年以來，這個城市純商品住宅用地供應量每年都急劇下滑。在保障房建設加大力度的近幾年，純商品住宅用地供應量寥寥無幾，越來越多舊城改造及綜合體項目涌現出來，這迫使深圳萬科不得不殺入他們并不熟悉的商業地產與產業地產領域——置身這個高度城市化后逐漸萎縮的住宅市場里，他們也沒有更多的選擇。

因此，初入PPP模式與商業地產的萬科，由于經驗不足，將要承擔更大的風險。而REITs這種融資模式，顯然將風險分擔了出去。同時，PPP項目歷來難以解決的問題便是政府的信譽，PPP項目失敗的案例中，很多是由于政府違背承諾而致合作方利益受損。如果政府中途突然終止合作收回該公館的所有權，萬科將會承受巨大的損失。但是REITs卻把股權轉嫁到大部分百姓投資者身上，這樣自然而然就會限制政府的行為。

從資金方面來說，REITs的引入有利于優化商業地產企業的資產負債結構。高債務結構抑制了房地產公司的財務靈活性，約束了企業的財務預算，給企業的資金鏈條帶來了沉重壓力。萬科通過此REITs項目降低商業地產開發商在開發前期對銀行貸款的依賴，打開融資瓶頸，更快地取得基金回流，無需將物業分割出售，也能避免房地產開發企業雙重納稅。其實這也相當于一種住宅銷售模式，是一種很好的退出機制。

4.政府

對于深圳市政府來說，前海的開發問題首先得到了解決。同時，緩解了宏觀經濟形勢下房地產市場發展滯留的問題，從而間接帶動了其他行業例如建材、家具等行業的發展，入駐的金融業等先進產業也促進了當地的整體經濟發展。

5.市場

此次前海萬科REITs試水無疑也是政府對于市場反應的試水。由于我國房地產業融資渠道單一，過度依賴銀行體系，信貸政策變化和調整可能給房地產業的融資帶來巨大沖擊。推行REITs將有利于分散銀行系統的信貸風險，也有利于將房地產行業發展所帶來的回報與更多的投資者共同分享。同時，REITs的引進也有利于形成統一、規范的資源流通、市場優化配置的市場平臺，推動金融市場多元化發展。

五、總結

前海萬科REITs項目做為我國首支公募型REITs產品，為我國的房地產信托市場無疑提供了很多經驗和可借鑒之處。通過REITs，更多普通的投資者可以參與到房地產市場中來，獲得穩定豐厚的回報。民間金融市場也將會越來越活躍，從而加大我國整體金融市場的資金數量。對于亟待尋找新的轉折點的眾多房地產公司來說，REITs為拓寬融資渠道提供了更多可能，并且可以將旗下的地產項目輕資產化，避免較大的資金占有率。同時，前海萬科作為一個PPP項目，有效的解決了政商合作雙方契約精神較差的問題，為其他PPP項目提供了很好的范例。

為了規范我國房地產信托市場，保證其健康的發展，需要在以下的幾個方面做足功夫：

首先，目前我國尚未擁有REITs方面健全的法律法規，極易造成市場混亂，政府應結合行業現狀，迅速建立相應的法律法規，對REITs的開發以及運營過程進行規范約束。

其次，認真研究REITs的稅收政策，這將直接影響到REITs的收益水平。免稅也是國外REITs的一個顯著特征，如對房地產投資信托基金中的募集方實施稅收優惠政策，這也是REITs優于其他基金產品的一個方面。

再次，完善REITs運營機構的信息披露程序，使整個運營過程更加公開化、透明化。既有利于加強政府對REITs產品的監督，保證其規范運營，又可以約束基金運營者和募集者的行為，保證投資者的權益。

在接下來的運營期間，前海萬科REITs這只國內新秀表現如何，我們拭目以待！

參考文獻：

[1]王小明.首只公募REITs破冰，萬科商業艱難的一步[N].中國經營報，2015-05-09.

[2]新浪財經.鵬華基金首披與萬科合作“中國版REITS”細節[EB/OL].http://finance.sina.com.cn/money/ fund/jjdt/2015-12-16/doc-ifxmpnqm3344201.shtml，2015-12-16.

[3]鳳凰財經.鵬華前海萬科REITs發行火爆7月1日提前結募[EB/OL].http://finance.ifeng.com/a/ 2015 0703/ 13816213_0.shtml，2015-07-03.

（責任編輯 王傲冰）

REITs of QianHaiWanKe-Instance Analysis

ZHANG Lei
（Southeast University, Nanjing, Jiangsu 211189, China）

Abstract：In a sense, REITs project of QianHaiWanKe is China's first public offering real estate trust products. This article focuses on the development of the product operation process, and analyzes the advantages and disadvantages of the model, in order to offer certain reference for Real Estate Investment Trust market in China.

Key words：QianHaiWanKe; BOT; REITs; PPP

中圖分類號：F293.3；F832.49

文獻標識碼：A

文章編號：1008—6129（2016）02—0075—07

收稿日期：2016—02—20

作者簡介：張磊（1995—），河北邢臺人，東南大學土木工程學院2013級學生。